“排雷”视角看中报｜贵州百灵
——风险释放与未来挑战的全面评估
贵州百灵2025年中报的发布，对投资者而言最重要的价值在于全面揭示了公司前期积累的各类风险，并部分展示了风险化解的进展。从被ST戴帽到艰难摘帽，从一季报到中报的业绩轨迹，这家苗药龙头企业的中报更像是一份"排雷"公告，揭示了销售费用乱象、实控人高质押风险、立案调查阴影、业绩持续下滑等多重问题的现状与未来可能的演变方向。以下将从五个维度深入分析贵州百灵中报的排雷意义。
摘帽背后的内控整改实效：销售费用乱象是否真正肃清
贵州百灵于2024年5月被实施"其他风险警示"(ST)的直接原因是天健会计师事务所对其2023年年报出具了否定意见的内部控制审计报告，核心问题指向销售费用管理的系统性混乱。审计机构明确指出，公司在市场开拓及促销费用计提方面存在"时间滞后、确认不完整"等情况，未能确保销售费用的真实性、准确性与完整性。这一内控缺陷并非突然暴露，早在2023年，贵州证监局在现场检查中就发现公司存在多项财务不规范行为，包括以前年度销售费用未及时入账、实物赠品未及时核算、收入确认跨期等问题。
从中报披露的信息来看，公司为"摘帽"进行了全方位整改：全面梳理和完善内部制度、加强内部审计部门的监督职能、新设立合规管理部、制定业务合规管理规范制度，并加大对相关人员的培训力度。这些努力获得了审计机构的认可，2025年4月29日，天健会计师事务所出具了2024年度带强调事项段的无保留意见《内部控制审计报告》，认定ST百灵"在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制"。6月30日，公司成功摘帽，证券简称由"ST百灵"恢复为"贵州百灵"。
然而，中报显示公司经营质量仍存隐忧：
- 销售费用同比下降48.86%，公司解释为"收入规模下降，相关推广支出下降"。这一异常大幅下降既可能反映公司确实压缩了不合理营销开支，也可能意味着市场拓展力度减弱。
- 应收账款仍高达13.96亿元，虽同比减少33.99%，但相对于公司5183.46万元的净利润规模，应收账款/利润比仍高达4150.82%，显示回款风险依然突出。
- 现金流改善可能具有暂时性：经营活动产生的现金流量净额同比大增921.03%，主要源于"本期公司增强销售回款"，但这种回款努力是否可持续尚待观察。
从排雷角度看，中报证实公司已初步搭建合规框架，但销售费用从"乱象"到"规范"的转变是否具有持续性，仍需更长周期验证。特别是公司在营收下滑31.77%的情况下，通过压缩销售费用实现现金流改善，可能难以持续支撑业务发展，存在"矫枉过正"风险。
业绩持续下滑：短期阵痛还是长期趋势
贵州百灵2025年中报显示，公司营业收入14.62亿元，同比下降31.77%；归母净利润5183.46万元，同比下降40.73%；扣非净利润1384.58万元，同比下降57.48%。这一下滑趋势从2024年延续至今，2024年公司营收38.25亿元，同比下降10.26%，虽然归母净利润3362.19万元实现扭亏，但扣非净利润仍为-8243.52万元。2025年一季度，公司营收同比下滑42.93%，扣非归母净利润同比降幅更高达96.42%，相比之下，中报业绩下滑幅度有所收窄，但整体仍处于下行通道。
中报揭示了业绩下滑的多重原因：
- 市场需求影响：公司明确表示营业收入下降31.77%的原因是"受市场需求量影响"。具体而言，2023年底居民大量囤积"四类药"(退热、止咳、抗病毒、抗生素类药品)透支了后续需求，导致2024年以来相关药品消费疲软。
- 产品结构问题：占营收比重超80%的中成药产品收入大幅下滑37.07%，核心产品如银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆等面临市场竞争加剧的压力。虽然公司称银丹心脑通软胶囊2025年一季度在"中国三大终端六大市场销售过亿"，但整体中成药板块支撑力明显减弱。
- 毛利率下滑：上半年公司整体毛利率由上年同期的61.33%降至52.50%，下降8.83个百分点。这一下滑在工业板块和商业板块表现分化——工业毛利率同比上升8.42%至72.3%，而商业毛利率同比下降33.13%，反映公司渠道盈利能力急剧弱化。
从排雷视角看，中报业绩揭示了几个关键风险点：
