抛弃了晶泰，我要开始吹思摩尔国际了

一、代工业务：全球雾化龙头，技术驱动增长
市场地位：
- 全球电子雾化设备ODM龙头，为英美烟草、日本烟草、帝国品牌等全球前十大烟草公司中7家提供核心代工服务
- 雾化芯市场：FEELM陶瓷芯技术全球市占率超30%，形成"代工+技术授权"双盈利模式
- HNB领域：英美烟草Glo Hilo产品独家核心供应商，采用"代工+销售分成"模式，长期利润弹性显著
财务表现：
- 2025H1：代工业务收入47.39亿元，同比增长19.5%，占总收入78.8%
- 2025Q3：单季营收创历史新高，同比增长27.2%，环比增长27.5%，主因：
1. 美国加大非法产品查处，合规订单回流
2. 欧洲一次性电子烟禁令后，公司快速推出合规新品抢占市场
3. HNB产品出货量大幅增长，日本市场反馈积极，成功进入波兰等欧洲核心市场
增长潜力：
- 美国市场：FDA已批准思摩尔代工的VUSE和NJOY产品PMTA，而拒绝了帝国烟草等竞品，技术优势凸显，预计美国业务将加速恢复
- HNB业务：2025Q4预计贡献约9亿元营收，2026年有望成为第二增长曲线
- 全球监管趋严推动行业集中度提升，思摩尔作为合规龙头直接受益，代工份额有望从当前13.1%提升至18-20%
二、自有品牌：高速成长的第二引擎
双品牌战略：
品牌 定位 2025H1收入 同比增长 市场表现
VAPORESSO 电子雾化设备，覆盖开放式/封闭式市场 约12.4亿元 +14.1% 欧洲市占率15-20%，美国10-15%
MOYAL岚至 雾化美容，无创透皮医美 0.31亿元 +2595.2% 已入驻100+高端医美机构
VAPORESSO核心竞争力：
- 技术优势：独家应用母公司FEELM陶瓷芯+AXON智能芯片，雾化效率达93%，电池续航提升30%
- 产品矩阵：XROS系列(封闭式)、GEN系列(开放式)等多产品线全覆盖，2025年新品XROS 5系列在欧洲销量增长42%
- 市场拓展：欧洲市场贡献20.24亿元(+37.2%)，美国市场4.24亿元(+14.0%)，成为公司增长主引擎
MOYAL岚至亮点：
- TPS雾化无创透皮技术：与诺贝尔奖得主合作研发，效率提升500%，已获医疗认证
- 产品矩阵：M10Pro雾光炮(B端)和超导仪(C端)双线布局，C端产品复购率超65%
- 市场前景：中国医美市场超3000亿元，无创医美占比提升至40%，年增长率25%+
自有品牌价值：
- 营收占比从2023年16.5%升至2024年21.0%，预计2025年达23-25%，成为与代工并驾齐驱的增长引擎
- 毛利率高于代工业务约5-8个百分点，提升整体盈利能力
- 与代工业务协同：共享技术研发、供应链和渠道资源，形成良性互补
三、当前股价与估值：低位布局良机
最新交易数据（截至2025年12月12日）：
- 股价：12.35港元，市盈率(TTM)64.26倍，总市值764.95亿港元
- 52周区间：最高23.92港元，最低7.59港元，当前处于区间中部偏下位置
- 估值对比：
- 2025-2027年预测PE：53/31/20倍（国金证券），低于行业平均
- 与历史高点(市值4967亿港元)相比，已回调82%，估值处于低位
券商评级：
- 近90天内8家投行给予"买入"评级。中金公司给出目标价23港元。
四、回购力度：彰显信心，提升价值
回购规模：
- 2025年12月12日：斥资9975.56万港元回购799.1万股，均价12.48港元/股
- 2025年12月11日：受托人就股份奖励计划购买814万股，均价12.26港元/股
回购意义：
- 直接提升每股价值，增强投资者信心
- 在股价低估时锁定长期价值，为股东创造回报
- 配合股权激励计划，稳定团队，保障长期增长
五、投资价值综合评估：四大核心优势构筑护城河
1. 技术壁垒：难以复制的核心竞争力
- 累计专利3800+项，雾化核心专利9253项（四年增长317%），远超竞争对手
- FEELM陶瓷芯和HNB烟弹核心技术形成"代工+品牌+授权"三重盈利模式
- 研发投入持续加码：2024年投入15.72亿元（费用率13.3%），领先行业平均水平
2. 双轮驱动：业绩增长的稳定保障
- 代工业务：全球龙头地位稳固，受益行业集中度提升，预计2025-2027年收入CAGR达15-20%
- 自有品牌：VAPORESSO和MOYAL双品牌发力，预计收入CAGR达25-30%，占比提升至30%+
- HNB业务：与英美烟草独家合作，2026年有望贡献15-20%营收，成为新增长极
3. 财务韧性：现金流充沛，分红稳定
- 2025H1：营收60.13亿元（+18.3%），调整后净利润7.37亿元（-2.1%，剔除股权激励影响后+4.0%）
- 自由现金流强劲，支撑大规模回购和分红
- 2025年中期分红：每股0.2港元，全年预计分红约14亿元，股息率约1.8%
4. 行业前景：雾化市场扩容，监管趋严利好龙头
- 全球电子烟市场规模：2025年预计突破600亿美元，2034年有望达1200亿美元，年复合增长率12%+
- 电子烟渗透率：目前仅5-10%，替代传统烟草空间巨大
- 监管规范化：欧美政策趋严淘汰约30%不合规厂商，行业集中度从2021年74.81%升至2023年88%，头部企业直接受益
六、投资建议：把握估值修复与业绩增长双击机会
综合评级：强烈推荐（★★★★★），目标价18-22港元，潜在涨幅46-78%
投资要点：
1. 布局时机：当前股价处于历史低位，回购彰显信心，是中长期布局良机
2. 核心催化剂：
- HNB业务加速放量（2025Q4预计贡献9亿元营收）
- 美国市场恢复（FDA已批准公司代工产品）
- 自有品牌高速增长（预计2025年占比提升至23-25%）
3. 风险提示：全球监管变化、市场竞争加剧、产品认证进度不及预期
结论：思摩尔国际凭借技术领先+双轮驱动+回购加持，已具备显著投资价值。当前股价已充分反映短期业绩波动，而公司长期增长逻辑（雾化替代传统烟草、HNB市场扩张、自有品牌成长）依然稳固。建议投资者把握当前估值洼地，中长期持有分享雾化科技龙头成长红利。