喵老师带你做上市公司健康体检——海尔智家篇！
《喵老师带你做上市公司健康体检》系列前言
应好友同时也是雪球大V之邀，今天打算动笔写一下海尔智家，今后可以把模版越来越固定，形成一个《喵老师带你做上市公司健康体检》系列。
因为不是专业投研机构，也没钱雇Junior Analyst，所有工作必须亲力亲为，所以不可能面面俱到。事先说好——
《喵老师带你做上市公司健康体检》的重点领域和侧重在于：股东回报（不谈叙事、只看回报）、自由现金流、资产质量（好B坏B）、投资效率（砸多少钱出一吨金/铜、出一桶油、出一千瓦电）、健康体检、管理层诚信。
不专注于或者不擅长于：叙事逻辑、没有根据的增长（如线性外推、不谈砸多少CAPEX只谈增多少量）、行业分析、主要产品的未来价格预测。
有请第一期选手——海尔智家！
基本情况
这是Q2的数据。
盈利情况
上半年收入同比+10.22%，净利润同比+15.59%。
多年度看，收入增长在4%-9%，净利润增长最近两年都是12%-13%。
销售净利率稳定在5%-7%的样子，最近三年还在稳步上升（因为收入增长，总有一些费用是固定或者相对固定的）。销售毛利率在30%左右，涨涨跌跌，2024年跌的有点多，2025年上半年继续略有下探。
ROE一直在17%-18%，比较健康。
销售费用、管理费用和研发费用控制的比较好，并未随着收入同比增加，这就解释了为什么在毛利率略降的情况下，净利润的增幅一直大于收入的增幅。
利润表小结：收入、净利润逐年增长、毛利率小幅下降、净利润率和ROE比较稳定并健康。
现金流情况
经营活动现金流：
上半年经营活动现金流略小于净利润（111亿VS120亿）。
继续看多年的——2024年：265亿VS187亿，2023年：265亿VS166亿，2022年：203亿VS147亿，都是高60亿-100亿，正常。
原因查明：Q2收入占比最大，但是Q4回款占比最大，属季节性原因造成。
投资活动现金流：
结合季度的和年度的一起看，发现：最近两年真正的“买买买”在100亿左右，前三年在80亿左右；而最近两年多出来的钱去搞了一堆并购，在百亿规模。
我们再来和通过折旧摊销“撸”回来的现金做比较，发现最近两年约为80亿，前三年50-60亿。
“买买买”花的钱略大于通过折旧摊销“撸”回来的钱，考虑到每年的销售规模在上升，可以接受。
筹资活动现金流：
最近两年，问银行借的多、还的少，有点奇怪，经营活动每年赚一两百亿呢，一边新增借款，一边多买理财？分配股利和支付利息放在同一栏很讨厌，等下会专门看股息支付率，到那时候再打开分析。
现金流量表小结：经营活动现金流正常，但是折旧摊销“撸”回来的现金未能完全覆盖“买买买”，可能存在大存大贷的现象（待看资产负债表的时候验证），一半左右的净利润用于分红或支付银行利息。
资产负债结构
流动资产：
现金保持500多亿水平；应收随着业务规模扩张而上升，300-400亿规模，可接受；存货随着业务规模扩张而上升，400亿左右规模，可接受。
非流动资产：
长期股权投资200亿规模，没有增加，就不深究了；
固定资产、在建工程、无形资产（“买买买”形成的资产）从2020年的345.40亿增加到2024年的573.42亿，CAGR=13.5%，远超过收入增长速度，说明资产利用效率降低了；
商誉从225亿增加到274亿，反正也是砸出去的钱，如果叠加上去的话，GAGR=10.5%。
负债：
长短期借款从2020年的270亿逐年增加到400亿的规模；
应付从2020年的575亿逐年增加到759亿，和收入/成本增长速度相当；
合同负债100多亿，随着售出产品的增加而增加。
资产负债表小结：扩表扩的比较厉害，CAPEX和并购玩的比较大，大存大贷和应付比较高，几家卖家电的都这样。
股东回报
股息支付率逐年提高，2025年第一次增加了中期分红（格力经常是有中期分红的，2025年中期反倒取消了中期分红）。
海尔A股上市（1993年）后累计派现486.62亿元；A股派现377.45亿元，H股派现109.17亿元，按当前A股股价计算的总市值为2407.03亿。
格力A股上市（1996年）后累计派现1420.54亿元，按当前A股股价计算的总市值为2263.53亿。
按照2024年每股股息计算海尔A股的股息率为3.76%，H股的股息率4.13%（均未扣税），格力A股同口径股息率为7.42%。
再融资
增发和配股一共6次，合计约72亿元，不过都是十年之前的事情了。
但是仅仅在今年，就发债不断：
• 2025年2月，发行25海尔智家MTN001（绿色两新中期票据），规模15亿元，期限3年。
• 2025年6月，发行25海尔智家MTN002（科创债），规模20亿元，期限3年（同时贴标“绿色+两新+科创”）。
此外，公司还通过股东大会授权，可发行不超过100亿元的境内外债务融资工具，后续也存在其他债券类融资的情况。
打分表
盈利情况：增长迅速（10分）
现金流量表：比较健康，但是CAPEX和并购花钱还是太多（6分）
资产负债表：比较健康，但是资产使用效率越来越低，负债增加过快（6分）
股东回报：虽然逐年提高股息支付率，但是股息率仅在4%左右，上市32年合计仅支付了当年市值20%的股息（6分）
再融资：还是在不停圈钱（0分）
平均分5.6分，刚好不及格。
总结
收入的增长是靠把摊子铺大来实现的，利润的超额增长是靠控销售、管理、研发费用来实现的。
而为了收入的个位数增长所投入的资源——CAPEX、并购、发债、增加银行借款与收入增长规模是不相称的。
导致资产使用效率降低，ROE显著低于格力的水平。
海尔整体看，还是一家好公司，主要问题是股价太贵，直接反映为股息率太低，股东回报远低于格力。
从另外一个角度来看，海尔B的质量是要比格力差的，格力PB只有1.62，而海尔高达2.10，明显贵了。
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