（四）保利发展：三连冠背后的稳健之道，内地房企穿越周期的典型样本

中国房地产市场的销售冠军宝座，历来是行业格局变迁的最佳注脚。历经数轮行业洗牌与格局重构，保利发展以2023-2025年连续三年全口径销售额第一的成绩，稳稳站上行业头部阵营。2023年以4222.37亿元首夺销冠，2024年以3230.29亿元蝉联，2025年再以2530.30亿元卫冕，在行业仍处调整期、头部房企分化加剧的当下，这家三连冠房企能否守住领先地位？其稳健经营的底色之下，又藏着怎样的未来路径？答案，或许正藏在它穿越周期的每一步选择里。
作为A股地产板块的龙头标的，保利发展的成长轨迹，堪称内地纯开发型央企房企的缩影。它没有港股上市的中海、华润置地那般，从诞生之初就浸润在香港市场的周期洗礼中；也不具备部分房企如招商蛇口先天的多元运营基因，而是靠着对内地市场的深刻理解，在行业浪潮中找准定位，逆势突围。当前市场对其估值的压制，并非源于企业战略失误，而是其业务属性与行业下行周期的错配；更值得关注的是，很多投资者忽视了保利作为“未爆雷房企”的核心优势——稳健现金流支撑下的定价主动权，这恰恰是其穿越周期、等待价值兑现的关键底气。
一、三连冠底气：三重护城河+融资先机筑牢行业地位
在行业销售规模整体筑底、民企爆雷频现的三年间，保利发展能连续登顶，绝非偶然。其背后是央企信用、精准布局、高效运营与逆周期融资共同构筑的竞争壁垒，让它在行业出清阶段既守住了市场份额，更储备了未来增长的弹药。
央企信用锚定融资优势，是保利最坚实的后盾。作为国务院国资委直属央企，保利发展的融资成本持续领跑行业，2025年上半年综合融资成本降至2.89%，新增有息负债平均成本更是低至2.71%，稳居行业最低梯队。2024年末公司账面货币资金充裕，现金短债比保持安全区间，融资渠道始终畅通无阻。这种“低成本、高安全”的资金优势，让它在其他房企收缩战线时敢于逆势出击——2026开年不到10天，便斥资110.86亿元在广州、上海、合肥等核心城市拿下10宗地块，新增项目全部投向高能级区域，为后续销售储备了充足弹药。
逆周期可转债融资储备增长动能，高转股价护航中小股东利益，成为保利的独特优势。2025年5月，保利成功发行85亿元可转债，全部投向全国多个核心城市的优质住宅项目；同年12月，公司再推50亿元可转债发行预案，资金将重点注入杭州、上海、广州等高能级城市的在建项目。可转债初始转股价格设定为16.09元/股，充分保障了中小股东利益：一方面，高转股价大幅降低了潜在股权稀释的门槛；另一方面，可转债存续期间不设置转股价格修正条款，避免了通过向下修正转股价损害原有股东权益的可能。尽管转股可能带来短期股权稀释，但保利集团40.72%的控股比例确保了控制权稳定，且转股锁定期为十八个月，有效缓冲了股权波动影响。在行业融资渠道收紧的背景下，这种“精准补血+利益护航”的融资模式堪称关键布局——回顾房地产上行周期，多数房企的跨越式发展均依赖逆周期融资储备的资金弹药，通过撬动优质项目资源实现销售规模与利润的双重增长，而保利当前的融资动作，正是为市场回暖后的加速发展埋下伏笔。
38城深耕平衡规模与风险，是保利的核心战略。这一战略在公司业绩说明会及年报中多次确认，2025年这些城市贡献了其92%的销售额，其中9个城市拿下销冠，8个城市跻身前三，7个城市市占率超15%，成功收割了中小房企退出后的市场空白，市占率从4.2%稳步提升至5%。不同于中海85城的广域覆盖逻辑，也区别于招商蛇口核心10城的极致聚焦，保利的38城布局精准覆盖一线、强二线及优质三线城市，既避免了广覆盖带来的管理复杂度，又比单一城市布局更能抵御区域市场波动，完美适配内地城镇化梯度需求。
