北京首都机场股份投资分析：阵痛后的复苏，在分流约束下寻盈利新平衡
过去五年，首都机场股份走过了行业深度调整与自身结构变革的双重阵痛，业绩持续亏损的背后，是疫情冲击、大兴分流、业务结构失衡的多重因素叠加。展望未来3-5年，随着行业复苏与两场分工落地，公司将步入盈利修复周期，但大兴分流的不可逆约束，决定了其盈利修复并非简单的回归过往，而是在新的流量格局下，依托国际枢纽定位与非航业务升级，寻找新的盈利平衡点。本文将从历史财务复盘、核心约束与底层支撑分析、未来业绩展望三方面，客观研判公司投资价值，所有核心数据均以公司财报、民航系统及官方发布信息为依据。
一、过去五年财务复盘：亏损收窄但修复缓慢，三重因素致业绩承压
2020-2025年是首都机场股份业绩持续承压的五年。从行业性冲击到结构性调整，公司财务指标呈现出减亏态势明确但修复节奏偏慢的特征。2022年公司归母净亏损触及35.26亿元人民币的历史高点，2025年前三季度收窄至2.39亿元人民币，营收为42.05亿元人民币。经营活动现金流净额同期为12.89亿元人民币，显示造血能力逐步恢复，成本端管控亦初见成效。
截至2025年三季度，公司资产合计309.73亿元人民币，负债合计177.53亿元人民币，资产负债率57.32%，长期债务占比超75%，债务结构持续优化。折旧、人工等刚性成本通过精细化管控实现小幅压降，特许经营委托管理费同比降幅显著。对比疫情前，2019年公司营收105.51亿元，归母净利润24.19亿元，当前业绩仍有巨大差距。
业绩承压的核心原因可归结为三点，且层层递进：
疫情冲击引发核心盈利支柱坍塌：国际航线大幅缩减导致高价值客流锐减。2025年全年国际及地区旅客吞吐量预计约1700万人次，仅恢复至2019年的45%左右。国际客流是公司高毛利非航业务的核心支撑，其低迷直接导致免税收入较2019年降幅超80%，非航收入占比从疫情前的约60%降至2022年的不足30%，业务结构恶化严重侵蚀盈利水平。
大兴分流形成收入与成本的持续错配：2019年大兴机场投运后，首都机场旅客吞吐量从峰值1亿人次降至2024年的6738万人次，产能利用率大幅下降。然而，机场折旧、人工、财务费用等刚性成本无法随流量同步收缩，收入端收缩与成本端刚性之间的矛盾，成为公司持续亏损的核心结构性因素。
非航业务修复滞后于客流复苏：疫情后国内客流恢复较快，但国际客流修复滞后，导致免税等核心非航业务复苏缓慢。同时，旧免税合约的定价机制未能充分匹配客流复苏节奏，2025年上半年非航收入恢复缓慢，公司未能借助客流复苏实现盈利的快速修复。
整体来看，过去五年公司的财务表现，是短期行业冲击与长期结构变革的共振结果。需注意的是，尽管2025年前三季度亏损已大幅收窄，但全年大概率仍将录得小幅亏损，真正的业绩拐点预计在2026年。
二、核心约束与底层支撑：分流不可逆，国际枢纽定位成核心护城河
研判首都机场未来的盈利修复，需先明确两大核心前提：大兴分流的不可逆性与首都机场国际枢纽定位的不可替代性，二者分别构成了公司盈利修复的天花板与基础支撑。
（一）大兴分流不可逆，流量天花板已然下调
民航局对北京“一市两场”的航权与航线分工已形成明确且固定的规则，成为首都机场未来发展的核心约束：
航司与联盟分工固化：以国航为主的星空联盟留守首都机场，聚焦洲际高端商务/政务航线；以东航、南航为主的天合联盟整体搬迁至大兴机场，聚焦国内与部分中短程国际航线。两场航线重叠度低，功能互补的稳态格局已形成。
总量天花板明确：根据规划，2030年北京两场旅客吞吐量目标为1.6亿人次。按当前首都机场占比约58%的稳态格局测算，其未来流量天花板约9280万人次，较2019年峰值已实质性下调，单场独大的时代彻底结束。
（二）底层支撑仍在，国际枢纽定位与成本优化构成复苏基础
尽管面临分流约束，但首都机场的核心资源优势并未消失，且过去两年在成本与债务端的优化，为盈利修复奠定了基础。
国际枢纽定位的资源不可替代：作为北方的核心国际航空枢纽，首都机场承接了国内绝大多数洲际远程航线，依托北京的国际交往中心定位，其在高价值国际客流上具备天然优势。截至2025年11月，航线网络覆盖全球57个国家的219个航点，其中国际及地区航点95个。
