“低PB陷阱”与“高确定性溢价”：从招保万金的分化看地产股的投资选择
当地产行业从“黄金时代”步入“资产负债表时代”，“招保万金”这组昔日的A股地产四杰，已走出两条截然相反的路。一边，是招商蛇口、保利发展凭借融资优势和财务纪律，稳居绿档、逆势补仓；另一边，是万科A、金地集团在流动性困局中，被迫出售资产、暂停拿地。然而，资本市场呈现了一个耐人寻味的倒挂：无论A股还是港股，散户资金似乎更热衷于追逐万科、金地这类困境房企或低PB房企，而对基本面稳健的招商、保利敬而远之。 这背后，究竟是理性的逆境博弈，还是一场危险的估值幻觉？
一、 市场异象：一场危险的“默契”错配
当前地产股的投资偏好，正上演着一场散户与机构间的显著背离。数据不会说谎：
A股市场：
1. 交易热度：万科A、金地集团的日换手率稳定在1.5%-2.5%，是保利发展、招商蛇口的2倍左右，盘中常出现脉冲式拉升。这更像是交易型资金的主场。
2. 资金流向：过去一段时间，万科、金地的散户资金呈现净流入，而保利、招商则以散户净流出或平稳为主。公募基金和北向资金则呈现出相反的配置倾向。 这种格局，本质上反映了两种投资逻辑的对抗：一种是盯着账面数字、博弈短期波动的“价格投机”；另一种是穿透报表、评估长期生存与发展能力的“价值投资”。
港股市场：
港股通持仓数据显示，万科企业（PB0.22）持股比例高达59%、融创中国（已暴雷）的持股比例35%、保利置业集团（PB0.2）的持股比例28%、碧桂园（已暴雷）的持股比例15%，显著高于优质房企华润置地（PB0.68）的10%、中国海外发展（PB0.35）的6%。这清晰地指向了一点：A股散户对爆雷房企或者“低PB”房企的迷恋，可能超过了对其背后资产质量的审视。
二、 散户为何偏爱暴雷股或者“低PB”？四种可能陷入的认知误区
散户对困境房企低PB的追捧，源于几种常见的思维惯性，但每一层都值得深度推敲：
1. “净资产折价大”的安全幻觉：这是最普遍的误区。地产行业的高杠杆特性决定了，账面净资产（NAV）不等于可变现净值。存货减值、表外负债、资产受限以及债务优先清偿，都可能大幅侵蚀净资产的实际价值。金地集团2025年中报显示，其账面净资产约1200亿元，但扣除存货跌价准备及各类受限资金后，可自由动用的净资产可能已大打折扣。低PB，很多时候是资产质量恶化的结果，而非投资的理由。
2. 政策的误读：时至今日仍有很多人将“保交楼、稳融资”的行业底线政策，误解为对大型房企的“刚性兑付”（比如不少人对万科企业获救仍然存在很大的幻想）。但政策的核心是“保项目、保民生”，而非“保企业、保股东”。从已出险企业的案例看，规模并未成为免死金牌。政策提供的流动性支持有严格边界，绝不会为企业的投资亏损和股东权益兜底。
3. 对“高波动”的博弈诉求：困境房企的股价波动性天然更大，一个债务重组传闻或局部政策利好，就容易催生短线脉冲行情。这种波动对追求“赚快钱”的资金有着致命吸引力。但这本质是零和博弈，赚的是交易对手的钱，而非企业增值的钱。
4. “剩者为王”的简单线性外推：认为行业出清后，存活下来的企业就能“躺赢”。这忽略了一个关键前提：想要成为“王”，不仅需要“剩下来”，更需要在寒冬中保持“扩张的能力”。丧失融资能力、被迫变卖核心资产的企业，即便幸存，也已元气大伤，在行业复苏时无力抢占先机，其市场地位和盈利能力将不可逆地衰退。
三、 分化根源：资产质量已是天壤之别
“招保万金”今日的境遇差异，根植于其资产负债表截然不同的健康状况，这直接决定了它们的抗风险能力与未来潜能。
（一） 缩表陷阱：万科、金地的“资产质量螺旋”
万科与金地，正陷入一个典型的“被动缩表”恶性循环：
1. 断源与甩卖：为维持现金流，它们不得不暂停拿地，并优先折价转让最优质、最易变现的资产（如核心地段商业、存量住宅）。这带来两个后果：一是优质资产被“掏空”，存量土储结构恶化（多沉淀在去化难的三四线或远郊）；二是每一次甩卖，都可能是一次对净资产的一次性损耗。
2. 价格与价值的倒挂：为快速回款，销售端可能出现“价格踩踏”。以价换量虽能带来短期现金流，但若售价贴近甚至低于成本，每卖一套都在侵蚀历史利润，并触发存货跌价计提，直接冲减净资产。2025年上半年，万科、金地计提的存货跌价准备规模巨大，正是这一过程的财务体现。
3. 信用冻结与能力丧失：流动性危机导致信用评级下调，融资成本飙升甚至渠道关闭。在地产业，融资能力是生命线，更是未来增长权的门票。失去融资能力，不仅意味着无法在土地市场低点补仓，更意味着企业已失去了参与下一轮行业洗牌的资格。
（二） 扩表机遇：招商、保利的“资产质量飞轮”
反观招商、保利，则凭借央企信用和财务稳健，构建了一个正向循环：
1. 从容的定价权：由于没有短期偿债压力，它们无需“踩踏式”降价，能够选择在核心城市、优质项目上维持价格和利润。这保护了存量资产的净值，也维护了品牌和利润空间。
2. 逆周期的精选：在土地市场冷静、溢价率极低时，它们能用有限的资金，精准加仓核心城市优质地块。这些新增土储毛利率普遍高于存量，等于在行业低谷期，以“打折价”购入了“高潜力”资产，显著优化了整体土储结构。
四、 未来推演：两条已分叉的路径
基于上述截然不同的资产基底，我们可以清晰推演它们在两种情景下的命运：
情景一：市场继续承压。万科、金地为偿债可能被迫继续“断臂求生”，净资产持续被侵蚀，股价将长期受制于债务重组进程的不确定性。而招商、保利则能凭借资金优势，进一步“捡拾”优质资产，巩固优势，静待黎明。
情景二：市场逐步回暖。招商、保利储备的优质土储将率先转化为利润，迎来业绩与估值的双击。而万科、金地，由于已无优质新增土储，且历史包袱沉重，其业绩弹性将远逊于前者。所谓的“困境反转”更多是交易层面的波动，难有基本面强力支撑。
五、 结论：放弃幻想，拥抱“确定性”
“招保万金”的终极分化，宣告了地产股投资旧逻辑的终结。以静态PB作为主要投资依据的时代，已经过去了。在新的行业范式下，投资者应彻底抛弃“低PB即安全”的幻想。 真正的价值，不在于过去规模多大，而在于当下资产多“实”、现金流多“稳”、未来增长多有“底”。
对于散户投资者而言，追逐低PB困境股，是在博弈一个复杂且低概率的“拯救故事”；而拥抱优质稳健龙头，则是投资一个清晰且高确定性的“复苏未来”。
当潮水退去，不仅要看谁还在水里，更要看谁穿着完好的装备，并且有力气游向下一片海域。