中国财险研报——极好的生意模式
之前一直想研究保险行业，但一直被别的公司耽误了，最近机缘巧合看了一下中国财险，发现这样的生意模式极其优秀，属于是我一眼看到就很喜欢的，所以周末花了点时间研究了一下，这里也记个笔记
生意模式
中国财险，如其名，属于财险，包含：财产损失险、责任险、信用险、健康险、船舶险等，经批准可开展短期健康险与意外伤害险等等，这些大多都是短期的保险，短则数月，长则 1~3 年，起码不是像寿险一样，动辄就是几十年甚至一辈子的
首先保险的生意模式就是拿保费的钱用于投资赚取超额收益，若成本控制得好，也能在扣除营销费用、保险赔付金额等等费用以后，赚取承保利润，不过整体大头收益还是投资收益
寿险的保费在公司手里的生命周期比较长，因此公司的精算师需要通过专业能力通过各种假设、推算，预测整个保险的生命周期里，如何才能让这笔保费通过投资增值，实现最终是赚钱的，这超长的时间里存在着太多的不确定性，说个极端的例子（小概率事件，只是为了理解概念）：假设你收到保费以后你预测每年将该保费增值5%就能保证保险到期后刚好盈亏平衡，听起来很容易，但恰巧这期间经历了漫长（比如长达20年）的经济危机，导致你最终亏损。这里不是贬低寿险的生意模式，仅仅是想说拉长时间，不确定性比较多，是我个人比较不能接受的，我希望我能得到1~5年内的确定性
恰巧，财险就属于我的心仪生意，短期的保费可以让你做到今年投进去，就能预测短期 1年左右的收益，并能判断此次保险交易给公司带来的盈亏情况，然后明年的保险就明年再预测咯，根据经济形势可以快速做出调整判断。
总结财险的生意就是：客户投保 -> 公司赚取承保利润（也可能会亏）-> 保险到期前都可以拿钱去投资赚取收益
一个环节一个环节来看
中国财险的保险业务（不含投资端）一定能赚钱吗？
先说结论：大概率能赚钱
让 AI 帮我翻看了一下历年的承保利润，绝大部分都是正收益的，而且仅十几年都是正收益，只是收益略有波动罢了，唯二亏损的那两年，一个是部分保险公司为了抢占市场，恶性超低价出售保险；另一个是08年非常严重的自然灾害，导致财险赔付金额巨大，造成了亏损，但我理解这些都不是可持续的，只能说是非常罕见的意外，所以不在我们的考虑范围内
而且中国财险的保险业务中，车险可以说是占据了它承保利润的最最最大头，其它类别的保险基本不太赚钱甚至会亏，毕竟属于财险的探索业务，相当于在寻求车险之外的增长曲线。
最重要的是，中国财险的车险业务市场占有率常年维持在 30% ~ 35% 左右，属于是龙头。市场占有率虽然不算是什么绝对的护城河和核心竞争力，但是它已经用十几年的时间证明了，它就是有这样的能力保持自己的市占率，是运营能力也好，是垄断也好，是公司长期运行下去建立起来的品牌信任也罢，总之，它就是有这样的能力
OK，既然我们已经认定了它承保利润能够为正，大概率不会亏，那就相当于公司获得了一大笔 「无利息」甚至「负利息」的 “投资款”。
那公司的投资水平如何呢？能否保证投资不亏钱甚至赚钱呢？
先说结论：大概率能赚钱
这里随便放一个财报里的资产比例图，有个大概印象
翻看过财险历年的投资构成，大致为以下比例：
无风险投资的比例占比在 65% ± 5%
风险资产比例占25% ± 5%
其它投资占10% ± 5%
这样的资产配置不说激进吧，可以说是相当稳健了，我们来看一下在这样的投资配置下，公司每年的投资收益如何？
这里就不放图了，图太长了，直接说结论：近10年的 ROE 大概在 10% ~ 25% 之间波动
哇，听起来很牛逼啊，公司竟然能实现每年这么高的投资收益率，这能持续吗？其实不然，这是 ROE 的数值，叫净资产收益率，但投资收益是依靠 净资产（公司自己的钱） + 当年保费（客户的钱），一起拿去投资赚来的，翻看了公司近十几年的负债率（负债其实就是保费，所以负债率越高越好）在 65% ± 5%，我们就取中值 65%，相当于公司用 1 / (1 - 65%) = 2.86 倍的杠杆去投资了，那倒着推算可知，公司常年实现的总资产收益率为：3.5%（10% / 2.86） ~ 8.74%（25% / 2.86）
