中国国贸：核心资产的业绩分化与盈利承压下的价值审视
中国国贸作为北京CBD核心的标杆性商业综合体，发展深度绑定中国对外开放进程，独特的政企背景赋予其经营稳定性，重奢商场的稳健、写字楼的行业性承压、酒店公寓的平淡，叠加低负债高分红的财务特征，共同构成其基本面全貌。本文基于2020-2025年经营数据分析各业务板块历史表现，结合CBD写字楼市场实际供应结构，研判营收波动下刚性成本对净利润的传导影响，客观判断公司整体盈利与分红的长期趋势。
一、独特底色：时代定位下的成熟资产，政企背景筑牢经营底线
中国国贸1985年经国务院批准成立，1999年上市，是北京CBD最早的综合性高端商务平台，承载着高端商务服务与国际经贸交流的核心使命，约112万平方米建筑规模涵盖写字楼、商城、酒店、公寓全业态，为北京核心商圈地标性资产。股权层面，控股股东中国国际贸易中心有限公司持股80.65%，由中国世茂投资与香港嘉里兴业各持50%，中外合资背景兼具国企资源优势与市场化运营能力；法人由商务部副部长出任，这一安排在A股及央企体系中独树一帜，使其在政策对接、资源协同上具备天然优势，决定了其经营风格的稳健性与低风险性。
公司资产布局已完全成型，无新增项目开发计划，资本开支仅用于现有物业日常维护与升级，现金流具备高度稳定性，为高分红奠定基础，但业绩增长也因此缺乏弹性，完全依赖存量物业的租金与经营效率提升。
二、财务内核：低负债高分红的现金牛特征，成本刚性成核心约束
商业地产行业普遍高负债背景下，中国国贸财务结构处于绝对安全水平，2020-2025年三季度资产负债率从33.7%持续降至17.54%，有息负债从2023年15.75亿元降至2024年末10.85亿元，且全部为银行借款，无债券类融资，2024年财务费用同比大幅减少73.46%，低负债红利已基本释放完毕，未来难以成为业绩增长点。
分红方面，公司自上市以来连续26个财年分红，2020-2024年股利支付率从50%左右提升至87.77%，2024年股息率达6.54%，2010年后企业自由现金流持续覆盖分红金额，支撑来自无重大资本开支与经营现金流稳定两大核心条件。同时公司成本具备强刚性特征，2025年预计成本费用约20-21亿元，占预计营收37-38亿元的54%-55%，物业维护、人员薪酬、折旧摊销等固定成本占比高，难以随营收波动灵活调整，营收下滑时，净利润将面临更大幅度收缩。
三、各业务板块分析：历史数据锚定未来趋势，板块分化持续加剧
（一）商城：重奢龙头的稳健增长，租金与营收呈长期上行趋势
国贸商城为公司业绩最具韧性的板块，2020-2024年租赁收入从约8.5亿元增至12.86亿元，5年年化增长率9.2%，2025年前三季度租赁收入9.04亿元，受宏观消费小幅影响同比微降2.7%，仍保持高位。租金单价方面，2020年约900-950元/㎡/月，2024年升至约1250-1300元/㎡/月，4年年化涨幅约8%，远高于北京优质零售物业行业平均水平；出租率常年维持95%以上，2025年上半年虽略有下滑但仍显著高于行业均值，2024年客流量2590万人次、销售额191亿元，均位居北京前列，爱马仕、香奈儿等顶级重奢品牌核心旗舰店的集聚，形成了极强的品牌护城河。
2026-2029年商城营收年化增长率预计3%-5%，核心支撑为存量品牌租金续约的小幅上调（年化约2%-3%）与消费场景优化带来的坪效提升（年化约1%-2%）；2029年后年化增长率回落至2%-3%，受北京重奢消费市场逐步饱和、租金单价接近天花板、宏观消费复苏节奏缓慢等因素影响，品牌布局已达饱和，租金上涨空间收窄。
（二）写字楼：CBD核心区供应冲击加剧，出租率与租金双承压
写字楼为公司第一大业务，2024年营收15.11亿元，占总营收38.63%，2025年前三季度营收10.5亿元，同比下滑6.3%，成为业绩下滑的核心拖累。国贸写字楼可出租面积约25万平方米，其租户结构以跨国企业总部、金融机构及高端专业服务机构为主，品牌形象、客户网络及前期装修投入均形成较高的搬迁壁垒，租约稳定性较强。
2026-2029年北京CBD核心区与国贸直接相邻的黄金地块，将新增甲级写字楼供应约45万平方米，且自用占比低、对外出租为绝对主体：2026年6月Z3地块（润楼）入市，总建面约17.5万平方米，对外出租约13万平方米；2028年远洋维晟中心（Z6地块）入市，总建面约16万平方米全部对外出租；2027-2029年零星项目新增对外出租供应约5万平方米，合计对外出租面积约30-35万平方米，是国贸写字楼现有可出租面积的1.2-1.4倍，市场存量博弈急剧加剧。
