（六）绿城中国：混合所有制标杆的十年自我救赎
绿城中国的自我救赎，始于十年前的股东易主。作为天生带着“高端品质”基因的房企，它从诞生起就站在行业高起点，宋卫平时代对产品细节的极致打磨，让它成了内地住宅产品力的标杆，却也因掌舵人骨子里的“赌性”，一步步踏入资金困局，不得不开启艰难的救赎之路。2009-2010年，宋卫平带着绿城在土地市场豪掷300亿狂拿地王，融资-拿地-再融资的激进扩张模式，让公司2011年资产负债率飙升至149%，成为当时行业负债率最高的房企之一；叠加地产调控收紧、高端产品销售遇冷，绿城一度走到破产边缘，银行还贷朝夕悬决，迎来了企业发展史上最狼狈的时刻。中交集团的央企入主，为绿城贴上了混合所有制的核心标签，十年间既借央企后盾稳住了资金链、筑牢了财务安全垫，又保留了市场化的产品创新与赛道拓局能力，做大了代建、做强了物业，却始终没改掉高成本、弱算账的旧习：融资成本难向头部央企看齐、盈利常年波动难攒家底、营收始终止步房企第二梯队。如今，作为房企混合所有制的标杆样本，绿城这场以“品质”为底色的自我救赎，仍在途中。
2015年，中交集团完成增资成为绿城单一大股东，持股比例达28.97%，央企信用背书的注入，让绿城正式走出资金链断裂的至暗时刻，也标志着其“央企兜底+市场化运营”混合所有制发展阶段的正式开启，这场为期十年的救赎之路，自此拉开序幕。如今绿城已形成央企控股、多元持股、治理协同的稳定股权格局：中交集团及其关联方合计持股28.94%为绝对控股股东，为绿城提供持续的央企信用支撑、资源协同与风控赋能；二股东九龙仓持股22.95%，带来国际化的治理视角；创始人宋卫平持股8.03%，虽持股比例进一步稀释，但仍在产品打造、业务运营中保留核心话语权。这种股权结构，让绿城既摆脱了纯民企的资金与风控短板，又规避了纯央企的经营保守与创新不足，成为房企混合所有制的标杆，而这份独特的制度优势，也成为绿城十年救赎之路中最核心的底层支撑。
2017到2019年，绿城率先着手修复财务指标，依托中交的央企资源，净负债率从超100%逐步回落至70%以下，财务安全垫初步筑牢；同时抓住行业轻资产转型的窗口期，保留市场化的敏锐度，加速代建业务扩张，绿城管理市占率首次突破20%，坐稳行业第一的位置，让产品力的核心优势成功转化为新的增长抓手。2020年是绿城多元业务的关键节点，绿城管理分拆赴港上市，代建业务正式独立运营，在手订单突破8000万㎡，轻资产赛道成为对冲开发业务周期波动的核心屏障；同期绿城服务第三方项目占比突破80%，市场化外拓进入快车道，产品力与服务力的协同闭环初步形成，而这一切的背后，正是混合所有制下“央企稳底盘、市场做创新”的核心逻辑。
2021到2022年，房地产行业进入深度调整期，绿城凭借混合所有制的制度优势，成为行业少有的仍保持拿地力度的房企：一方面依托央企信用，融资渠道始终保持畅通，得以在行业低谷期逆势拿地；另一方面坚守市场化的产品定位，聚焦核心城市改善型市场，土储结构持续优化。但彼时绿城仍受历史布局影响，2018年前在三四线城市布局的高成本土储开始进入结转期，叠加行业整体销售下行，资产减值计提大幅增加，公司盈利出现明显波动，归母净利同比下滑超30%，盈利端的短板开始凸显。2023年，绿城正式提出“高权益、低负债、稳盈利”战略，在央企风控要求下进一步优化经营策略，新增拿地权益比提升至80%以上，加权融资成本降至3.8%，财务结构优化迈出关键一步，但受市场化经营的历史惯性影响，境外债融资成本仍超8%，成为财务优化的明显掣肘。