高效产销闭环夯实现金流，是保利的执行关键。保利深谙内地市场营销节奏，采取“以销定产+动态推盘”策略，2024年二季度抓住市场回暖窗口实现销售额环比增长75%，四季度借政策利好密集加推，10月单月销售额同比增长28%。更关键的是，其销售回款率表现亮眼，2025年上半年综合回笼率达100%，同比提高15个百分点，形成了“拿地-开发-销售-回款”的良性循环。在“保交楼”成为行业底线的当下，保利2024年高质量交付16.5万套房源，用稳定的交付表现强化了品牌口碑，也为销售增长提供了持续动力。
单价逆势上涨凸显定价主动权，是保利的核心竞争力。根据保利发展2024年年报及2025年全年销售简报，2024年公司签约金额3230.29亿元，签约面积1796.61万方，销售均价17980元/㎡；2025年签约金额2530.30亿元，签约面积1235.34万方，销售均价提升至20483元/㎡，同比上涨13.9%，绝对额增加2503元/㎡。在行业整体以价换量的背景下，保利凭借优质土储与稳健现金流，实现了价格逆势上涨，这正是未爆雷房企定价自主权的直接体现。
二、估值迷思：被误读的“短板”实为周期适配选择
尽管稳坐三连冠宝座，保利发展的估值却长期承压，当前市值与销售规模比例显著低于中海、华润置地、招商蛇口等同行。市场的争议主要集中在三点：业务结构单一、风控偏被动、转型步伐缓。但剥开表象不难发现，这些所谓的“短板”，实则是其适配行业周期的理性选择。
业务结构单一：路径选择而非战略失误。保利超90%的营收依赖住宅开发，多元业务占比不足5%，这是其在房地产黄金时代“聚焦主业、快速扩张”路径的延续。2024年公司实现营业总收入3116.66亿元，归母净利润50.01亿元，核心盈利仍来自开发业务。反观华润置地，其商业运营业务占比超15%，但二者发展路径基于不同股东背景与资源禀赋，本身并无优劣之分，只是适配的周期阶段不同——在行业上行期，保利的纯开发结构能最大化享受规模红利；下行期则需承受周期波动压力。
计提争议：主动防御而非风险隐匿。2025年保利拟计提资产减值及信用减值合计约69亿元，预计减少归母净利润约42亿元，但这是基于优质资产质量的“主动预防性计提”。其38城核心土储一二线占比高、去化确定性强，无需像万科、金地那样通过大额减值换取现金流。反观万科2025年前三季度新增计提存货跌价准备91.93亿元，金地同期计提22.84亿元，两者的计提均是流动性压力下的被动选择，陷入“降价→减值→利润恶化”的恶性循环。市场对保利“计提不够充分”的诟病，本质是混淆了“主动防御”与“被动甩卖”的逻辑差异。
转型偏缓：务实节奏而非执行力不足。保利选择“先固主业、再谋延伸”的转型路径，目前长租公寓已入驻超20城、房源超5万间，商业运营聚焦社区商业与区域型商场，虽未形成全国性标杆，但胜在与住宅开发主业协同性强、试错成本低。2025年上半年，公司通过挂牌转让12个非核心城市项目回笼资金83亿元，同时推动存量项目调规调产品加速去化，存量项目签约金额514亿元，占比达35%。这种“盘活存量、优化增量”的逻辑，避免了为转型而转型的盲目跟风，更符合当前行业“活下去”的核心诉求。
三、核心差异：未爆雷房企的定价主动权与融资优势
很多投资者偏爱已爆雷或流动性承压的房企，博弈“困境反转”，却忽视了一个关键事实：未爆雷房企最珍贵的优势，是无需被动降价的定价自主权，以及逆周期融资的稀缺能力。这两点在保利与万科、金地的对比中体现得淋漓尽致。
