天禄科技2025年半年报点评：主业守拙，现金流改善；TAC膜在冲刺“从0到1”
先上结论：上半年导光板主业因IT/TV需求结构和价格因素承压但毛利略抬、经营现金流转正；TAC 膜项目按节点推进、资本开支抬升但尚未形成收入，进入设备到厂、验证落地的“兑现窗口期”之前，盈利贡献仍以费用为主。治理层面有股东质押与限消的小瑕疵，需要盯。综合看属“兑现前观察 + 事件驱动”型标的，核心看TAC项目三件事：设备到位→客户验证→量产爬坡。
一、上半年关键事实（抓数字）
营收/利润：2025上半年营收 2.96 亿元（-8.40%），归母净利 1,517 万元（+0.71%），扣非 1,139 万元（-18.66%）。经营性现金流净额 +1,750 万元（由负转正）。
分产品与毛利：公司主营仍为“导光板”，细分口径披露的导光板业务上半年营收 2.897 亿元、毛利率 19.86%，同比+1.35pct（成本下行带来毛利微抬）。
费用/成本侧：销售费 1,267 万、管理费 1,963 万、研发费 1,754 万、财务费用 -290 万；对应营业成本 2.339 亿元。
资本开支与在建：在建工程 1.849 亿元（期初 1.481 亿元），固定资产 2.351 亿元；长期借款 7,145 万、短期借款 4,500 万。投资现金流净额 -9,988 万、融资现金流净额 +6,998 万。
二、行业与景气：需求层温和复苏、结构分化
公司在“管理层讨论”里引用的第三方数据指：
全球TV类液晶面板 2025年上半年 出货 1.22 亿片，同比 +5.26%；
全球笔记本类液晶面板出货 1.07 亿片，同比 +12.45%；
台式显示面板出货 0.80 亿片，同比大致持平。
对应判断：行业总量回暖，但价格与产品结构（高/低端、尺寸）对单价与盈利影响更大。
三、主业（导光板）拆解：量价博弈下的“稳毛利、压收入”
收入下滑的同时，导光板毛利率改善（19.86%），公司解释为原材料（MS、PMMA）价格处于下行周期拉动成本端；费用端较去年同期略有上升（研发+2.36%），财务费用为负值（利息收入多于支出）。
经营现金流转正的主因包括原材料价格下行、回款改善及税费变动等，显示公司在弱市场里运营质量有改善迹象。
如何看后续？
若下半年 IT 面板去库存延续，量可稳，但导光板价格传导通常有滞后；
公司过去在薄化/高亮度/大尺寸上有工艺积累，若结构向中高端迁移，毛利仍有韧性（半年报已见端倪）。这部分属经营功底，不是一次性收益。
四、第二增长极：TAC 膜项目推进到哪儿了？
定位：打破进口依赖、服务偏光片环节的关键基膜材料。公司 2023 年在滁州设立安徽吉光切入TAC，已引入显智链、三利谱等产业链股东共同增资。
2025年上半年节点进度（公司口径）：
工商变更完成；2) 厂房建设已取得项目用地并进入施工；3) 设备采购按计划推进；4) 相关实验室/小试验证在做配方与耐候/抗UV等性能评估，验证装备逐步搭建。当前阶段费用属性较强，尚未形成收入。
财务侧映射：在建工程攀升、投资现金流为负、研发费同比小增，基本与“TAC 从0到1”的资本性与费用性投入一致。
核心观察指标（未来 6–12 个月）：
关键设备到厂并完成调试 → 客户送样/验证签入 → 小批量发货 → 良率/产能爬坡。
一旦进入“设备实装 + 客户验证”的下半程，报表会先体现在建转固与折旧上升，收入贡献随后到来（先低后高），毛利率与产能利用率强相关。
五、公司治理与风险点
股权与诚信信息：控股股东/实控人之一陈波先生所持 2,303 万股处于质押状态，且因债务纠纷被法院采取限制消费措施；公司亦在报告中披露相关情况。该类事项不影响公司经营，但对资本市场风险偏好有影响，需持续跟踪。
经营类风险：公司自己也提示了原材料价格波动、下游需求变化、TAC 膜技术验证与量产不确定性等常见风险。
六、把“投资价值”拆成三条主线逻辑
守住现有盘子（导光板）
看点：原料价格与ASP的剪刀差、结构向中高端/大尺寸迁移、客户集中度与回款。上半年毛利率小幅改善 + 经营现金流转正，是正向信号，但收入端仍偏弱。
TAC 膜“兑现曲线”（最关键）
看点：设备进度、客户验证节奏、量产良率/成品率、与偏光片龙头协同。财务端会以在建工程→固定资产→折旧与“研发/管理费变动”先行体现，再到收入与毛利。当前已进入“设备采购+实验室验证”的中后段，离实质性产线爬坡只差临门几步。
财务安全垫与现金流
看点：短长贷规模（短债 4,500 万、长债 7,145 万）、在建工程 1.85 亿对应的后续资本金与现金流覆盖、应收/存货变动。经营性现金流为正，但投资性现金流为负说明目前仍处重投入期。
七、我的框架化结论（给决策的“抓手”）
基本盘：导光板并非高成长赛道，但公司在产品力/客户结构上有“稳中求进”的空间，上半年的毛利改善与回款改善说明运营质量可控。
弹性点：唯有 TAC 膜能提供真正的估值再评级可能——从“单一导光板公司”走向“显示材料平台”的关键跳板。项目现在处于大额CapEx后段 + 技术验证推进期，属于催化密集期。
约束条件：TAC 从验证到放量通常经历 1–2 个节拍（设备→小批→大批），良率与客户导入节奏决定速度；期间折旧/费用先行，报表短期承压的概率不小。治理端质押/限消事项需盯。
操作层面的“跟踪清单”
公告里若披露“关键设备到厂/完成安装调试”“首单客户认证/试供”，这是最强催化信号；
财报里观察“在建工程转固”“折旧增加”“原材料与产成品库存结构变化”；
现金流量表里投资现金流是否明显收敛，同时经营现金流能否连续为正；
治理面新闻：股权质押比例变化、限消/诉讼进展。
资料来源（均为公司中报原文）
关键财务与分部数据、现金流与在建工程、费用明细、治理事项与诉讼、TAC项目进展、行业出货数据等，均来自《苏州天禄光科技股份有限公司 2025 年半年度报告》相应页面：财务摘要与非经常性损益（p8–9）、主营与费用（p15–16、p50）、资产负债与在建/借款（p46–47）、股东与质押/限消（p39–41、p32）、TAC项目描述与节点（p12–14）、行业出货量（p13）。