2024年，绿城将去库存作为核心工作，超额完成422亿元老库存出清目标，其中重点消化了三四线城市的非核心库存，2024年末账面货币资金达730亿元，财务安全性进一步提升；全年实现营业收入1585.46亿元，同比增长20.7%，但归母净利同比仅微增2.1%，盈利兑现效率低的问题仍未得到根本解决（数据来源：同花顺金融数据库-绿城中国2024年报）。2025年，中交系老将接任绿城管理层，央企治理赋能进一步深化，混合所有制的协同效应持续释放，上半年绿城营收533.68亿元，仍位列房企第二梯队，归母净利却仅2.1亿元，同比大跌89.77%。十年时间，绿城从破产边缘走到行业头部阵营，凭借混合所有制的制度优势走出了一条独特的发展之路，却始终未能实现从“品质标杆”到“盈利标杆”的跨越，这场作为混合所有制标杆的自我救赎，仍停留在“活下来”的阶段，远未达到“活得好”的目标。
回望这十年，绿城并非没有构筑起独属于自己的核心壁垒，反而在产品力、代建赛道、物业服务三大维度，形成了行业难以复制的竞争优势，而这些优势的形成，均与混合所有制的制度底色深度绑定。
在住房开发领域，绿城始终坚守核心城市改善型市场，2024年末总土储货值4496亿元，其中杭州、上海、西安等核心10城占比53%，一二线城市整体占比64%；2025年上半年新增土储一二线货值占比更是提升至88%，精准踩中行业城市分化的趋势。其高端产品在核心城市始终保持10%-15%的市场溢价，即便在行业深度调整期，杭州、上海等城市的标杆项目仍能实现首开高去化，2025年上半年自投销售均价达3.5万元/平，大幅领先行业平均水平，产品力成为穿越周期的硬底气。
代建业务作为绿城产品力的极致延伸，更是坐稳了行业绝对龙头的位置。2024年绿城管理新拓代建面积3649万方，合约总建筑面积达1.256亿方，新签市占率增至22.1%，连续九年市场份额超20%；在手订单一二线城市占比提升至44%，全年完成118个项目交付，交付规模1656万平方米，在中指院行业Top10代建交付总量中占据半壁江山。同时通过降本增效实现管理费用同比下降6.5%，两费合计下降7.6%，人均代建费产值提升至84万元/人，轻资产的盈利潜力逐步释放，2024年实现营业收入34.41亿元，归母净利润8.01亿元。
绿城服务则成为市场化外拓的标杆，2024年实现营业收入185.28亿元，净利润7.85亿元，核心经营利润保持双位数增长，第三方项目占比超90%，新拓项目平均单价3.8元/平方米·月再创新高，在管规模达5.1亿㎡，储备规模3.6亿㎡。以“人文关怀+精致服务”形成的品牌口碑，不仅实现业主满意度、项目续约率逆势提升，更与开发、代建业务形成强协同，进一步强化绿城的品质标签。
但不可否认的是，十年救赎之路，绿城始终未能改掉骨子里的“旧习”，诸多核心问题的存在，让其始终难以突破瓶颈，真正站上行业第一梯队。
首先是融资成本的优化仍未达预期，即便背靠中交的央企背书，2025年上半年绿城总借贷加权平均利息成本降至3.4%，较2024年末的3.9%下降0.5个百分点，较此前有明显改善，但与中海2.9%、保利3.0%的头部央企相比，仍有明显差距，且境外债融资成本仍高达8%以上，拉高了整体融资成本，2025年上半年财务费用支出11.41亿元，仍是侵蚀利润的重要因素。
其次是盈利的稳定性始终缺失，从2013年归母净利47.03亿元的阶段性高点，到2018年跌至3.92亿元，再到2025年上半年的2.1亿元，绿城的利润始终呈现大幅波动的特征。繁荣期未能实现利润的持续积累，衰退期产品溢价难以对冲行业下行和资产减值的影响，且项目权益占比长期偏低，2025年上半年自投项目权益比67.1%，远低于头部央企80%+的水平，导致“规模不赚利润”，销售端的溢价最终被少数股东分流，归母净利难以有效增长。
