安踏体育 × 亚玛芬体育 整合研究报告

报告日期：2026年3月 | 数据截至：2025年12月31日

一、研究摘要

核心结论

战略控股关系：安踏通过2019年46亿欧元收购，成为亚玛芬体育（NYSE: AS）控股股东，目前持股比例约40%，是最大的单一股东

业绩双双创新高：安踏2025年收入802亿元（+13.3%），亚玛芬2025年收入65.66亿美元（+27%），均创历史新高

亚玛芬成增长引擎：亚玛芬大中华区收入同比增长43.4%，成为安踏"全球化"战略的核心载体

财务协同显著：2025年亚玛芬贡献安踏约15亿元投资收益，权益法核算下利润贡献占比约11%

二、股权结构与治理关系

收购历程

治理架构

董事会层面：安踏拥有董事会席位，参与战略决策

管理层：亚玛芬CEO James Zheng（郑捷）为安踏集团前CEO，具有安踏背景

战略协同：安踏主导亚玛芬大中华区战略，输出本土化运营经验

三、亚玛芬体育独立分析

核心财务数据

三大品牌群业绩

1 Technical Apparel（技术服饰）— 始祖鸟为核心

关键观察：始祖鸟是亚玛芬最核心的增长引擎，大中华区"社交货币"属性推动高速增长。

2 Outdoor Performance（户外性能）— 萨洛蒙为核心

关键观察：萨洛蒙正在成为继始祖鸟后的第二增长曲线，尤其在鞋类和大中华区表现强劲。

3 Ball & Racquet（球类运动）— 威尔逊为核心

关键观察：增速较慢，但在专业球类市场保持稳定地位。

分地区表现

关键洞察：

大中华区+亚太合计占比达40.2%，成为亚玛芬最大区域市场

大中华区增速43.4%远超全球平均27%，是增长核心驱动力

安踏的中国运营经验正在反向输出到全球

DTC渠道转型

关键观察：DTC收入占比从36%提升至近49%，毛利率更高的DTC渠道推动整体盈利改善。

安踏持有亚玛芬约40%权益，按2025年归母净利润4.27亿美元计算，可分享约1.7亿美元（~12亿元人民币）利润

按调整后净利润5.45亿美元计算，权益贡献约15亿元人民币

大中华区已成为亚玛芬最大/第二大市场，占比31.6%，安踏管理层的运营赋能效果显著

四、安踏独立分析

(一）业绩摘要

安踏体育2025年交出一份收入创历史新高的成绩单，全年收入突破800亿元大关，连续四年稳居中国运动鞋服市场第一，全球范围亦位列前三。

注：2024年归母净利润含亚玛芬体育上市相关的一次性非现金利得约36.69亿元，剔除后2024年经常性归母净利润约119.3亿元，2025年实际同比增长约13.9%。

(二）各品牌收入拆解

品牌收入一览

品牌表现分析

1.安踏主品牌（347.54亿，+3.7%）

在超300亿元的大基数上保持正增长，增速领先行业平均水平

Q4零售金额出现低单位数负增长，显示一定增长压力

经营利润率约20.7%，略有下滑

2.FILA斐乐（284.69亿，+6.9%）

增速有所放缓，H1增长8.6%、Q3降至低单位数，H2整体承压

毛利率从2021年高点70.4%逐步下降至2024年67.8%，出现"失速"迹象

电商占比提升及鞋类品类拉低整体毛利率

正推动品牌重塑，布局网球、高尔夫等精英运动赛道

3.其他品牌（169.96亿，+59.2%）— 最大亮点

迪桑特流水首破100亿元，成为集团第三个百亿级品牌

可隆为集团增速最快品牌

全年零售金额增长45%-50%，Q4仍保持35%-40%强劲增长

经营利润率28.6%为三大板块最高，盈利质量优异

(三）资产负债与运营效率

存货风险值得关注

存货周转天数显著增加22天，是本次年报的一大风险信号。可能原因包括：

电商渠道备货策略调整

部分品牌（尤其安踏主品牌、FILA）终端动销放缓

新品牌/新品类备货增加

现金与负债

净现金约317.19亿元，资产负债表非常健康

自由现金流161.06亿元，现金创造能力强

有足够资金支撑全球化并购战略（已收购狼爪、PUMA 29.06%股权）

(四）毛利率与盈利能力趋势

*2024年含亚玛芬上市一次性利得，剔除后约16.8%

整体毛利率保持在62%+的高水平。2025H1毛利率63.4%同比微降0.7pct，主要受电商占比提升和鞋类品类拉低影响。经营利润率持续改善至23.8%，费用管控有效。

