$佳驰科技(SH688708)$ # 开源证券-佳驰科技(688708)-公司首次覆盖报告：隐身材料需求上行，新老业务共筑高毛利壁垒（20260122） **分析师**：王加煨（S0790525070009） **联系人**：马智焱（S0790125090030） **投资评级**：买入（首次） **报告日期**：2026年01月22日 **当前股价**：67.45元 **总市值**：269.81亿元 ## 一、佳驰科技：深耕电磁功能材料，构建全链条自主可控的核心技术体系 ### 1.1 公司背景：从技术预研到科创板上市，铸就EMMS领军企业 佳驰科技成立于2008年7月，于2024年12月5日在科创板成功上市，是中国主要的电磁功能材料与结构（EMMS）提供商。公司多年来坚持自主创新，打破国外技术垄断，构建了涵盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、电磁兼容材料等在内的全流程业务体系，具备低频超宽带、多频谱兼容、薄型轻量化等显著技术优势。 公司发展历程可分为四个阶段： 1. **2008-2011年：技术预研期** - 进行电磁功能材料与结构领域技术预研，同步进行工程化转换，逐步形成材料设计至制备的研发闭环 2. **2012-2015年：科研成果应用化阶段** - 完善内部管理制度并申请相关资质，突破隐身材料关键技术瓶颈 3. **2016-2020年：产业化进程加速阶段** - 军用产品实现定型批产并初步放量；2019年迎来产品大规模放量期，多个重大项目实现定型批产，同时蝉联航空工业集团某单位"金牌供应商"称号 4. **2021年至今：资本化与战略拓展期** - 完成股份制改造，于2024年科创板上市；陆续设立成都佳骋、深圳佳驰康及成都皓晶等子公司，战略布局从单一材料供应商向"材料—结构—测试"一体化平台型企业演进 ### 1.2 主营业务：隐身材料构筑营收基本盘，多维布局构建新成长曲线 公司长期专注于隐身功能材料及电磁兼容材料的研发、制造与技术服务，主要产品有隐身功能涂层材料与隐身功能结构件，已实现对航空工业下属单位的规模化交付，2025年上半年营收占比为97.17%。 | 业务板块 | 产品/服务 | 特点与优势 | 发展态势 | |---------|-----------|-----------|---------| | 核心业务 | 隐身功能涂层材料 | 低频超宽带、多频谱兼容，已在四代、五代战机定型批产 | 2019-2023年营收CAGR达56.89% | | 增长引擎 | 隐身功能结构件 | 薄型轻量化、一体化成型，性能更优 | 2019-2024年营收CAGR达61.73%，已超涂层材料 | | 新业务 | 新一代电波暗室系统集成 | 自主可控、性能领先，在手订单充足 | 加速布局，构建第二成长曲线 | | 新业务 | 电磁测控服务 | 高毛利，强化客户粘性 | 项目制提供定制化研发支持 | | 补充业务 | 技术服务 | 高毛利，提升技术变现能力 | 通过项目制提供定制化研发支持 | ### 1.3 财务分析：高增长伴随阶段性利润承压，研发投入驱动长期成长 #### 1.3.1 业绩呈现波动增长态势 2019至2024年间，公司营业收入从1.55亿元增至9.57亿元，年均复合增长率达43.96%，主要因我国武器装备更新换代对隐身材料需求的持续扩大。2025年前三季度营收达6.19亿元，同比增长5.21%。 利润端来看，2019-2024年，归母净利润年均复合增长率达47.34%，利润端增速高于营收增速。2021年公司确认股份支付费用为1.48亿元，导致管理费用大幅增长与净利润增速阶段性回落。2025年公司围绕新布局的三大业务领域持续加大研发投入，前三季度归母净利润为2.49亿元，同比下滑-22.39%。虽短期因战略投入导致利润承压，但在市场需求以及技术迭代的双重驱动下，公司仍具备充足的成长动能。 #### 1.3.2 盈利能力维持强劲，研发投入持续提升 2019年至2022年公司毛利率由77.00%上涨至82.15%；2023年受产品生产工艺波动影响，生产成本抬升造成毛利率的轻微下降。2025年前三季度毛利率为71.80%，整体仍处于70%以上的高位，盈利能力依然稳健。 费用结构方面，管理费用率在2021年突增后迅速回落，主要因公司确认股份支付费用1.48亿元。研发投入稳步增长，研发费用率从2019年的8.02%上升至2025前三季度的20.12%，反映出公司积极布局技术与产品迭代，为公司成长奠定坚实基础。 #### 1.3.3 业务结构优化，结构件成新增长引擎 隐身功能涂层材料作为公司核心业务，2019-2023年间营业收入高速增长，年均复合增长率达56.89%。