此外，绿城的成本管控能力仍显不足，为了坚守产品品质，绿城愿意在建筑细节、园区打造上投入重金，却未能将这份投入通过精细化的成本管控转化为利润，且前期三四线城市的布局仍有尾端库存压力，2025年公司仍需将部分三四线非核心库存纳入重难点去化范围，部分项目的结转结构不佳，仍在对利润形成压制。
站在十年的节点上，绿城作为混合所有制标杆的自我救赎仍有巨大的改善空间，而其未来的突破，核心就在于能否将产品力、赛道优势与制度优势深度融合，真正转化为稳定的盈利能力。从三大核心业务的发展趋势来看，绿城已具备实现突破的基础，关键则在于执行的力度，而经济活力三四线城市的高端改善需求，也将成为绿城未来业务拓展的重要增量机会。
住房开发业务方面，未来几年绿城仍将聚焦一二线核心城市的改善型市场，这一赛道的需求在行业调整期仍具备韧性，2025年公司设定了自投项目1600亿元的销售目标（基本实现），尽管较2024年略有下降，但通过提升权益占比，权益销售额的降幅将进一步收窄。公司已调整拿地策略，2025年下半年放缓拿地节奏，全年拿地货值目标控制在1200-1300亿元，采取“谨慎精准”的拿地原则，严守项目盈利底线，2017-2024年公司平均拿地/销售金额比达58%，2025年上半年仍保持55%的拿地力度，且拿地权益比例从2020年56%提升至2024年的81%，项目把控力持续强化。同时，绿城将持续加快一二线城市高成本老库存的出清节奏，减少资产减值计提，叠加核心城市高端住宅市场的需求逐步释放，开发业务的毛利率有望企稳回升，从“规模导向”向“利润导向”转变。
而在坚守一二线核心市场的同时，部分经济活力三四线城市的高端改善需求，将成为绿城开发业务的重要增量机会：当前三四线城市房地产市场虽缺乏整体投资机会，且行业整体去化压力较大，但随着新型城镇化的推进，三四线城市的高净值人群对高端改善住宅的需求并未消失，反而因当地房企产品力不足，形成了明显的市场空白。绿城凭借数十年积累的高端产品打造能力、品牌美誉度，在三四线城市打造高端改善项目，具备天然的产品优势与品牌溢价——这一点已经在浙江的县城和其他许多三四线城市得到证实；且经过前期的库存消化，绿城已摆脱三四线城市高成本土储的历史包袱，未来可轻装上阵，在房地产市场企稳后，择机布局三四线城市的核心板块高端改善项目，以“差异化产品”打开市场，既填补当地市场空白，又为开发业务带来新的增长空间，而这也正是绿城市场化产品能力的重要延伸。
代建业务作为绿城最具潜力的增长引擎，市场空间广阔，一至四线城市均有机会。当前国内住宅代建的渗透率仅个位数，与欧美成熟市场20%-30%的水平仍有较大差距，行业中长期增长空间广阔。随着已建成小区的日益老化，代建的客户不止是现在主流的政府、城投公司、中小房企，越来越多需要翻新的老旧小区将成为代建的最重要市场。绿城中国作为断档领先的龙头，在一二线的龙头地位日益巩固。同时，因为这几年房价持续调整，三四线城市存在大量的高端改善需求并未得到满足。三四线城市房价企稳后，这部分需求也将成为代建行业未来的增量市场之一：三四线城市的城投公司、中小房企手握大量土储，却缺乏高端产品打造能力与品牌背书，而绿城的代建业务，恰好能将产品力、品牌力转化为可复制的管理能力，为三四线城市的合作方赋能。预计未来几年，其商业代建占比将持续提升，人均产值和毛利率将稳步优化，成为绿城盈利的核心支撑，且代建业务的轻资产属性，将持续为绿城对冲开发业务的周期波动，筑牢现金流安全垫。
绿城服务则将沿着“市场化外拓+增值服务提效+全区域覆盖”的路径发展，2024年公司已实现非住新签年饱和营收18.2亿元，中标千万级货值以上项目66个，非住业态的拓展将成为未来的重要增长点；同时公司通过组织扁平化变革，实现管理费率下降0.55个百分点，未来将继续深化精细化成本管控，提升增值服务占比，依托“园区生活服务+城市服务”的布局，实现服务溢价的进一步释放。
