中国火电行业盈利模式重塑与未来格局展望

报告日期： 2025年12月30
撰写人： [爱喝酒的小人书]
摘要
本报告旨在剖析在“双碳”目标与新型电力系统建设背景下，中国火电行业盈利逻辑的深刻变革。通过构建精细化财务模型，报告揭示了政策调控如何通过“容量电价”与“利用小时数”两个核心杠杆，重塑不同代际、不同区域火电机组的盈利水平。报告预测，未来5-10年，火电企业的竞争格局将向“资产效率”、“区位优势”和有效装机规模转变。
一、 核心逻辑：能源局的调控目标与“IRR 8%”锚定
当前火电行业的调控核心在于：既要保障能源安全（新建先进产能），又要控制整体电价水平（抑制通胀）。 政策制定者通过“容量电价”机制，为新建煤电项目设定了明确的投资回报预期。
通过对新一代百万机组（1000MW）的财务模型测算，可以反推出政策层的隐含目标：
1. 新建百万机组标杆情景（沿海/高利用小时区）：
* 利用小时数： 5300小时
* 标煤单价： 850元/吨
* 度电成本： 约0.320元/kWh
* 度电收入： 长协电价0.345元/kWh + 容量电价折算约0.031元/kWh = 0.376元/kWh
* 度电利润： 约 0.056元/kWh (5.6分)
* 单瓦盈利： 约0.297元/W
* 资本金IRR： 约 7.93%
结论： “IRR 8%”是新建百万机组的隐含回报率红线。 只要煤价维持在合理区间（或通过长协锁定），并配合容量电价支持，沿海优质新建机组能够维持这一基准回报率。至于煤价波动，已通过“煤电价格联动”机制部分传导，不再作为主要风险由电厂独自承担。
二、 现实博弈：存量机组的分化与受损
在上述调控目标下，电力系统的“存量蛋糕”被重新分配，导致不同类型的存量机组面临截然不同的命运。
1. 受损方：沿海折旧期内的60万千瓦级机组
这类机组（多为2011-2020年间建设）正处于折旧高峰期，且能效水平低于百万机组，面临“量价齐跌”的双重挤压。
* 利用小时数下滑： 随着新能源占比提升和调节性电源增加，60万机组的调峰任务加重，利用小时数正快速跌破4000小时，甚至向3500小时逼近。
* 度电利润微薄： 即便计入容量电价（约165元/kW）及辅助服务收益，其度电利润仅能维持在 0.03-0.05元/kWh。
* IRR大幅缩水：
* 按单瓦投资4400元计算，在低利用小时和高折旧压力下，其资本金IRR将跌至 2.73% - 4.54% 的低位。
* 区域特征： 地方电力集团（如浙能、江苏国信等）在该时期建设了大量此类机组，因此受损最为严重。
2. 受益方：折旧完成的30万千瓦级供热机组
以华能国际淮阴电厂等典型老厂为例，这类机组虽然煤耗高，但资产账面价值已极低。
* 成本重构： 折旧完成后，其度电成本（不含折旧）可降至 0.325-0.345元/kWh，与新建百万机组处于同一量级。
* 利润来源： 其利润几乎完全由容量电价（折合约0.05元/kWh）和供热收益构成。
* IRR表现： 虽然绝对盈利空间不大，但由于资产轻，其IRR表现相对稳健。但需注意，若按重置成本（如6.5元/W）计算，其IRR仅为2.54%左右，说明其优势完全依赖于“沉没成本”。
三、 企业画像与未来展望
基于上述逻辑，我们可以对主要发电集团的未来表现进行画像：
1. “五大”发电集团（如华能、华电等）：相对利好
* 优势： 在沿海地区拥有更多的新建百万机组指标，且内陆北方地区拥有大量存量小时的存量资产。
* 业绩弹性： 随着煤价回落（预计下跌100-150元/吨），五大集团的沿海百万机组度电利润有望从5-6分修复至 7-8分。叠加内陆机组在容量电价提升和点火价差走阔下的利润提升（预计度电利润可达4分以上），整体业绩具备较大弹性。
* 预测： 煤价每下降100-150元，华能国际煤机利润有望增加 30亿元 左右。
2. 地方电力集团（如浙能、江苏国信）：面临挑战
* 困境： 受限于沿海地区新建机组审批权收紧，且存量资产中60万千瓦级折旧期机组占比过高。这些机组在小时数跌破4000后，将成为企业的利润负担。
* 未来： 在2035年左右，当这些60万机组陆续折旧到期，且若届时沿海百万机组小时数也因新能源挤压跌破3500小时，地方电力的资产效率优势才可能重新显现。
四、 结论与趋势判断
1. 装机与区位是核心护城河： 在新的调控框架下，“沿海新建” > “内陆新建/高负荷” > “沿海老旧（折旧完）” > “沿海老旧（折旧中）”。拥有沿海稀缺厂址和新建机组指标的企业，拥有更强的抗风险能力。
2. 煤价不再是决定性因素： “煤电联动”机制已将煤价波动的影响平滑化。煤价下跌对电力企业是利好，但更多体现为现金流的改善，而非暴利的回归。
3. 长期趋势： 当前新建的百万机组进入存量博弈期，且利用小时数进一步系统性下降（跌破4000小时），沿海的平均度电利润将回归至 8分以上 的IRR 8%平衡点，沿海折旧结束60万机组甚至可能有度电0.12元业绩，2035年后，沿海电地方电力公司将重新获得竞争优势，当下五大电力是最佳投资标的。