香港的代币化试点与 STO 实务观察(上)

过去数十年，金融市场早已完成由纸本凭证走向电子托管的“无纸化”改革，但资产代币化（Tokenization）带来的变化，其实远不止把帐本搬到区块链上那么简单。香港证监会（SFC）在 2024 年的说法相当关键：所谓“代币化”，是把本来记录在传统登记册上的资产权利，转移到可编程的分布式帐本平台上，并在整个证券生命周期中，以程式逻辑自动处理登记与转让流程。

换言之，代币化不是新发明一种“虚拟资产”，而是换了一套更聪明的基建，去承载同一份经监管框架认可的证券、债券或基金份额。对发行人而言，最大的吸引力在于流程数码化带来的成本下降与效率提升：发行、配售、利息派发乃至到期赎回，都可以在同一条“程式化的链”上完成；对投资者来说，代币则打开了“碎片化持有”和 24/7 二手市场的想像空间。

若从产品形态切入，代币化对证券、债券和基金的意义略有不同。对股票、结构性票据等证券，焦点多在二级市场交易与结算效率；对债券，尤其是场外流通的机构债与结构债，代币化有望显著降低发行与登记成本，打开更细分的投资人基础；至于基金产品，SFC 在 2023 年发出的通函，已为“代币化的 SFC 认可产品”定下原则：底层资产仍是传统证券，只是透过私有、许可制区块链处理申购、赎回与登记，并维持每日估值与既有监管要求。

“数码绿债”试点

2023 年 2 月，香港特区政府发行了全球首宗政府代币化绿色债券，规模为 8 亿港元，为期一年，票面利率 4.05%，并在香港金融管理局（HKMA）的中央结算系统 CMU 入库，被视为全球首个由政府发行的代币化绿债。

对很多观察者而言，这次发行最大的意义，不是金额本身，而是整条代币化债券链路首次在真实市场环境中跑通：由传统的全球协调行承销、定价，到投资者在私人区块链上持有“代币化债券权益”，再到CMU 进行清算与托管，整个流程实验了“旧世界规则＋新世界技术”能否顺利相容。

2024 年 2 月，特区政府再下一城，发行第二批数码绿债，规模显著放大，合共约 7.5 亿美元等值、约 60 亿港元，并首次以港元、人民币、美元及欧元四种货币同时发行，成为全球首宗多货币数码债券。有别于首次试点偏向“技术验证”，第二批发行的总规模已接近不少传统机构债的“基准”尺寸，显示代币化不再只是实验室项目，而是可以真正承载大额融资需求的工具。

为了吸引更多发行人尝试数码债，HKMA 亦推出Digital Bond Grant Scheme，每一宗合资格的数码债发行，可获最多 250 万港元的补贴，协助抵销法律、技术与系统改造成本。这种由官方补贴、示范发行、再配合监管指引的做法，本质上是在为日后企业债、金融机构债的代币化铺路。

对债券市场而言，代币化最直接的价值，在于能否改善一向被批评为“资讯不透明、流动性有限”的场外结构。当债券持份人名册与交易记录同步写入分布式帐本，未来无论是场内或场外交易、抵押品管理，甚至是绿色债的环境效益报告，都有机会在同一套数据结构上运行。对香港这个区域债券枢纽来说，数码绿债试点更像是一场“压力测试”：若政府主权信用都能顺利代币化，市场会更愿意把传统机构发债也搬上链。

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