$光正教育(06068)$ 合规性教育资产归属与轻资产转型的法律与财务分析

光正教育（原睿见教育）在2021年政策调整后实施的资产剥离及转型策略引发了中小股东的强烈质疑。资产剥离过程中，光正教育将全部15所K12学校（包括义务教育阶段和高中）无偿转让给大股东，违反了《民促法实施条例》对关联交易的"公允原则"规定 [4]，且未对上市后投资者资金扩建的高中资产进行合理估值与披露。同时，公司转型后的轻资产管理费模式（20%管理费）与上市时募资承诺存在明显不符，导致中小股东权益受损。根据财务数据，光正教育在"地产+教育"模式下虽曾盈利，但2021年资产剥离后股东权益大幅缩水，2021年每股净资产从1.36元骤降至0.27元，降幅达80% [4]。在转型轻资产模式后，公司虽2025年中期核心净利润同比增长78.1% [44]，但收入规模持续萎缩，显示转型仍处于探索阶段。

一、资产剥离的法律合规性分析

光正教育在2021年将15所K12学校（含8所上市后建设、7所上市前自建的高中）全部无偿转让给大股东，这一行为存在多重法律合规问题。首先，从《民促法实施条例》的角度看，该条例第五十一条明确规定："民办学校在扣除办学成本、预留发展基金，以及按照国家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从办学结余中取得合理回报" 。然而，2021年修订后的条例删除了这一条款，明确禁止非营利性民办学校向出资人分配办学收益。光正教育在剥离资产时未进行合理估值，直接以"零代价"转让，显然违反了"公允原则"。
其次，从香港联交所《上市规则》第十四A章关于关联交易的规定来看，上市公司与关连人士进行的交易必须遵循披露和批准程序。光正教育在2021年剥离资产时未充分披露高中资产的具体估值及转让细节，也未获得独立股东批准 ，涉嫌违反香港上市规则。根据该规则，上市公司必须确保关连交易的条款公平合理，且价格不低于独立第三方交易的水平。光正教育将高中资产无偿转让给大股东，显然未达到这一要求。
再者，光正教育在2017年上市时的募资用途明确为"扩建现有学校或拓展新学校" ，其中超过90%的资金用于学校建设。然而，2021年政策仅要求剥离义务教育阶段资产，光正却将高中资产一并剥离，这与其上市时的募资承诺存在明显不符。公司未对上市后投资者资金扩建的高中资产进行合理估值与补偿，直接损害了中小股东的权益 [5]。

二、股东权益受损的财务证据

光正教育在"地产+教育"模式下的财务表现与股东权益变化提供了清晰的证据。2020年，公司实现收入17.93亿元，净利润5.12亿元，每股净资产为1.36元 [4]。然而，2021年资产剥离后，公司业绩出现断崖式下滑，全年亏损21.20亿元，每股净资产降至0.27元，降幅达80% [4]。这一大幅缩水直接反映了股东权益的损失。
从募资与分红角度看，2017年公司以1.7港元/股的价格发行股份，募资总额7.3亿港元 [21]。然而，2021年9月，公司仅宣派特别股息每股0.128港元，总分红约2.79亿港元，远低于募资总额。更重要的是，2021年8月31日的资产负债表显示，公司的固定资产账面价值从2020年的40.05亿元骤降至0.02亿元 [4]，这一异常变动表明公司可能通过资产剥离转移了大量价值。
从股东权益角度看，2021年剥离前，公司净资产约29.6亿港元（按1.36元/股计算） [4]；剥离后，净资产降至约6.9亿港元（按0.27元/股计算），减少约22.7亿港元。这一损失主要来自资产剥离的减值处理，而非正常经营亏损 [4]，进一步证明了资产转让的不公平性。

三、云浮轻资产管理费模式的可行性与前景

光正教育近期公告的《有关云浮高中管理服务的持续关联交易》及《补充公告有关云浮高中管理服务的持续关联交易》标志着公司开始尝试轻资产模式，即由大股东持有高中资产，上市公司收取20%管理费。这一模式的可行性与前景需从多角度分析。
从财务角度看，2025年中期财报显示，公司核心净利润同比增长78.1%至2955.5万元，核心净利润率从20.8%提升至42.4% [44]，表明轻资产模式下管理服务费的毛利率较高。然而，总收入仍同比下降12.52%至6968.7万元 ，显示业务规模仍较小。云浮高中管理服务协议于2025年10月才正式签订 [32]，截至2025年中期（2月28日）的财报中尚未体现该模式的实际收入贡献。
从政策角度看，2025年教育部推动"规范管理提升年"，强调技术赋能和多元主体参与 。虽然政策未直接支持轻资产模式，但为教育管理服务提供了发展契机。然而，政策也新增了16条负面清单，包括校服采购等条款 ，可能增加管理服务的合规成本。
从推广可能性角度看，云浮模式能否推广至所有高中存在较大不确定性。首先，高中资产分拆需要满足土地、建筑产权独立等条件 ，而光正教育旗下高中多为大股东自持，分拆难度大。其次，管理费模式依赖大股东高中资产的独立运营能力，若资产质量不佳或运营不善，将直接影响上市公司收入。此外，光正教育涉及47件司法案件（含股东纠纷） [45]，可能影响投资者对轻资产模式的信心。

