（八）招商蛇口：它的优秀，难以复制
编者按：自万科、绿地控股、金地集团等房企陷入流动性危机后，招商蛇口和保利发展成为A股断档存在的地产双雄。两者孰优孰劣，谁的投资价格更大？这是很多人关心的话题，我也不例外。
以下为正文：
在房地产行业从规模扩张转向质量深耕的深度调整期，招商蛇口是兼具住宅开发规模与城市运营深度的央企标杆。将其与中国金茂、华夏幸福的城市运营模式对比，与保利发展的住宅开发龙头路径对照，便能清晰发现：招商蛇口的核心竞争力，是先天资源禀赋、成熟模式闭环与坚定战略定力的三重叠加，这份优势，注定不可复制。
招商蛇口的起点，本就与绝大多数房企不同。1979年诞生于深圳蛇口工业区，背靠招商局集团港航、金融、产业全资源加持，从诞生之初便带有城市运营基因；2015年原招商地产与蛇口工业区重组上市，确立“城市综合开发运营服务商”定位，形成“开发+资产运营+物业服务”三驾马车结构，构建起“投融建管退”全链条能力。
如今的招商蛇口，开发业务仍是营收主力，2025年上半年开发业务营收占比78%，核心10城销售贡献70%，一线拿地占比59%，销售均价2.65万元/㎡，牢牢聚焦核心城市改善需求；资产运营业务同期收入36.6亿元（营收占比约7%），同比增长4.1%，产园、商办、邮轮多业态布局，蛇口产园REIT等退出通道成熟，非开发收入（含资产运营、物业等）合计占比约15%，成为开发业务重要补充。旗下招商积余走出差异化物管路径，2025年上半年在管面积3.68亿㎡，非住宅业态占比超50%，毛利率11.89%高于住宅业态，在政府公建、产业园区等高壁垒细分赛道稳居头部，第三方在管面积占比64.65%，市场化拓展能力突出。贯穿所有业务的，是央企级财务稳健性：三道红线持续绿档，2025年上半年资产负债率67.79%、净负债率66.42%、现金短债比1.3，综合资金成本2.84%处于行业领先。这份先天的资源与格局，是多数房企难以企及的。
谈及城市运营，招商蛇口的成功，印证了“先天资源决定上限，模式闭环决定下限”的核心逻辑。同为赛道玩家，中国金茂聚焦“绿建+新城综合体”，无股东产业、港航资源支撑，核心城市综合体拿地成本占售价60%以上，运营周期长、去化慢，现金流长期承压；华夏幸福靠“产业勾地+基建垫资”扩张，囿于环京区位局限，无现金流闭环，最终陷入债务重组。反观招商蛇口，依托招商局全产业链资源，能低成本获取核心土地、导入优质产业、借助金融资源盘活资产；更打造“住宅快周转回款+持有资产租金+REITs退出”的现金流闭环，2025上半年资产运营EBITDA同比增长11%，实现规模与利润双增。同时其保持极强的战略定力，2021年后从41城收缩至17城，极致聚焦核心一二线，拒绝低能级城市规模诱惑，成功规避库存减值、回款不畅风险。
将招商蛇口与保利发展对比，更应看清：二者无优劣，只是资源禀赋与业务定位的必然差异。保利发展是专注于房开业务的赛道龙头，2023-2025年连续三年全口径销售额夺冠，2025年以2530.30亿元卫冕，市占率提升至5%，在行业收缩期的这份成绩，是其公司运营能力的最好佐证。市场诟病保利的库存结构、盈利承压，却忽略其作为纯住宅房企的无奈：无招商蛇口的先天资源，无法布局城市运营，只能通过“一线+强二线+优质三线”梯度布局实现规模化，43.8%的三四线土储占比，是纯住宅企业规模化的必然选择，且2025年新拓项目已全部聚焦核心城市，土储结构正快速优化。保利发展2025年三季度毛利率跌至10.76%，本质是行业以价换量的共性结果——2025年全国商品房销售均价同比降4.3%，三四线跌幅超10%，作为规模最大的房企，保利无可避免承接行业冲击。而其100%销售回款率、2.89%低融资成本、年均超16万套高质量交付，已是行业极致经营水平。
招商蛇口14.38%的毛利率、15%的非开发收入占比，源于核心城市布局与多元业务对冲，而这一切的前提，是招商局的资源加持与数十年运营积淀，这份优势，本就不是纯住宅开发的保利所能拥有。市场不应以招商的差异化路径，苛责保利的主业坚守，二者皆是央企优秀样本，只是起点不同、定位不同，走出了不同道路。
站在2026年开年，核心城市二手房价格企稳成交量明显回升，一二手联动红利释放，房地产修复窗口开启。展望未来，招商蛇口与保利发展将在业绩、股价维度呈现差异化弹性，背后是业绩驱动与估值修复的不同逻辑。
从业绩弹性看，招商蛇口是市场回暖核心受益者：＜15%的三四线土储占比摆脱低能级市场掣肘，一线及新一线城市改善需求释放，恰好契合其高端产品定位，前海3342亿高货值地块将实现定价与去化双升，推动毛利率进一步修复，业绩改善的确定性与幅度均居行业前列；保利虽能分享复苏红利，38个核心城市布局承接主流需求，但三四线土储仍会拖累修复节奏，业绩弹性弱于招商，但其修复稳健性毋庸置疑，“卖旧买新”链条打通后，核心城市项目回款与去化将明显改善。
从股价弹性看，保利发展的估值修复空间更显著：截至2026年1月22日，保利PB仅0.41倍，招商蛇口PB0.84倍，二者估值差距达历史极值。这一差距是行业下行期的估值分化，市场给予招商“开发+运营”模式溢价，却过度压制保利的纯住宅开发属性与短期业绩。但保利财务始终稳健，三道红线绿档、无爆雷风险，是行业“压舱石”。当市场回暖成共识，估值逻辑从“风险规避”转向“价值修复”，保利这类低估值、高确定性的央企龙头将迎来戴维斯双击，股价弹性预计大于招商蛇口；而招商的股价表现更偏稳健，依托业绩持续改善稳步上涨，“开发+运营”模式与REITs退出通道将带来持续估值溢价，长期上涨确定性更高。
倘若市场维持分化复苏，招商蛇口的抗风险能力仍更胜一筹：多元业务对冲开发周期波动，核心城市布局保障去化与回款，绿档财务无流动性压力；保利虽能凭稳健度过行业寒冬，但三四线土储的减值压力仍会压制估值与业绩，只是央企背景与龙头地位已构筑足够安全垫。
房地产行业从无“千企一面”的复制，招商蛇口的成功，是时代机遇、资源禀赋与企业战略的完美契合。它的城市运营能力，源于蛇口数十年的积淀；财务稳健，源于央企背书与招商局资源支撑；战略定力，源于对行业趋势的精准判断。而保利发展的价值，在于其在住宅开发赛道的极致坚守，在行业出清期以规模与稳健撑起行业信心。
市场可以学习招商蛇口的聚焦策略与风控意识，却无法复刻其先天资源；可以借鉴其“开发+运营”的模式逻辑，却无法复制其全链条运营能力。而保利发展则证明，在任何行业，把主业做到极致，同样能成为不可替代的标杆。在房地产新发展阶段，这两种央企样本，都将在各自赛道诠释着央企的责任与实力。