2024年营收虽小幅下降至5.9亿元，毛利率下降至75.4%，但仍维持在较高水平。 隐身功能结构件展现出更强劲的增长动能，2019年至2024年间营收持续增长，年均复合增长率达61.73%，已超过涂层材料，成为公司重要的业绩增长引擎。随着2025年公司进一步聚焦新布局的三大业务领域，新形态隐身功能结构件持续突破，2025年前三季度隐身功能结构件营业收入已接近2024年全年收入。 ### 1.4 股权架构：集中的股权结构与深度绑定的股权激励 公司股权结构稳定，实控人持股比例较高。邓龙江直接持股比例为20.14%，此外，邓龙江与梁迪飞等七个主体签署《一致行动协议》，通过一致行动安排可支配佳驰科技超过62.11%的股权。邓龙江同时担任公司首席科学家，实现技术与治理的高度协同。 股权激励绑定核心团队利益，激发创新动能驱动价值增长： 1. 2020年5月19日，正式启动实施股权激励事宜；同年7月，通过员工持股平台佳科志新实施股权激励 2. 2025年6月3日，向62名激励对象首次授予第二类限制性股票 3. 股权激励对象覆盖核心技术人员、公司管理层与业务骨干，有效实现核心团队与公司发展的利益绑定 ## 二、隐身材料：前装放量+后装维护双轮驱动增长 ### 2.1 隐身能力重塑空战规则，材料性能成五代机核心竞争力 军用隐身材料是指通过吸收、散射或调控电磁波、红外辐射等物理信号，降低武器装备被雷达、红外、可见光等探测系统发现概率的一类特种功能材料。其核心目标是减小目标的雷达散射截面积（RCS, Radar Cross Section）、抑制红外热辐射特征，使目标难以被敌方探测系统发现。 **隐身材料分类**： | 分类标准 | 类型 | 特点与应用 | |---------|------|-----------| | 应用温度 | 常温、中温、高温 | 常温用于飞机机身蒙皮等；高温用于航空发动机火焰筒、涡轮叶片等热端部件，技术难度最高 | | 对抗探测系统 | 雷达隐身、红外隐身、可见光隐身、激光隐身等 | 针对不同探测手段，提供相应隐身解决方案 | | 成型工艺 | 涂覆型和结构型 | 涂覆型成本低、施工修补难度小，但耐久性差、增加重量；结构型将吸收剂分散在特种纤维材料中形成复合材料 | 隐身空战模式成为现代战争制胜关键。大国竞争背景下，制空权争夺白热化。F-22正面雷达反射截面面积低至0.0001平方米，使预警机探测距离由三代战机的400-500公里缩减至200公里以内，传统雷达探测系统面临颠覆性挑战。俄乌冲突中，苏-57隐蔽突破乌克兰的爱国者防空反导系统，连续击落14架乌军战机，体现出隐身能力对制空权的直接影响。 五代机的设计理念围绕"4S"能力展开，即隐身(Stealth)、超音速巡航(Supercruise)、超机动(Supermaneuverability)、超级信息优势(Superior Avionics)。其中，隐身作为核心要素之一，使用高性能的隐身材料可以减小目标的雷达截面积(RCS)，大幅提升军事装备的生存能力和作战效能，确保战机的低可侦查性。以现代战斗机为例，F-35第五代战斗机的RCS仅为0.005平方米，其RCS大小与昆虫较为接近，远小于F-16第三代战斗机约4平方米的RCS。 ### 2.2 军机放量+代际升级+后装维护共同驱动需求高增 隐身材料市场稳步增长。随着军机列装持续放量，代际升级加速推进，叠加军工后装市场定期维护以及耗材迭代，隐身材料市场空间广阔。参考Future market insights发布的数据，2025年全球隐身材料与涂层市场预计规模为1.56亿美元，其中雷达吸收材料作为重要组成部分，约占整体收入的30%。2035年市场规模有望达到2.87亿美元，期间复合年增长率为6.3%，中国复合年增长率预计达到8.5%，总体呈稳定增长态势。 前装市场受益于战机数量提升及机型升级。对标美国，中国战机数量及代机仍然有较大提升空间。根据Word Air Forces 2025，美国现役战机数量2679架，拥有五代隐身战机F-35约600架。中国战机无论是数量还是机型代际都仍然有较大的提升空间。隐身材料是隐身战机的材料重点，以F-22战斗机为例，其大量采用复合材料结构，复合材料占整个结构质量的26%。 装备使用催生刚性维护需求，隐身战机逐步放量为后装市场打开增量空间。隐身材料涂层在使用过程中易受到环境影响，可能出现变色、起层、附着力下降等多种失效现象，在列装服役过程中也可能出现划伤、擦伤等机械损伤。局部损伤将增大装备反射率，削弱装备隐身性能，因此催生高频次维护修复需求。