而随着绿城开发与代建业务向三四线城市核心板块延伸，绿城服务也将同步跟进，将高端物业服务能力复制到三四线城市，形成“产品+服务”的双重溢价，既反哺开发和代建业务的销售与盈利，又为物业服务业务带来新的规模增长，实现全业务板块的协同发展。更重要的是，绿城服务将持续强化与开发、代建业务的协同，将服务品质融入项目开发、代建的全流程，形成全周期的品质闭环，这一优势在三四线城市将更为突出，成为绿城区别于当地房企的核心竞争力。
除了三大业务的内生增长与三四线城市的增量布局，绿城未来的救赎之路，还在于能否进一步发挥混合所有制的制度优势，补齐财务短板、优化公司治理。
在融资端，绿城可借助中交的央企资源，进一步优化债务结构，降低境外债占比，推动境内融资成本向头部央企进一步靠拢，2025年8月公司成功发行一笔3年期中期票据，发行利率仅3.27%，创公司该类产品发行利率历史新低；同时依托充裕的现金储备，2025年上半年银行存款及现金667.95亿元，为一年内到期借款余额的2.9倍，短期债务占比降至16.3%的历史新低，进一步降低短债占比，筑牢财务安全垫。同时发挥混合所有制的融资灵活性，在央企信用背书的基础上，拓展多元化的融资渠道，进一步降低综合融资成本。
在盈利端，持续提升项目权益占比将成为核心方向，2023年以来绿城新增拿地权益比已提升至80%以上，这一趋势若能持续，将有效提升归母净利的兑现效率，让销售端的产品溢价真正落袋为安；同时借助央企的精细化风控理念，强化成本管控与项目盈利测算，改变“重品质轻算账”的经营风格，实现品质与盈利的平衡。
在公司治理端，持续深化混合所有制的协同效应，让中交的央企风控优势与绿城的市场化产品创新能力深度融合，形成“风控为基、创新为核”的经营格局，既守住财务安全与盈利底线，又保持产品创新与市场敏锐度，让混合所有制的制度优势真正转化为盈利优势。
绿城的自我救赎，从来不是简单的“活下来”，而是作为房企混合所有制的标杆，探索一条“央企信用+市场化运营”的可持续发展之路，实现从“品质标杆”到“品质+盈利双标杆”的跨越。从行业趋势来看，2025年“好房子”被写入《政府工作报告》，行业正式步入品质竞争时代，这正是绿城最具优势的赛道，其数十年积累的产品力、品质口碑，将成为最大的行业红利；而随着房地产市场的逐步企稳，三四线城市的高端改善市场将成为行业新的增量蓝海，绿城凭借独特的产品优势与品牌溢价，有望在这一市场占据先机。
而从企业自身来看，十年间绿城已完成了从资金链断裂到财务稳健的转变，2024年经营性现金流净额达288.31亿元创历史新高，构筑了开发、代建、服务三大业务的协同格局，补齐了规模和赛道的短板，更形成了稳定的混合所有制治理格局，如今剩下的，只是改掉“粗于算账”的旧习，将已有的产品优势、制度优势与赛道优势，真正转化为稳定的盈利能力。
当然，绿城的自我救赎仍需要时间，想要真正站上行业第一梯队，并非一朝一夕之功，但不可否认的是，这家带着品质风骨的混合所有制标杆房企，已经走在了正确的道路上。它不再是那个只懂追求品质、不顾资金风险的“贵公子”，而是学会了在品质与盈利之间寻找平衡，在规模与稳健之间把握节奏，在一二线核心市场与三四线增量市场之间做好布局。
如果绿城能持续坚守核心赛道，充分发挥混合所有制的制度优势，进一步优化财务结构、提升盈利兑现效率，同时抓住三四线城市高端改善的市场机会，将产品力的红利充分释放，那么这场为期十年的自我救赎，终将迎来圆满的结局，而绿城也终将成为行业品质时代里，既懂做“好房子”，也懂赚“稳利润”的标杆房企。
而这，不仅是绿城作为混合所有制房企的自我救赎，更是中国房地产行业从规模扩张向品质发展、从单一所有制向多元所有制协同发展的最好印证。