1. 业绩持续性风险：公司营收已连续多个季度下滑，且2025年中报扣非净利润仅1384.58万元，同比降幅远大于营收降幅，显示主业盈利能力正在加速弱化。第二季度扣非净利润1224.98万元，虽同比上升201.72%，但主要源于去年同期的低基数(亏损1204万元)，绝对值依然偏低。
2. 毛利率波动风险：尽管公司强调"医药工业毛利率同比提升8.42%"，但整体毛利率下滑8.83个百分点的事实不容忽视。商业毛利率的大幅下滑可能预示公司对渠道的控制力减弱，或面临更激烈的市场竞争。
3. 产能扩张与需求不匹配风险：中报显示公司多个产能项目取得进展——中药材前提取产能提升140%到6万吨/年，颗粒剂年产能将翻番至9亿袋。但在营收下滑背景下，如此大规模的产能释放可能导致利用率不足，反而加重固定成本负担。
贵州百灵近年业绩关键指标一览
报告期 营业收入(亿元) 同比变化 归母净利润(万元) 扣非净利润(万元)
2022年年报 35.40 +13.79% 13,800 数据缺失
2023年年报 42.63 +20.42% -41,500 -44,100
2024年年报 38.25 -10.26% 3,362.19 -8,243.52
2025年一季报 7.61 -42.93% 数据缺失 159.60(-96.42%)
2025年中报 14.62 -31.77% 5,183.46(-40.73%) 1,384.58(-57.48%)
从中报看，公司试图将业绩下滑归因为行业性因素，引用国家统计局数据称"上半年全国规模以上医药制造业企业营业收入同比下降1.2%，利润总额同比下降2.8%"。然而，公司营收31.77%的下滑幅度远高于行业平均水平，表明问题更多源于自身而非行业。这提示投资者，公司面临的业绩雷区可能尚未完全排除，特别是核心产品增长乏力的情况下，2025年全年业绩仍面临重大挑战。
实控人高质押与债务危机：悬顶之剑是否解除
贵州百灵中报虽未直接提及实控人姜伟的债务问题，但这一风险因素始终是悬在公司头上的"达摩克利斯之剑"。公开信息显示，公司董事长姜伟持有的2.45亿股股份(占公司总股本的17.55%)100%处于质押状态，且这些质押股份正面临重大风险。
2025年8月，华创云信公告称，其子公司华创证券因股票质押借款纠纷，起诉姜伟及其一致行动人，追讨高达17.61亿元的纾困资金及质押借款。具体而言，华创证券通过两期资管计划于2019年向姜伟等提供14亿元资金，获得贵州百灵11.54%股权，另提供3.61亿元股票质押借款。这些纾困计划已分别于2022年7月和2024年3月到期，质押借款则于2024年8月到期，但姜伟方面既未履行股份回购和还款义务，也未能提出切实可行的解决方案。
中报中公司对此风险的回应显得较为模糊：
"姜伟先生负债总额已得到大幅度降低，资信状况良好，具备相应的资金偿还能力，由此产生的质押风险在可控范围之内。姜伟先生目前不存在平仓风险或被强制平仓的情形，后续如出现平仓风险，将采取提前购、补充质押等措施进行应对"
这一表述存在几个值得警惕的点：
- 负债大幅降低但未提供具体数据或证据，可信度存疑。考虑到17.61亿元的巨额追债正在进行中，且姜伟股权已100%质押，融资空间极为有限。
- 无平仓风险的说法与质押率100%的现实形成反差。一旦股价出现大幅波动，姜伟缺乏补充质押的空间，风险传导机制极为脆弱。
- 质押融资用途为"投资运营的非上市公司产业及偿还其股票质押式购交易负债"，显示资金并未用于上市公司业务发展，实控人与上市公司利益存在分歧。
从中报还可发现，公司自身资金链也较为紧张：
- 货币资金/流动负债比率仅为18.33%，近3年经营性现金流均值/流动负债仅为7.92%，显示短期偿债能力不足。
- 有息资产负债率已达25.79%，处于较高水平。2025年7月，公司董事会审议通过向多家银行申请合计不超过7.2亿元续贷款及向贵阳银行申请不超过3亿元新增贷款的议案，进一步加杠杆的空间有限。
实控人高质押与债务危机对公司的影响主要体现在：
1. 控制权稳定性风险：若姜伟无法偿还债务，质押股份可能被强制平仓，导致公司控制权变更，进而引发战略不确定性。
2. 上市公司资源被占用风险：中报披露子公司少数股东郭宗华等人因不规范使用资金，2025年期初占用上市公司资金约400万元，截至报告期仍未归还，显示公司资金管理存在漏洞，可能被关联方利用。
