（九）贝壳：居住生态三足鼎立，2030年营收与净利润推演
在房地产存量时代，贝壳已从单一房产中介平台，进化为“一体三翼”的居住服务生态巨头——以新房+二手房交易为“一体”，家装家居、房屋租赁、贝好家为“三翼”，承接居住全周期需求。中介业务筑牢行业壁垒，家装业务打开增长空间，租赁业务以爆发式增速成为关键增量，三者协同支撑贝壳穿越地产周期。本文以北京市场为样本锚定业务基准，结合行业规模与贝壳市占率提升趋势，精准测算2030年三大核心业务的营收与净利润天花板，复盘历史业绩、厘清估值逻辑，为投资决策提供可信赖的数据分析支撑。
一、样本市场：北京，贝壳生态的标杆试验场
北京作为存量房交易占比超80%的核心城市，是贝壳三大业务布局最深、运营效率最高的标杆市场，其市占率与盈利水平均高于全国均值，为全国扩张提供成熟范本。本文中，贡献利润率为业务毛利润，即收入减直接成本，未扣总部费用、税费；税后净利润为扣除直接成本、分摊总部费用、税费后的最终盈利。
（一）中介业务：市占半壁江山，盈利基本盘稳固
未来10年北京房屋交易总成交额稳定在8800-9800亿元/年，其中新房3000-3850亿元、二手房5800-6000亿元；二手房综合佣金率1.8%、新房2.5%-3%，中介行业年均佣金规模200-230亿元。2025年北京二手房网签中链家市占率达47%，新房市占率20%-25%，综合加权市占率42%-43%，中小中介出清背景下仍有提升空间。
按此市占率测算，贝壳北京中介业务年均营收70-85亿元，依托直营模式与高转化效率，综合贡献利润率35%-37%，对应贡献利润24.5-31.5亿元；扣减区域运营成本与税费后，税后净利率约6%，对应税后净利4.2-5.1亿元。
（二）家装业务：协同导流筑优势，市占率稳步提升
北京二手房年均装修规模290-320亿元，叠加新房精装改造、老房翻新需求，整体家装行业年均规模350-400亿元，随房龄老化保持5%-8%年均增速。家装行业高度分散，但贝壳依托交易业务天然导流优势，交易客户装修转化率超30%，目前在北京家装市场市占率8%-10%，整装模式优化后有望提升至12%。
按此市占率测算，贝壳北京家装业务年均营收28-40亿元，北京区域集采占比超60%，导流成本低，综合贡献利润率33%-34%，对应贡献利润9.5-13.5亿元；扣减成本与税费后，税后净利率约5.5%，对应税后净利1.5-2.2亿元。
（三）租赁业务：爆发式增长，成为新流量引擎
2025年北京房屋租赁市场规模约1500-1800亿元，随租房人口增长与机构化率提升，2030年预计达30%，市场规模有望突破2500亿元，其中分散式长租公寓占比超60%。贝壳“省心租”模式快速扩张，2025年三季度北京在管房源达12万套，占全市机构化房源的28%，依托49万经纪人+5.5万门店导流，市占率稳步提升至30%-35%，空置期比行业低40%，续约率72%。
按此市占率测算，贝壳北京租赁业务年均营收45-63亿元，北京市场运营成熟，综合贡献利润率9%-10%，对应贡献利润4.1-6.3亿元；扣减区域成本、分摊总部费用与税费后，税后净利率约3%-4%，对应税后净利1.4-2.5亿元。
（四）北京业务合计
三大核心业务协同发力，贝壳在北京市场年均营收稳定在143-188亿元，贡献利润38.1-51.3亿元，税后净利7.1-9.8亿元，验证了“交易+家装+租赁”的生态协同效应。
二、全国版图：三大赛道规模扩容，贝壳市占率持续提升
当前房地产市场已进入“存量主导、新房筑底”阶段，2025年全国新建商品住宅销售额7.33万亿元，二手房成交额7.0-7.5万亿元，房屋租赁市场规模超3万亿元，全国家装市场规模4.8-5.0万亿元；未来3-5年新房先小幅回落再企稳，二手房、租赁、家装市场持续扩容，为贝壳提供稳定的行业基本盘。
（一）中介业务：绝对龙头地位，市占率稳步提升至35%
2026-2030年中性预测，全国新房住宅销售额5.8-6.3万亿元/年，二手房成交额8.0-8.5万亿元/年，总成交13.8-14.8万亿元/年；按二手房佣金率1.8%、新房2.5%，全国中介行业年均佣金规模2500-2700亿元。
行业下行期中小中介加速出清，贝壳依托ACN模式、数字化转型与线下门店布局，2024年全国综合市占率已达25%-30%；未来轻运营模式向低线城市渗透，核心城市市占率提至40%+、低线城市提至20%+，长期综合市占率稳步提升至35%，其中二手房45%、新房22%。ACN模式构建的经纪人合作网络形成强壁垒，二手房业务贡献利润率稳定在39%左右，新房业务通过深化央国企合作，2025年合作占比达58%，大幅降低坏账风险，盈利稳定性持续提升。