成本管控与债务优化成效显著：2025年公司通过费率调整、数字化等手段实现经营费用同比下降，刚性支出得到控制。同时，债务结构持续优化，融资成本处于历史低位，财务压力边际缓解。
新免税合约落地，提供核心催化：2025年12月，公司完成新一轮免税合约签约，中国中免与王府井分别中标T3、T2航站楼。新合约采用“保底+提成”模式（T3首年保底4.8亿元，T2首年保底1.13亿元），既保障了基础收入，又通过激励机制（提成比例5%-8%）推动销售规模增长，为非航收入修复提供了清晰路径。
三、未来业绩展望：2026年扭亏，盈利阶梯式修复，但难回峰值
结合大兴分流的约束、国际客流的恢复趋势、以及公司成本与非航业务的改善，我们对首都机场2026-2030年的业绩进行中性预估。核心假设如下：
国际客流恢复节奏：2026年恢复至2019年的60%、2027年70%、2028年80%、2030年90%。
国内客流：维持稳态，占比约70%。
非航业务：随国际客流恢复同步增长，新免税合约顺利执行。
成本与债务：成本端年均压降2%-3%，融资成本维持低位。
（一）收入端：稳步增长，非航收入成为核心驱动
未来几年，公司营收将随国际客流恢复而稳步增长。预计2026年营收将突破70亿元，2028年接近80亿元，2030年有望恢复至百亿水平。收入结构将重新向非航业务倾斜，其占比有望从2025年的约40%提升至2030年的50%以上。其中，免税收入在低基数与新合约激励下，将成为最主要的增长极。
（二）盈利端：2026年扭亏为盈，实现渐进式修复
受流量天花板约束，公司盈利难以回到2019年24.19亿元的峰值，将实现渐进式修复。在中性情景下：
2026年：归母净利润约为1.2亿元，实现扭亏为盈。核心支撑在于国际客流恢复至2019年的60%，以及新免税合约开始贡献稳定收入。
2028年：归母净利润约为9.5亿元。此时国际客流恢复至80%，两场分工格局稳定，非航收入占比显著提升。
2030年：归母净利润约为12.0亿元。此时国际客流恢复至90%，公司盈利进入新的稳态平衡期，较2019年峰值仍有约50%的差距。
风险提示：上述盈利预测基于国际客流稳步恢复、成本管控持续生效及新免税合约顺利执行的假设。若国际复苏不及预期、免税坪效提升缓慢或行业竞争加剧，盈利修复的节奏与高度均将面临下调风险。
四、投资结论
截至2026年1月30日，首都机场股份总市值约为121.81亿港元。结合前文中性情景的盈利测算，并参考公司历史分红与行业估值水平，其投资价值的核心在于盈利修复的兑现与分红机制的回归。
盈利修复与估值空间：
以20倍PE为合理估值中枢测算，2028年归母净利润9.5亿元对应合理市值约为190亿元人民币。按1港元≈0.92人民币汇率折算，约合207亿港元，较当前市值存在约70%的增长空间，年化复合增长率约19%。
2030年归母净利润12.0亿元对应合理市值约为240亿元人民币（约261亿港元），较当前市值存在约114%的增长空间，年化复合增长率约16%。
分红回报展望：
参考2017-2019年公司40%-50%的现金分红比例，以45%的中值进行测算：
2027年（预测净利润4.5亿元）：股息率约1.7%。
2028年（预测净利润9.5亿元）：股息率约3.5%。
2030年（预测净利润12.0亿元）：股息率约4.4%。
长期发展逻辑：
大兴分流的不可逆性，迫使首都机场告别依赖规模扩张的旧模式，转向依托国际枢纽定位的质量提升新阶段。其长期投资逻辑在于：在北京国际交往中心的定位支撑下，通过运营高毛利的非航业务（尤其是免税）和持续的精细化成本管控，在降低的流量天花板内，建立起更高盈利质量的、可持续的新平衡。
总结
首都机场股份的业绩修复进程与航空业国际复苏节奏高度绑定。在中性假设下，公司有望于2026年扭亏，并在2026-2030年间实现盈利的渐进式修复，市值具备相应的估值修复空间，分红机制也将随之回归。然而，其修复路径与高度明确受制于国际客流恢复节奏、新免税合约运营效果及不可逆的分流约束，投资者需密切关注这些核心变量的实际演变。