3. 融资能力受限：实控人信用危机可能影响资本市场对公司的评价，增加再融资难度和成本。
从排雷角度看，中报并未提供实控人债务问题取得实质性进展的证据，这一重大风险依然存在。特别是结合公司业绩下滑、立案调查未决等多重因素，姜伟的质押股份面临的价值下跌风险正在累积，可能在未来形成"质押平仓-股价下跌"的恶性循环。
证监会立案调查进展：信息披露雷区是否完全清除
2024年11月8日，贵州百灵收到中国证监会的《立案告知书》，因公司涉嫌信息披露违法违规被正式立案调查。这一问题与公司之前的内控缺陷直接相关——贵州证监局现场检查发现，公司存在多项会计处理违规问题，包括以前年度销售费用延迟入账、实物赠品未及时核算、收入确认跨期导致财务数据、坏账准备计提标准不准确影响资产减值计量等。这些缺陷导致公司2021年、2022年年报信息披露存在重大误差。
中报显示，截至财务报告出具日，"公司尚未收到中国证监会就上述立案调查事项的结论性意见或决定"。这意味着立案调查已持续超过9个月但仍未结案，显示案情可能较为复杂或严重。历史上，此类调查通常以行政处罚告终，公司及相关责任人可能面临警告、罚款、市场禁入等措施，甚至不排除更严重的后果。
立案调查带来的潜在风险包括：
1. 投资者索赔风险：上海仁盈律师事务所主任张晏维律师表示，"凡是在上市后至2024年11月8日期间买入，且在2024年11月8日收盘时持有ST百灵股票的受损投资者可以报名参加索赔"。目前，已有律师事务所代理的贵州百灵虚假陈述引发的投资者索赔案向法院提交立案。更值得注意的是，相关索赔案件中已有胜诉案例——上海沪紫律师事务所主任刘鹏透露："近日，某律师团队代理的贵州百灵业绩预告违规索赔案获得法院一审胜诉，并且采用示范性判决机制审理，意味着后续同类型案件胜诉概率极高"。
2. 业绩预告违规风险：2024年6月5日，贵州百灵收到监管下发的《行政监管措施决定书》，因公司2023年度经审计的归属于上市公司股东的净利润为-4.15亿元，触及应当披露业绩预告的情形，但公司未按规定在2023年会计年度结束之日起一个月内披露业绩预告。这类违规行为已成为投资者索赔的新依据。
3. 持续监管关注风险：即使公司已完成内控整改并摘帽，但立案调查未结案意味着监管机构仍对公司保持高度关注，新的违规行为可能引发追加处罚。
从中报披露的规范性看，公司在非经营性资金占用方面的信息披露仍存在问题：子公司少数股东占用上市公司资金400万元未归还，虽然金额不大，但反映出公司即使在整改后，依然存在治理结构缺陷。
从排雷角度看，证监会立案调查是一个尚未完全排除的"地雷"，其可能带来的后果包括：
- 直接财务影响：行政处罚罚款、投资者索赔金额可能达数千万元甚至更高；
- 声誉损失：进一步损害公司在资本市场的形象，增加融资成本；
- 管理层不稳定：若调查结果认定高管责任，可能导致管理层变动，影响公司经营连续性。
值得警惕的是，中报对此重大风险仅做简单陈述，未披露公司采取的应对措施或与监管机构的沟通进展，信息透明度不足，投资者难以准确评估风险程度。
现金流与资产负债结构：财务风险是否真正缓解
贵州百灵2025年中报最亮眼的数据莫过于现金流的大幅改善：经营活动产生的现金流量净额达到2.49亿元，由负转正，同比大幅增长921.03%。公司解释这一改善源于"本期公司增强销售回款"，具体措施包括深入推进直营制改革，已累计完成15个省份的调整工作，并计划在营销中心统筹管理下成立七个事业部，以纯销作为核心考核指标。然而，这种现金流改善是否意味着公司财务风险真正缓解，需要更深入的分析。
现金流改善的可持续性值得怀疑：
- 收入下降背景下的回款增长：公司营收同比下降31.77%，应收账款同比下降33.99%至13.96亿元，显示现金流改善主要来自对应收账款的强力回收，而非业务质量提升。这种"回款优先"策略可能以牺牲市场拓展为代价，难以持续。
- 经营现金流与利润严重背离：在归母净利润仅5183万元的情况下，经营现金流净额高达2.49亿元，差异主要来自营运资本变动(如应收账款减少)，而非主营业务盈利能力增强。
- 投资现金流大幅流出：投资活动产生的现金流量净额变动幅度为-4641.75%，原因是对长期资产的投资增加。公司在业绩下滑期仍大规模投资固定资产，可能加剧产能过剩风险。
公司的债务结构风险依然突出：