保利的定价从容，源于稳健的现金流支撑。2025年其销售均价逆势上涨13.9%，而同期万科销售均价从2024年的13587元/㎡降至2025年的13144元/㎡，同比下降3.3%；金地2025年前9月销售均价同比下降约1200元/㎡。保利无需像万科、金地那样“以价换量”，这种甩卖式去化虽能短期回流资金，却永久性侵蚀利润与品牌价值。在市场筑底阶段，保利可以择机推盘，避开价格战激烈的周期低点，等待更优的销售时机；而流动性承压企业只能在底部被迫出售核心资产，最终陷入“越卖越亏”的困境。
这种定价主动权，叠加逆周期融资储备与高转股价护航，最终转化为更强的盈利韧性与增长潜力。2025年保利虽归母净利润同比下降79.49%，但扣除减值后仍实现52亿元净利，其中第四季度单季净利约33亿元，盈利边际改善明确。135亿元可转债募资（85亿已落地+50亿预案）将全部投向核心城市优质项目，这些项目在市场回暖后有望快速兑现收益，复制行业上行期“融资-拿地-销售-盈利”的增长闭环。而万科、金地集团等企业因流动性危机导致经营逻辑断裂，万科2025年上半年结算毛利率仅9.97%，金地更是低至7.57%，既缺乏定价空间，又丧失了逆周期融资能力，未来盈利修复的难度远高于保利。
四、未来展望：三连冠之后，如何守住领先地位？
2025年的卫冕，只是保利发展的一个阶段性节点。展望2026年，行业将呈现“央国企领跑、优质民企跟进、出险民企滞后”的分化格局，保利能否守住三连冠后的领先地位，关键在于能否持续发挥自身优势，把握行业结构性机会。
从行业环境来看，2026年政策将以“控增量、去库存、优供给”为主线，金融端“白名单”定向支持，销售市场有望在低位筑底后实现结构性回暖，城市分化将进一步加剧。这种环境对保利而言无疑是利好——其核心土储集中在需求旺盛、去化周期短的一二线城市，2025年上半年待售项目计容面积5855万平，较年初下降403万平，去化节奏稳健。随着市场回暖，可转债募资加持的优质项目将加速去化，毛利率有望从当前的低位回升。同时，行业出清加速让竞争格局持续优化，头部央国企的市场份额有望进一步提升。
从企业动作来看，保利已展现出巩固优势的决心。除了开年逆势拿地与可转债融资，还在推进1000-1500万㎡存量土地的“调转换退”，通过老盘新作、以销定产加速去化与价值释放。在保持开发主业优势的同时，其多元化业务也在稳步推进，物业服务、长租公寓等板块已形成一定规模，未来有望成为新的利润增长点。更重要的是，公司债务结构持续优化，2025年6月末资产负债率73.53%，扣除预收款的资产负债率63.30%，净负债率59.64%，均较期初下降，债务安全性持续提升，为后续融资与扩张预留了空间。
当然，保利也面临挑战：行业整体复苏节奏不确定，存量去化仍需时间，多元业务盈利贡献尚待提升。但相较于同行，它手握最核心的筹码——健康的现金流、优质的土储布局、定价主动权，以及逆周期储备的资金弹药与对中小股东的利益保障。这些优势让它在周期底部能够“从容布局”，而非“被动承压”。
五、结语：三连冠不是终点，而是穿越周期的新起点
对于投资者而言，看待保利发展需要摒弃“非黑即白”的极端视角，以周期思维审视其价值。当下的估值洼地，恰恰是对其稳健经营逻辑、逆周期布局远见与股东利益保护意识的低估。随着行业格局进一步清晰，当市场从“追捧困境反转”回归“重视盈利确定性”，保利发展的价值底色终将被市场认可。
销冠宝座的更迭见证了行业的变迁，但真正的行业强者，从来不是昙花一现的领跑者，而是能穿越周期、持续创造价值的坚守者。保利发展凭借三连冠的业绩、稳健的经营底盘，以及逆周期储备的增长弹药，已然具备了续写领先故事的基础。它能否在市场回暖后实现更快发展，持续领跑行业？期待它用未来的行动，给出最有力的答案。
$保利发展(SH600048)$ $招商蛇口(SZ001979)$ $万科A(SZ000002)$