以美国现役装备为例，B-2飞机每次飞行后都需要对其表面进行掉屑、划伤和腐蚀检查，每年近70%的维护工作都与涂层修复相关；F-35系列的涂层维护成本已达到单机年维护费用的22%。 ### 2.3 隐身材料市场竞争格局稳健 行业壁垒高筑，市场格局集中稳定： 1. **技术壁垒**：隐身材料涉及材料科学、电磁学、光学、热学等多学科交叉，核心技术难度大，研发周期长 2. **资质壁垒**：军工产品需取得武器装备科研生产许可证、保密资格认证等多项资质，准入门槛高 3. **客户壁垒**：军工产品需经历长期预研、多轮评审及装机试验方能定型，一旦通过定型批产并进入装备序列，后续更换供应商的可能性较低 4. **资金壁垒**：研发投入大，需要持续的资金支持以维持技术领先地位 参与者差异化显著，佳驰科技锚定隐身涂层与新形态结构件赛道。行业内主要企业包括佳驰科技、华秦科技、光启技术等，各企业在技术路线、产品结构、应用领域等方面存在差异，形成差异化竞争格局。 ### 2.4 2024年至2027年佳驰隐身材料营收复合增速有望超30% 我们认为公司未来业绩增长的逻辑在于存量维护与增量列装的双重共振。受益于军机跨代升级与实战化训练强度提升，隐身材料作为核心耗材，其市场需求呈扩张趋势。 公司在先进隐身军机中的价值量占比将随着主营业务由"隐身涂层"向"隐身涂层+隐身结构件"双轮驱动模式跨越而提升。我们预计佳驰科技在先进隐身军机的价值量占比将从2024年的1.3%稳步提升至2027年的1.4%。长期来看，可能受益于研发投入增加所构建的技术代际优势，我们预计价值量占比有望进一步提升。 ### 2.5 军品定价机制稳定利润，供应链韧性保障成本 盈利能力方面，公司军品销售遵循成熟的定价议价规则，保障了合理的利润空间；同时，公司掌握关键吸收剂的自研自产能力，并构建"主力+替补"的双轨制供应链体系，有效控制成本波动。在收入规模扩张的同时，公司凭借核心技术壁垒与供应链韧性，确立了毛利率长期维持高位稳定的特征。 公司已拥有32项发明专利、15项核心技术，并承担多项国家级及省部级重大科研项目。这些核心技术为公司产品提供了性能保障，同时也为公司构建了深厚的技术壁垒，确保公司在市场竞争中处于有利地位。 ## 三、盈利预测与投资建议 ### 3.1 盈利预测关键假设 1. **隐身功能涂层材料**：受益于后装维护需求持续释放，预计2025-2027年营收分别为6.00、7.80、9.36亿元，同比增长1.69%、30.00%、20.00%；毛利率维持在75%左右 2. **隐身功能结构件**：随着新型号装备列装加速，预计2025-2027年营收分别为4.00、9.00、11.70亿元，同比增长53.85%、125.00%、30.00%；毛利率维持在70%左右 3. **电磁测控业务（含电波暗室）**：新业务逐步放量，预计2025-2027年营收分别为1.11、1.93、1.50亿元，同比增长100.00%、73.87%、-22.28%；毛利率维持在60%左右 4. **期间费用**：研发费用率随着新业务拓展略有上升，管理费用率和销售费用率保持稳定 5. **所得税**：适用高新技术企业15%的所得税税率 ### 3.2 估值与评级 预计2025至2027年公司整体收入分别为11.11、18.73、22.56亿元，归母净利润分别为5.49、8.48、9.64亿元，EPS为1.37、2.12、2.41元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为49.2、31.8、28.0倍。 根据2026年1月21日收盘价，其2025-2027年PE均值分别为66.6、45.4、35.9倍。公司PE估值低于可比公司平均，考虑到公司积极拓展产品品类，并积极布局新形态隐身功能结构件与电磁测控领域，未来预期增速较高，首次覆盖，给予**买入**评级。 ## 四、风险提示 1. **军品审价及采购节奏变动可能引发业绩波动**：军品定价受国家政策影响较大，若未来军品审价政策发生变化，可能导致公司产品价格下降，影响盈利能力；同时，军品采购节奏受国防预算、装备列装计划等因素影响，若采购节奏放缓，可能导致公司订单减少，业绩增长不及预期 2. **客户高度集中，议价能力偏弱**：公司客户主要为航空工业集团下属单位等军工企业，客户集中度较高，若主要客户采购策略发生变化，可能对公司经营产生不利影响 3. **研发迭代风险**：隐身材料技术发展迅速，若公司未能及时跟上技术发展趋势，或研发项目未能取得预期成果，可能导致公司产品竞争力下降，影响市场份额和盈利能力 4. **新业务拓展风险**：公司布局的新一代电波暗室及电磁测控服务等新业务，面临技术、市场、人才等多方面挑战，若新业务拓展不及预期，可能影响公司整体业绩增长 