我们就悲观点取下限 3.5%，即公司只需要每年投资实现 3.5% 的收益率，就能带来净资产 10% 的增长，那么在高利率时代，公司超配国债；在低利率时代，加大对高股息资产的配置；实现每年 3.5% 的收益率不难吧？这还仅仅是悲观估值
也就是说，在公司 pb = 1 的情况下买入，悲观估值下，你至少能获得年化 10% 的收益率，乐观点 20%、30% 都有可能
截止 2026.01.29，当前 pb = 1.152，当前买入大概率能至少获得 8.68% 的年化收益率，不过年报还没出来，等出来数据更新完，pb 应该会降下来点
这里不做投资建议，大家自行判断
公司如果投资证券，股市暴跌，不是亏炸了？
开车上路可能还会出车祸或者撞到人，你为什么还要开车上路？
上面介绍过公司的投资结构，大部分都是无风险资产，在低利率时代，可能会加大风险资产的配置，会大量买入高股息老登吃息。
买老登吃息，万一股价跌了，本金不就亏炸了？你盯股息，人家要你本金
要知道，险资可是耐心资本，他们可不会像散户一样天天追涨杀跌，而且这里还要介绍三个概念：
1. FVOCI：以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。简单来说就是在不卖出的情况下，只有股息才会计入当期利润，股价的账面浮盈亏不影响当期利润，而是进入其他综合收益，为公允价值变动，待以后卖出时，一次性计入到时候得利润表中。这就保障了公司可以老老实实吃息，同时也不会因证券市场的波动而影响每一期的利润
2. FVTPL：以公允价值计量且其变动计入当期损益。简单来说就是你手里持有的股票或权益工具，当期的浮盈亏以及当期的所有股息都会计入当期的利润
3. 摊余成本：不按市价重估，只按实际利率法确认利息。简单来说就是例如持有了其它公司的5年期债券，每年的利息收入计入当期利润表
看完这三个概念，对于求稳定的老登来说，肯定是希望公司 FVOCI 和 摊余成本 的资产配置比例占比越高越好，越高代表公司每年的利润越稳定（但收益率可能没那么高），那么公司这三种资产的配置情况如何呢？
翻看了一下历年财报，总结了一下，这三种资产的在总投资资产里的比例：
以摊余成本计量的金融投资：20%左右
FVOCI：30% ± 10%
FVTPL：20% ± 5%
其中前两者加起来的配置比例在 50% ~ 60% 左右，这个比例已经非常优秀，足以稳定每期利润，那 20% 的 FVTPL 资产是去博取超额收益的。
总结：无需担心投资端会有巨大波动导致每年投资利润极其不稳定
中国财险的内在价值是多少？
那就要先来预设一些关键变量，我们根据历年财报的数据，并稍作悲观预测，即：
- 保费每年保持 4% 的增长
- 承保利润在 2%
- 总资产收益率 4%
- 投资收益：计算公式是（保费+净资产）* 70% *4%，这里之所以有一个70%是因为不可能所有保费和净资产都拿去投资了
- 每年派息率 35%
以上都是相对保守的假设，比较靠谱
按照过往经验来说，公司的归母净利润一般是（承保利润+投资收益）的 70% ~ 85%
以此来推算归母净利润：
这里要解释一下明明此文发布时，2025三季报业绩都明牌超预期很多了，为什么从2024年开始推算，因为2025年的证券市场是十年来超超预期的，这是不可持续的，因此不会将其作为推算的初始 base，因此该表中，基于2024年推算出来的2025归母净利润 314.8 亿是比较有安全边际的（中财25年Q3已公布前三季度归母净利润大约在 374.5亿 ~ 428亿）
然后再根据 DCF 进行推算公司的内在价值，折现率取 15%，永续利润增速取 3%则：
最终推算出来当前内在价值 4213.95 亿人民币，而当前中国财险的市值大约为 3206亿人民币（3601.1亿港币），明显低于其内在价值
本文写于 2026.01.30，不做任何投资建议，仅作学习记录