(五）竞品对比

安踏在营收规模上约为李宁的2.7倍、特步的5.6倍，毛利率优势显著（62% vs 49% vs 42%），品牌矩阵的多元化和全球化布局远超国内竞争对手。

（六）管理层展望与战略

2026年经营指引

管理层总体谨慎，安踏品牌目标正增长

FILA继续推进品牌重塑，目标中单位数增长

迪桑特、可隆等其他品牌保持高增速

2026年为体育大年（世界杯等），管理层规划继续加大品牌投入，短期经营利润率或承压

全球化战略

海外已开设460+单品牌店

计划2028年前在东南亚开设1000家网点

2025年全资收购狼爪（Jack Wolfskin）

2026年宣布收购PUMA SE 29.06%股权，进一步扩充全球运动品牌矩阵

启动「AI365战略」，加大科技创新投入

研发投入

2025年研发投入约22亿元，较2016年增长超5倍

（八）券商评级汇总

最近90天内共73家机构给出研报，68家买入，4家增持，1家持有，机构目标均价115港元。

四、财务对比分析

规模与增速对比

盈利能力对比

关键洞察：安踏作为成熟企业盈利质量更高，但亚玛芬利润率快速提升（2025年运营利润率+170bps），盈利改善空间大。

财务健康度对比

五、亚玛芬对安踏的财务贡献

投资收益测算

投资收益占安踏利润比重

注：2024年数据含亚玛芬IPO一次性利得36.69亿元，剔除后经常性投资收益占比约11%。

六、协同效应分析

1 品牌矩阵协同

2 渠道协同

3 供应链协同

4 中国市场协同（最关键）

七、2026年展望

亚玛芬2026年指引

对安踏的2026年贡献预测

八、风险因素

（一）安踏独立风险

存货压力：存货周转天数从114天飙升至136天（+22天），若终端消费持续走弱，可能面临存货减值风险

FILA增长疲软：FILA品牌毛利率持续下滑、增速放缓至个位数，品牌重塑效果待验证

安踏主品牌增长瓶颈：Q4出现低单位数负增长，在大基数上维持增速面临挑战

全球化整合风险：大规模并购（狼爪、PUMA股权）带来整合管理和文化融合挑战

宏观消费环境：国内消费复苏节奏不确定，运动鞋服市场竞争加剧

汇率波动：亚玛芬以美元计价，人民币/美元汇率波动影响权益法损益

ESG争议：始祖鸟烟花秀事件等负面舆情风险，Wind ESG争议得分一度低于港股均值

（二）亚玛芬独立风险

（三）整合风险

（四）宏观风险

九、投资建议框架

（一）安踏体育视角

价值投资（白马股）视

安踏是A/H股运动鞋服板块的绝对龙头，护城河（多品牌矩阵+渠道控制力+全球化布局）清晰，现金流稳健（FCF 161亿，净现金317亿），治理结构在港股中属优秀水平。需关注的安全边际问题是：当前估值（约20x 2026E PE）是否充分反映了增速放缓预期。

高股息视角

末期股息10派10.8港元，分红率约51%，维持较高水平。但股息率取决于股价，当前绝对股息收益率一般（约3%+），更适合作为"成长+分红"组合标的。

成长投资视角

集团整体收入增速13.3%仍属双位数增长

最大增量来自迪桑特/可隆等户外品牌矩阵（+59.2%）和亚玛芬体育（+27%）

但安踏主品牌（+3.7%）和FILA（+6.9%）增速持续放缓，是"成长减速"的信号

全球化（东南亚1000店、PUMA股权）打开长期成长空间，但短期利润率或承压

被动投资视角

安踏体育为恒生指数及多只港股ETF的重要成分股，权重较高。适合通过港股消费/运动ETF间接配置。

（二） 亚玛芬体育视角

（三）整合投资价值

安踏持有亚玛芬40%股权，相当于间接持有亚玛芬的成长价值

亚玛芬2025年净利润4.27亿美元，按40%权益计算安踏可分享约1.7亿美元（~12亿人民币）

亚玛芬市值约80-100亿美元，安踏持股价值约32-40亿美元（~230-290亿人民币）

安踏当前市值约3000亿港元，亚玛芬股权价值约占安踏市值的6-8%

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⚠️ 风险提示：本报告仅为信息整理与数据分析，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。