中国中铁 - 简单剖析财务和生意模式
之前在看到中国中铁比较低估时，发了一篇讨论（话说中国中铁为何看起来如此低估？），想看看有没有人能解释为何看起来如此低估，但没有得到想要的答案，算了，还是自己一探究竟吧
仅翻看中国中铁历年来的利润表，数据好的一塌糊涂，每年200~300亿的净利润，竟然在我发现的时候只匹配了1000亿左右的市值，我觉得非常得不可思议。再细看后，比较直观的缺点就是：“负债率高”、“资本开支高”，其中资本开支常年维持高位（资本开支常年远超经营现金流，2024年差值甚至是负的），翻看2024年财报，经营现金流280亿，但资本开支580亿，其中在建工程 138 亿，折旧150亿+，看起来维持性资本开支应该是远低于580亿的，起码应该不会大于折旧。那这资本开支到底哪里去了？反复翻阅财报，发现2024年无形资产暴增500亿+，其中绝大部分都是来自于特许经营权，2023年也同理，这一项也是激增400亿+
查阅了资料，这些看似巨大的数据，其实都源自于它本身的生意模式，先来看一下中国中铁财报中对于 “特许经营权” 的解释：
简而言之就是：公司花钱造基建获得无形资产（例如高速收费权）作为回报。
这首先就解释了公司为什么每年无形资产暴增，当然这项也基本属于是现金流量表中的 “资本开支”，即那580亿中的绝大部分，因此，他绝对不是维持型资本开支，明显是扩张型资本开支，因此不会在后续的自由现金流中被我们扣减
二次细度这段对于 “特许经营权” 的解释，按照对应的《企业会计准则解释第14 号》，其当期基建投入会直接计入收入，同时确认成本，在利润表上体现为0，在基建建设期间，资产负债表中计入合同资产，完工后计入无形资产中的特许经营权。假设后续公司借助特许经营权确认的收入才是真正有现金流入的“收入”，无形资产的摊销和当期的运营维护成本才是对应的“成本”，这也就解释了为什么中国中铁的每年营业收入巨高，动辄上万亿，但毛利率巨低，因为这里面大部分都是无效利润。
综上所述，我们想要看清公司真正的现金流入，还是应该以现金流量表的经营现金流为准，例如2024年财报的280亿，其与净利润的280亿相当，但其当期折旧摊销还有150亿+，这部分并没有实际现金流出，按照常理，其经营现金流理应为 280+150=430亿，那少了的这150亿，应该就是被中国中铁每年壮大的 “应收账款” 吞掉了，侧面反应出款项被压的事实，也是常态。
先不具体剖析了，浅浅得给中国中铁估个值吧，看看悲观估值下，是否肉眼可见得低估，如果够低估，我们后续再花点时间继续了解。
按照2024年的数据作为基数：
- 280亿的经营现金流 + 30亿左右的投资收益（这是PPP模式带来的）。有30~40亿左右是矿产收益，而且大部分都是铜矿，当前铜矿产量甚至都比A股很多铜矿公司的产量还高，这部分甚至可以单独给一个比较高的估值。其余是基建、经营特许权收入等等，其中矿产权益的增长业绩比较乐观，公司不停用基建换矿产资源，且矿产在远期有一个看涨逻辑；再悲观考虑假设应收款项比较难收回，直接与每年的折旧互抵；那么就假设公司未来经营现金流按每年300亿来计算吧，并且永续增长为 0
- 扣除维持型资本开支130亿。简单将全部折旧作为其维持型资本开支比较具有安全边际
DCF估值按照 15%、12%、10% 折现率所得的合理内在估值大约分别为：1116亿、1369亿、1602亿
截至发帖，当前A股市值1419亿、H股1020亿左右，对应估值大家自行判断吧。
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