- 有息负债规模：中报显示公司有息负债为17.7亿元，同比减少2.80%，绝对额仍处于高位。有息资产负债率已达25.79%，在医药行业中属于较高水平。
- 短期偿债能力：货币资金/流动负债比率仅为18.33%，显示公司短期偿债压力较大。2025年7月，公司密集向多家银行申请合计不超过7.2亿元续贷款和不超过3亿元新增贷款，进一步印证了流动性紧张的状况。
- 担保隐性负债：公司虽未在中报中披露对外担保情况，但历史公告显示公司存在对子公司担保等或有负债风险。
从排雷角度看，中报揭示了几个财务风险变化信号：
1. 现金流改善具有战术性：公司通过加强回款、控制支出实现了现金流由负转正，这种改善更多是财务管控的结果，而非业务根本性好转。一旦回款力度减弱或需要重新加大市场投入，现金流可能再度恶化。
2. 资产质量隐患：应收账款虽有所下降，但绝对值仍接近营收规模(13.96亿元应收账款vs14.62亿元营收)，且账龄结构未详细披露，坏账风险仍需警惕。存货同比减少21.58%源于"本期去库存"，但去库存后若销售不能持续回暖，可能面临缺货或产能利用率不足风险。
3. 长期借款激增：中报显示长期借款变动幅度高达185.63%，原因是"融资结构变化"。公司将短期债务置换为长期债务虽可缓解即期压力，但总负债规模未显著下降，财务成本仍将拖累业绩。
综合来看，中报显示的现金流改善为公司排除了一部分短期财务地雷，但债务结构问题和盈利质量并未根本解决。特别是考虑到实控人债务危机、立案调查未决等叠加因素，公司的财务风险只能说部分缓解而非全面解除。投资者需警惕在经济下行周期中，公司可能面临的再融资风险和财务成本上升风险。
结论：贵州百灵的中报排雷意义与投资启示
贵州百灵2025年中报的最大价值在于相对完整地揭示了公司面临的多重风险现状及其化解进展。从被ST戴帽到艰难摘帽，从一季报业绩"腰斩"到中报下滑幅度略有收窄，公司的中报更像是一份风险清单，为投资者提供了评估这家苗药企业投资价值的真实基础。
从中报排雷的结果看，公司风险格局呈现"部分排除、部分仍在、新增隐患"的复杂态势：
- 已排除的风险：内控乱象风险通过制度重建和组织调整得到初步控制，销售费用的规范使用已反映在财务报表中，这也是公司能够成功摘帽的基础。
- 仍存在的风险：实控人高质押与债务危机、证监会立案调查、业绩持续下滑、应收账款高企等核心风险虽有缓解迹象，但未根本性解除。
- 新增的风险信号：商业毛利率大幅下滑33.13%、长期借款激增185.63%、投资现金流大幅流出等新现象，可能预示公司面临新的经营挑战。
就投资而言，百灵中报提供了几条关键启示：
1. 警惕"摘帽行情"后的业绩真空：公司虽摘帽成功，但主营业务仍未走出困境，营收与利润双降表明经营层面的反转尚未到来。投资者需避免被短期股价波动误导，应密切关注三季度是否出现业绩拐点。
2. 关注实控人债务危机的连锁反应：姜伟被追讨17.61亿元债务及其100%股权质押的事实，是比公司业绩下滑更危险的风险源，可能引发控制权变更、股价异动等连锁反应。中报对此风险的描述较为模糊，投资者需保持高度警惕。
3. 辩证看待现金流改善：经营现金流由负转正固然可喜，但要区分这是"节流"的结果还是"开源"的成效。在营收下滑背景下实现的现金流改善，可能难以持续支撑业务扩张和债务偿还。
4. 投资者索赔正在进行：公司因信息披露违规已被投资者起诉，且已有业绩预告违规索赔胜诉案例。这不仅是财务负担，更可能影响公司资本市场形象与融资能力。潜在投资者需评估这一风险的可能影响。
展望未来，贵州百灵能否真正走出"雷区"，取决于几个关键因素：
- 核心产品市场表现：银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆等能否扭转销售下滑趋势；
- 创新药研发进展：糖宁通络片、黄连解毒丸等项目的商业化潜力；
- 实控人债务解决方案：姜伟能否妥善处理华创证券的17.61亿元追债；
- 立案调查结论：证监会最终调查结果及处罚力度。
从中报透露的信息看，贵州百灵已初步通过内控排雷，但经营排雷、财务排雷、治理排雷的道路依然漫长。对价值型投资者而言，或许需要等待更明确的风险出清信号；而对风险承受能力较高的投资者，则需密切关注公司三季度业绩变化、立案调查结果及实控人债务谈判进展等关键节点，这些因素都可能成为公司股价的催化剂或破坏器。
声明：本人长期重仓百灵，以上分析仅为个人研究之用，不作为投资建议。