（二）家装业务：5万亿级赛道，市占率从1.5%提升至6%
2025年全国家装家居市场规模4.8-5.0万亿元，其中存量房改造占比58%，是核心增长动力；随存量房翻新、二手房交易持续释放，2030年市场规模将达7.0万亿元，年均增速约6%。全国家装行业CR5不足5%，行业格局分散，贝壳依托交易业务导流优势，2024年家装营收147.7亿元，同比增长36.1%，目前全国市占率约1.5%；未来核心城市模式向二三线复制，叠加整装产品标准化与集采降本，2030年市占率有望提升至6%。
贝壳交易客户向家装的转化效率超30%，显著高于行业平均水平；客单价从2023年的12万元提升至2025年的15万元，整装模式推动利润率稳步提升至32%以上，成长曲线清晰。
（三）租赁业务：稳健扩张，2030年营收800-900亿元
2030年租房人口将达2.6亿，全国房屋租赁市场规模近8万亿元，机构化率从目前的不足15%提升至25%，头部企业份额持续集中。贝壳“省心租”作为“一体三翼”中的核心板块，2024年营收143.3亿元，同比增长135%，2025年上半年营收107亿元，同比增长85%，在管房源从2023年的21万套增至2025年三季度的66万套；按2026-2030年复合增速20%-22%稳健扩张，2030年在管房源有望突破180万套，对应市场份额10%-11%。
贝壳租赁业务的高增速为行业独有，2024年135%的营收增速远超行业3%-42%的平均水平，核心源于“规模翻倍+效率质变”：2024年在管房源同比增长105%至43万套，空置期从15天缩至12天，续约率提升至54%；核心壁垒在于ACN网络全域导流，获客成本仅为行业40%，“省心租”模式闭环实现签约转化率比传统模式高35%，AI全流程提效推动人效提升44%，叠加战略资源倾斜与生态协同，租房客户向购房/装修转化率达18%。
规模效应+AI提效驱动租赁业务利润率持续提升，2024年贡献利润率5%、2025年三季度升至8.4%，2030年预计稳定在14%-16%；按市场规模8万亿元、市占率10%-11%、货币化率10%测算，2030年营收800-900亿元，贡献利润112-144亿元；扣除分摊总部费用与25%所得税后，税后净利润6-8亿元，占集团整体净利约7%，与整体盈利逻辑完全闭环。
（四）贝好家：轻量试水，生态补充
贝好家作为“一体三翼”的第三翼，聚焦开发服务，以C2M定制与全域营销为核心，为开发商/代建方提供产品定位、设计、资金、营销等轻资产服务，不涉足传统开发。截至2025年落地17个项目，营收占比不足1%，仍处于试点探索阶段，短期内对整体营收和利润贡献有限。
三、历史复盘：2020-2025年业绩表现，生态转型成效显著
贝壳2020年正式登陆资本市场，过去6年营收与净利润表现与房地产行业周期高度绑定，但依托“一体三翼”生态转型，营收韧性显著，非房业务成为核心增长极，实现从单一中介到居住服务生态的跨越。
（一）营业收入：逆势扩张，2024年创历史新高
2020年营收704.81亿元，首次突破700亿；2021年807.52亿元，同比+14.6%，新房业务扩张带动增长；2022年受行业下行影响，营收606.69亿元，同比-24.9%；2023年市场企稳叠加市占率提升，营收777.77亿元，同比+28.2%；2024年营收935亿元，同比+20.2%，创历史新高，其中中介618.5亿元（占比66.2%）、家装147.7亿元（15.8%）、租赁143.3亿元（15.3%）、其他25.5亿元（2.7%）；2025年前三季度营收723.91亿元，按此测算全年有望达960-980亿元，非房业务营收占比提升至35%以上。
（二）净利润：随周期波动，盈利结构持续优化
2020年净利润27.78亿元，归母净利润7.20亿元，整体毛利率23.92%、净利率3.94%；2021年净亏损5.25亿元，经调整后净利润22.94亿元，毛利率降至19.59%；2022年行业深度下行，净亏损13.97亿元；2023年盈利修复，净利润58.90亿元，净利率7.57%；2024年净利润40.78亿元，净利率4.36%；2025年前三季度净利润29.09亿元。盈利修复的核心在于二手房业务占比提升，以及家装、租赁业务的盈利持续改善，业务结构优化对冲行业周期波动。
（三）常态市场利润率推算
结合历史表现，剔除行业极端景气与深度下行因素，参考“存量主导、平稳运行”的行业特征，叠加贝壳非房业务占比提升的结构变化，推算常态市场下核心盈利指标：整体毛利率23%-24%，其中二手房业务40%-42%、新房24%-26%、家装32%-33%、租赁14%-16%；整体费用率18%，所得税率25%，整体税后净利率4.5%-5.0%，与行业实际及企业经营数据高度匹配。