5. **供应链风险**：若核心原材料供应商出现产能不足、价格上涨等情况，可能影响公司产品生产和成本控制 ## 补充：完整财务预测表及数据口径说明 ### 完整财务预测表（单位：亿元） | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 变动率(2025E) | 变动率(2026E) | 变动率(2027E) | |-----|-------|-------|-------|-------|--------------|--------------|--------------| | 营业收入 | 9.57 | 11.11 | 18.73 | 22.56 | 16.09% | 68.58% | 20.45% | | 隐身功能涂层材料 | 5.90 | 6.00 | 7.80 | 9.36 | 1.69% | 30.00% | 20.00% | | 隐身功能结构件 | 2.60 | 4.00 | 9.00 | 11.70 | 53.85% | 125.00% | 30.00% | | 电磁测控业务（含电波暗室） | 0.56 | 1.11 | 1.93 | 1.50 | 100.00% | 73.87% | -22.28% | | 其他业务 | 0.51 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | -100.00% | - | - | | 营业成本 | 2.44 | 3.05 | 5.06 | 6.01 | 25.00% | 65.90% | 18.78% | | 毛利率 | 74.50% | 72.50% | 73.00% | 73.50% | -2.00pct | +0.50pct | +0.50pct | | 销售费用 | 0.19 | 0.22 | 0.37 | 0.45 | 15.79% | 68.18% | 21.62% | | 管理费用 | 0.57 | 0.67 | 1.12 | 1.35 | 17.54% | 67.16% | 20.54% | | 研发费用 | 1.24 | 2.24 | 3.77 | 4.54 | 80.65% | 68.30% | 20.42% | | 财务费用 | -0.10 | -0.11 | -0.19 | -0.23 | 10.00% | 72.73% | 21.05% | | 期间费用率 | 18.93% | 27.18% | 26.48% | 26.20% | +8.25pct | -0.70pct | -0.28pct | | 营业利润 | 5.73 | 6.58 | 10.15 | 11.43 | 14.83% | 54.26% | 12.61% | | 所得税 | 0.86 | 0.98 | 1.52 | 1.71 | 14.88% | 55.10% | 12.50% | | 归母净利润 | 4.28 | 5.49 | 8.48 | 9.64 | 28.27% | 54.46% | 13.68% | | 净利率 | 44.72% | 49.41% | 45.27% | 42.73% | +4.69pct | -4.14pct | -2.54pct | | EPS(元/股) | 1.07 | 1.37 | 2.12 | 2.41 | 28.04% | 54.74% | 13.68% | | PE(倍) | 64.2 | 49.2 | 31.8 | 28.0 | -23.37% | -35.37% | -11.95% | ### 数据口径说明 1. **营业收入**：按业务板块分类列示，其中"其他业务"2025年起不再产生收入，因公司战略聚焦三大核心业务领域 2. **毛利率**：按整体及各业务板块分别计算，其中隐身功能涂层材料毛利率最高（75%），电磁测控业务毛利率相对较低（60%） 3. **期间费用**： - 销售费用：主要为市场推广、客户维护等费用，与营业收入保持同步增长 - 管理费用：包括职工薪酬、办公费用等，与营业收入保持同步增长 - 研发费用：持续加大投入，2025年研发费用率提升至20.12%，主要用于新形态隐身功能结构件、新一代电波暗室及电磁测控领域的技术研发 - 财务费用：因公司资金充裕，财务费用为负，主要为利息收入 4. **所得税**：按15%的高新技术企业税率计算，假设公司持续符合高新技术企业认定条件 5. **EPS**：按总股本4亿股计算（2024年末总股本为4亿股，假设无股本变动） 6. **PE**：按2026年1月21日收盘价67.45元计算