$纳科诺尔(BJ832522)$ 转载一篇研究中报的分析报告
中报发布，赢利的与盘亏的，价值投资与想短线想暴富的，心态不同、立场不同，相同信息的观点会大相径庭。
先声明：我是坚持长期持有的价值投资人。
先强调：立场不同的，盘亏的，不建议往向下看。不作为任何投资建议，就是说说自己的理解，寻找志同道合的小伙伴。
先表态：认为别的股票比纳科强，您就赶紧走，别往下看，浪费您时间，打扰您情绪。
一、中报超出我的预期
有相当一部分人认为中报收入/利润会向好，甚至大幅增长，显然对行业、对纳科不熟悉。
设备制造企业确认收入及利润是比较复杂的，大家可以在网上找《如何通过公开披露跟踪纳科诺尔及其行业》这篇文章细看（高凤勇）。
电池设备制造整个环节大约是这样的：签订合同、收预付款(部分客户）、生产、安装、调试和客户验收、客户付款确定收人、尾款等，整个环节下来需要6-18个月。所以不仅仅要看收入利润，还要看存货、合同负债等等
例如：公司订单争速增加时，合同负债大幅上升，经营性现金流大幅增加；
例如：订单增速与交付产品持平时，合同负债大幅减少，经营性现金流变差。
合同负责和存货就成了观察“公司新订单和交付转换”的晴雨表。2023年以来，合同负债、存货持续下降，但今年一季度合同负债及存货是同比增加的，特别是合同负债和现金流增幅很大。虽然收入和利润同比减少，但公司经营形势却在发生逆转。
这种现象是不是纳科独有，其实先导智能、利元享等公司都是如此向好，只不过纳科更好。
聊完背景，我们打开数据看中报：
1.收入略超预期及原因！
2025第二季度收入24046万元，同比去年降12.3%，环比增3.4%
2025第一季度收入23253万元，同比去年降20.3%，环比增16.1%
2024第四季度收入20020万元，同比去年降13.5%
明明是下降，为什么超预期？
一是降幅收窄。2025年第一季度同比-20.3%，但第二季度改善至-12.3%。
二是收入绝对值持续增长。二季度比一季度增环比增3.4%。
以上二点，说明在固态设备还没确认收入的情况下（固态电池合同落地都发生在今年7月及以后），传统业务收入逐季度上升，说明行业回暖，说明纳科同业竞争实力强，超出我的预期。
2.净利润符合预期及原因！
2025第二季度归母净利2064万元，同比去年降58.83%，环比降33.4%
2025第一季度归母净利3100万元，同比去年降36.5%
2024第四季度归母净利1110万元，同比去年增40.5%
基于2024年第四季度及2025年第一季度报表，我们对归母净利下降有共识，但降幅是否符合预期呢？
纳科公司在半年报提到：“受行业产能‘短期供求错配’影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，设备需求及验收节奏有所承压”。打开报表，我们看到：
（1）存货116102万元，比第一季度末增加9920万元。所有存货都是按客户下订单后生产的，但没有到验收环节，不能确认收入。如按半年报提及的22.62%毛利率算，约有2243万元毛利无法进表。
（2）销售费用866万，比第一季度末增加581万元。这些销售费用虽然带来的订单合同，但成本只能在本季度列支，不能被平摊。
（3）研发费用704万，比第一季度末增加512万元；
等等，收入还不能进收、利润还不能进利、成本只能列支等因素，都在影响收入和利润的表现。所以，这个季度收入或利润不理想，并不是生意差了，这两者之间有本质上的区别。
3. 订单远超预期
市场对2025年2月14日的2.35亿订单热议了很久，但看到半年报“在手订单20.1亿元”，突然感觉大家对2.35亿有点小题大作了。2024年全年营收10.54亿，今年上半年已实现“营收4.73亿+在手订单20.1亿”，很优秀！
订单是不是真的增加？从半年报原文可以得到佐证：
（1）应付票据较上年末增加5360万元，增幅800.01%，主要原因为销售订单增加导致支付 给供应商的银行承兑汇票增加所致。
（2）应付账款较上年末增加15392万元，增幅96.88%，主要原因为销售订单增加导致购买 的原材料增加所致。
（3）预付款项较上年期末增加984万元，增幅376.77%，主要原因为销售订单增加导致预付材料款增加。
4.技术研发超预期
半年报显示：“公司已掌握干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，部分产品已经交付给客户”。在特别特别重要的等静压设备，设备已研发出来，正在客户验证环节。
（1）干法成膜：省去干燥与溶剂回收环节，解决了溶剂残留与硫化物电解质反应的兼容性问题，成为固态电池量产的必备工艺。而且降能耗30%以上，且单GWh设备价值大幅升至3000万以上。纳科诺尔已向广汽交付首台高速宽幅干法设备。
（2）电解质转印工艺：解决了固态电解质膜易开裂、与电极界面结合不牢的行业解题。
（3）锂带压延工艺。能有效抑制枝晶生长，循环寿命及能量密度大幅提升。
上述三项工艺突破，解决了固态电池中的能耗、界面、安全性等三大核心问题，有效推进了固态电池子产业化进程。
相关时点记录如下：
7月3日建成国内首条且行业唯一的0.1GWh干法产线。
7月19日和24日分别向头部客户交付干法设备；
8月5日行业首台锂一次电池干法设备交付（这是跨界输出）；
8月5日上汽清陶半固态电池年底交车（用的是纳科的干法设备）
特别提示：干法技术在传统液态电池开始应用，用于降低生产成本。传统优势领域技术升级带来新的收入增长，对行业、对纳科至关重要。
纳科正从辊压设备的细分龙头，向平台型全线产品企业过渡。有人对未来成长空间给出3X的预定。
5. 机构认同度上升。
一是半年报数据。2024半年报没有任何一家机构，2025半年报多了5家机构股东，而且除南方绩优一家有减仓动作，其他4家机构都是大幅增仓。第二季度要机构持有的股数比第一季度增加1倍到1500多万股
二是大股东主动中止减持。京津冀计划减持224万股，结果减到63万股就主动放弃减持。
三是上调评价及预期。有几家证券机构评级由“增持”调整到“买入”，有机构将2027年的收入预测调到35.56亿元，利润调到5.44亿元。
6. 估值仍然有优势。
截止8月22日，主要设备股票的市盈率如下：纳科88.79>宏工科技122.88>利元享154.01>曼恩斯特410.09。
能看到这里的人，是十分看重的是0到1的收益。资金是聪明的，会在“未来行业+细分龙头+估值洼地+技术确定+潜力无限”中寻找到小纳。所以我的观点是“坚持价值投资，抓住主升浪，别踏空更重要”。
以上仅是我一家之言，您千万别当作投资依据，千万别误导了你的判断和操作。我也在不断地对上述观点和数据证伪，也请志同道合之人对相关数据及观点提出疑问，一起研股。