四、股东收益与亏损的精确计算

根据光正教育的财务数据，可以计算股东在"地产+教育"模式下的实际收益与亏损。2017年上市时，公司以1.7港元/股的价格发行股份，募资总额7.3亿港元 [21]。上市后至2021年剥离前，公司累计宣派的股息包括：
2018年度：每股派人民币0.036元（相当于港币0.04元） [21]
2019中期：每股派人民币0.032元（相当于港币0.04元） [21]
2019年度：每股派人民币0.042元（相当于港币0.049元） [21]
2020中期：每股派人民币0.057元（相当于港币0.062元） [21]
2020年度：每股派人民币0.056元（相当于港币0.066元） [21]
2021中期：每股派人民币0.067元（相当于港币0.08元） [21]
2021特别分配：每股派港币0.128元 [21]
假设总股本为21.78亿股 [21]，累计派息总额约为2.79亿港元（2021年特别股息）加上此前年度的分红。然而，2021年资产剥离导致股东权益大幅缩水，从2020年的约29.6亿港元降至2021年的约6.9亿港元，降幅达76.7% [4]，远超分红金额。这意味着股东在资产剥离后不仅未获得本金返还，反而损失了大部分投资价值。
从股东本金角度看，2021年8月31日的资产负债表显示，公司现金及等价物为4.85亿元人民币（约4.365亿港元） [27]，银行借款为1.74亿元人民币（约1.566亿港元） [27]。考虑到公司需承担41.18亿元人民币的银行融资担保责任 ，股东实际剩余的"安全"本金极为有限。

五、轻资产转型的前景预期与科技融合可能性

光正教育转型为轻资产教育管理公司的前景存在显著的两极分化。乐观情景下，若云浮高中管理服务模式成功运营并扩展至其他高中，上市公司可能逐步恢复盈利能力。同时，公司2025年中期核心净利润率提升至42.4% [44]，显示轻资产模式下的管理服务具有较高毛利空间。此外，教育部2025年政策鼓励技术赋能 ，为公司引入AI等科技元素提供了政策支持。
然而，悲观情景同样不容忽视。当前轻资产模式尚未形成规模收入，2025年中期总收入仅0.7亿元，同比下降12.52% ，显示转型仍处于探索阶段。同时，公司资产负债率仍高达60.21% ，资本负债率为52.6% ，现金流压力持续，截至2024年2月29日，公司现金及现金等价物约为1.30亿元，较2023财年缩水近一半 。若云浮高中管理服务未能达到预期效果，或司法纠纷持续影响公司信誉 [45]，可能导致转型失败，股东权益进一步受损。
关于AI科技融合的可能性，目前光正教育尚未在财报或公告中提及具体投入或应用案例。2025年教育部政策虽鼓励技术赋能 ，但公司需具备相应的技术能力或合作资源才能实现。考虑到公司当前财务状况和业务规模较小，短期内大规模引入AI技术的可能性较低，但作为提升管理效率的辅助手段，未来可能逐步尝试。

六、结论与建议

综合分析表明，光正教育在资产剥离过程中存在明显的法律合规问题和股东权益损害。公司未对上市后投资者资金扩建的高中资产进行合理估值与补偿，直接违反了《民促法实施条例》的"公允原则"和香港联交所的关联交易披露要求 。同时，云浮轻资产管理费模式虽具有高毛利潜力，但推广至所有高中存在较大不确定性，且公司当前财务状况仍面临严峻挑战。
基于此，建议光正教育采取以下措施：
补充披露资产剥离细节：公司应详细说明高中资产的第三方估值、具体交易价格及特别分红的资产来源，确保信息披露透明。
优化轻资产模式：在推广云浮模式时，应确保高中资产的独立运营能力和合规性，避免过度依赖大股东，同时探索多元化收入来源。
加强股东权益保护：公司应建立更完善的治理机制，确保中小股东权益不受大股东关联交易侵害，必要时可考虑设立独立第三方监管机构。
谨慎引入科技元素：在财务状况稳定前，公司应以轻资产模式的稳健发展为首要目标，科技融合可作为辅助手段逐步尝试。
对于投资者而言，应密切关注光正教育的转型进展和信息披露质量，评估其轻资产模式的可持续性和盈利潜力，同时警惕司法纠纷对公司信誉和长期发展的潜在影响。
说明：报告内容由千问AI生成，仅供参考。