四、核心测算：2030年贝壳营收与净利润天花板
基于全国三大赛道的规模锚定、贝壳2030年市占率目标，结合常态市场的盈利指标，测算三大核心业务的营收与净利润天花板，核心假设贴合行业趋势与企业经营实际，数据逻辑闭环。
（一）2030年总营收测算：约1750-1850亿元
1. 中介业务营收：837-896亿元；
2. 家装业务营收：420亿元；
3. 租赁业务营收：800-900亿元；
4. 三大核心业务总营收：1750-1850亿元，叠加租赁增值服务、金融服务等，整体营收有望突破1900亿元。
（二）2030年净利润测算：税后净利润80-92.5亿元
1. 板块贡献利润：中介业务310.7-331.5亿元，家装业务136.5亿元，租赁业务120-135亿元，合计贡献利润567.2-593亿元；
2. 总总部费用分摊：按18%费用率测算，总总部费用315-333亿元；
3. 税后净利润：扣除总总部费用后，税前利润252.2-260亿元，按25%所得税率测算，税后净利润80-92.5亿元，中值86.25亿元。
其中，租赁业务税后净利润6-8亿元，占比7%-9%；中介业务45-50亿元，占比52%-58%；家装业务25-28亿元，占比29%-32%，三者合计与整体净利基本匹配，差异为其他业务贡献。
五、估值逻辑：当前市值未高估，长期仍有上行空间
截至2026年1月，贝壳当前市值约1480亿元人民币，结合2030年盈利测算与行业估值水平，当前估值处于合理区间，长期伴随生态成熟与盈利提升，仍有显著上行空间。
（一）估值差异核心原因
一是基准情景下2030年净利润中值86.25亿元，对应20倍PE估值1725亿元，高于当前市值，数据逻辑闭环；二是周期错位，当前市场处于地产下行周期，贝壳估值受情绪压制，静态PE约36-40倍，但对应2025-2027年预期净利润的动态PE仅18-25倍，处于历史低位；三是生态溢价，市场对“交易+家装+租赁”的居住服务生态给予估值溢价，三大业务协同降低周期波动依赖，估值体系有望从“周期股”向“消费服务股”切换。
（二）横向对比与安全边际
房地产服务行业平均PE约25-30倍，贝壳当前动态PE低于行业均值，且凭借龙头地位与生态协同优势，理应享有一定估值溢价；贝壳现金流稳健，2025年三季度经营现金流净额120亿元，净现金68亿元，50亿美元回购计划延长至2028年，为股价提供坚实安全边际；非房业务高增长持续优化盈利结构，租赁、家装业务净利润贡献占比合计超35%，显著提升企业抗周期能力与估值弹性。
六、核心结论与投资启示
1. 贝壳已构建“中介+家装+租赁”三足鼎立的居住服务生态，“一体三翼”战略落地成效显著，2030年核心业务总营收有望达1750-1850亿元，税后净利润80-92.5亿元，中值86.25亿元，对应20倍PE估值1575-1850亿元，当前市值仍有6%-25%上行空间，乐观情景下净利润突破100亿元，估值有望达2000亿元。
2. 三大业务各有定位，协同形成增长合力：租赁业务2024年135%的高增为行业独有，2030年营收稳步达800-900亿元，税后净利润6-8亿元，虽净利占比不高，但作为弱周期业务，有效平滑地产周期波动，同时为生态提供稳定流量；家装业务从1.5%到6%的市占率提升空间明确，是第二增长曲线，盈利贡献占比近30%；中介业务作为基本盘，市占率稳步提升至35%，提供稳定现金流与利润支撑。
3. 估值逻辑切换是长期核心看点，随着非房业务占比从2024年的33.8%提升至2030年的45%，贝壳的抗周期能力持续增强，估值体系将从“地产周期关联”转向“居住服务消费”，PE有望修复至25-30倍，对应2030年净利润中值86.25亿元，估值可达2156-2588亿元，长期价值凸显。
4. 风险提示：房地产政策超预期波动、家装行业竞争加剧、租赁业务扩张不及预期可能导致估值下修，但存量时代的行业特征与贝壳的龙头优势，即ACN模式构建的网络壁垒与“交易+家装+租赁”的生态协同效应，决定了企业长期红利仍将持续。
对于长期投资者，可重点跟踪二手房市占率、家装贡献利润率、租赁在管房源增速三大核心指标，把握周期底部的布局机会；短期需关注政策边际变化与市场情绪拐点，享受估值修复与业绩增长的双重红利。
数据来源：贝壳2020-2024年报、2025中报/三季报；北京市统计局、北京市住建委；国家统计局、中国建筑装饰协会、《住房租赁市场蓝皮书》；中指院、克而瑞行业报告；光大证券研究报告、灼识咨询。