布鲁可2025年中期业绩深度分析：增长和估值的错位！
价格是你付出的，价值是你得到的——沃伦·巴菲特
布鲁可集团$布鲁可(00325)$ 2025年上半年交出了一份充满张力的成绩单：收入同比增长27.9%至13.38亿元人民币，净利润更是从去年同期的亏损2.55亿元逆转为盈利2.97亿元。
然而当我们深入分析这家中国拼搭玩具龙头的财务细节，会发现繁荣表象下隐藏着效率隐忧。
销售费用增速跑赢营收、存货周转放缓、应收账款堆积，这些信号值得投资者警惕。
一、增长引擎：真实但代价高昂
布鲁可的营收增长主要来自拼搭角色类玩具，该业务同比增长29.5%，贡献总收入的99%。
产品结构单一的特征十分明显，虽然公司拥有19个IP组合，但前四大IP产品就占总收入的83.1%，集中度风险突出。
海外扩张是最大亮点：海外销售额从1100万元暴增至1.11亿元，增长898.6%。
其中亚洲（不含中国）市场贡献5713万元，北美市场贡献4282万元。这种爆发式增长部分源于基数效应，但也反映公司国际化战略初见成效。
平价产品线（零售价9.9元）表现抢眼，贡献2.15亿元收入，销量达4860万盒。这验证了公司"好而不贵"的定位，但低价策略也为利润率埋下隐患。
二、费用失控：销售开支吞噬利润
销售及经销开支同比增长46.4%至1.77亿元，增速远超27.9%的营收增长。这直接导致销售费用率从11.5%攀升至13.2%。细分来看：
营销推广费用增加1430万元（+29.8%）
销售团队扩张导致雇员福利增加1800万元（+20.9%）
这种情况呼应了查理·芒格的观察："当企业需要不断增加销售投入来维持增长时，往往意味着竞争壁垒不够坚固"。
尤其在玩具行业同质化竞争加剧的背景下，布鲁可的市场推广支出可能陷入"军备竞赛"。
相较之下，研发投入显得更加理性：研发开支增长69.5%至1.29亿元，但占收入比仅从7.3%提升至9.6%。
公司拥有599人的研发团队（占员工总数67%），上半年新增273个SKU，获得24项海外专利。这种"研发驱动产品创新"的模式更符合巴菲特推崇的"经济护城河"理念。
三、运营效率：警报信号闪烁
应收账款同比增长12.7%至1.26亿元，周转天数未披露但账龄结构恶化：3个月以上账款占比从1.3%升至4.1%。其中6-9个月账款增加近一倍，这在赊销周期1-3个月的行业标准下显得不寻常。
但积极的一面是现金储备雄厚：上市融资使现金及等价物达26.41亿元，其中15.8亿元为三月内定期存款。这为公司提供足够安全边际，符合霍华德·马克斯的"风险控制第一原则"。
四、战略抉择：短期阵痛与长期布局
公司对募集资金的使用体现战略定力：
模具研发投入4700万港元（计划进度17.5%）
IP矩阵建设投入4830万港元（计划进度13.5%）
市场推广投入4480万港元（计划进度12.5%）
这种"重研发轻营销"的资源配置与管理层"研发驱动产品创新"的表态一致。
特别是在模具开发方面，新增模具数量同比增长88%，这将直接提升产品精度和生产效率。
但治理缺陷值得关注：董事长朱伟松同时兼任CEO，违反港交所企业管治守则。
五、投资启示：观望
目前的估值跟增速是配不上的，估值的确高估了
投资者应重点关注三个指标变化：
1.销售费用率能否稳定在13%以内
2、海外收入占比能否突破15%
玩具市场仍在增长，但布鲁可能否持续获益，还需要更精细化的运营管理来证明。