这些新增供应压力将在2026-2029年间，其中逐步释放，但同期北京甲级写字楼市场仍具备每年数十万平方米的新增租赁需求，主要来自金融、TMT及专业服务业的扩张与升级。这部分新增与置换需求将对新增供应形成一定的吸纳与缓冲，从而延缓市场空置率的上升速度。同时，新项目业主为加快去化，预计将采取“维持较高挂牌租金、但提供较长免租期与装修补贴”的隐性让利策略，与现有项目形成差异化竞争。
国贸写字楼2025年一季度出租率92.7%、租金627元/㎡/月，均高于北京市场平均水平，但受供应冲击影响，2026年出租率将进一步回落至88%-90%，2027-2028年维持该区间，2029年小幅回升至90%-91%，难以回归历史95%以上高位；租金方面，2026-2027年年化跌幅4%-5%，2028年跌幅收窄至2%-3%，2029年企稳，单价回落至550-580元/㎡/月。营收层面，2026-2028年年化下滑5%-7%，2029年企稳微增0-2%，CBD核心区写字楼市场供需失衡将长期存在，但更多表现为对存量租户的渐进式挤压，而非全局性崩溃。
（三）酒店与公寓：业绩补充板块，整体经营保持平淡
酒店与公寓合计占公司营收约18%，2025年上半年酒店营收2.4亿元、公寓0.9亿元，分别占总营收的12.6%、4.8%。2020-2024年酒店业务营收从约4.5亿元增至5.26亿元，2025年上半年同比下滑7.2%，核心因政商活动、企业差旅需求恢复不及预期，叠加CBD周边高端酒店竞争加剧；公寓业务营收从1.5亿元增至1.87亿元，5年年化增长4.5%，出租率常年维持89%左右，长期商务居住客群需求相对稳定，受行业波动影响小。
未来3-5年，酒店业务营收维持零增长至微降2%，出租率与平均房价保持稳定；公寓业务营收年化微增1%-2%，出租率维持88%-90%。二者合计营收基本持平，对公司整体业绩无正向贡献，仅保持稳定。
四、营收与净利润趋势：营收微降，净利润收缩幅度更大
2024年公司总营收39.12亿元，归母净利润12.62亿元，销售净利率32.3%。结合各板块发展趋势，2026-2029年商城营收年化增长2%-4%，写字楼年化下滑3%-6%，酒店+公寓基本持平，公司整体营收年化微降1%-2%，至2029年营收回落至37.0-37.5亿元，较2024年下降4.1%-5.4%。
受成本刚性影响，2026-2029年公司成本费用预计维持20-21亿元区间并随通胀小幅上升，营收下滑无法同步削减成本，销售净利率将逐年收窄，归母净利润年化下滑3%-5%，至2029年净利润回落至10.8-11.3亿元，较2024年下降10.5%-14.4%。分红层面，2026-2029年股利支付率预计维持在75%-85%，股息率相应回落至5.0%-5.8%，仍处于市场较高水平。高分红的基础未发生根本动摇，但净利润的收窄将对分红金额的绝对增长构成压力。
五、价值审视：核心资产稀缺性尚存，业绩承压压制估值修复
中国国贸的核心价值在于北京CBD核心区位的不可复制性，其商城、写字楼均为北京高端商业与商务领域的标杆，资产稀缺性在国内商业地产领域位居前列，且低负债的财务结构构筑了极强的安全垫，无债务违约风险，这是其价值的基本盘。国贸商城作为北京首批离境退税“即买即退”集中退付点，2025年6月正式运营后覆盖超百家退税店铺，2024年其退税销售额占北京全市19%，2025年1-4月同比增长62%，退税便利度提升有望进一步拉动境外客流与客单价，为商城租金增长提供小幅增量支撑，同时强化其高端国际商业形象，但该政策利好带来的业绩增量有限（退税业务占商城收入比例较低，且租金合约调整滞后），无法对冲写字楼业务下滑对公司整体盈利的拖累。
同时需客观认识到，公司已进入业绩存量阶段，无业绩增长弹性，且写字楼业务面临2026-2029年持续的行业性供应冲击，成本刚性进一步放大了营收波动对净利润的影响，分红层面也存在边际压力。其并非高成长标的，也非完全无业绩波动的现金牛，而是具备一定业绩压力的核心资产标的。
未来公司估值将持续受制于写字楼业绩下滑的幅度与净利润收缩的节奏，商城业务的稳健增长仅能提供基本盘支撑，难以带动估值主动提升。在市场追求确定性的背景下，其低负债、高分红的特征仍能吸引长期价值投资者，但业绩承压的现实将使其估值难以出现大幅修复，股价大概率维持震荡格局，投资收益主要来源于持续的分红回报，而非股价上涨带来的资本利得。