海底捞2025年业绩阅读笔记：快乐这门生意，还能做多久？
一、从一张生日照片说起
上周末在海底捞，邻桌是个过生日的小姑娘。
桌上已经铺好了“生日快乐”的装饰纸和摆件，旁边放着一张可爱的用相框装好的照片。几个服务员推着水果蛋糕和音响走过来，还准备了生日牌和灯牌。
“对所有的烦恼说拜拜，对所有的快乐说嗨嗨……”
服务员们围在桌边，一边拍手一边唱。小姑娘的妈妈举着手机录像，爸爸在一旁鼓掌。隔壁桌的陌生人也跟着拍手。小姑娘脸红扑扑的，笑得眼睛眯成一条缝。
这场景太熟悉了。在中国，几乎每一家海底捞门店，每一天，都在上演类似的画面。
但仔细想想，这种快乐不只属于过生日的人。旁边那桌刚加班结束的年轻人，喝了一口牛肉番茄汤，长长地舒了口气。那边一家三代围坐在一起，老人家涮着羊肉，孙子在一旁玩着送的小玩具。每个人走进海底捞的时候，脸上都带着一种期待——一种“今天会开心”的期待。
这种氛围，很难用“服务好”三个字概括。它是被精心设计的仪式感，是被用心维护的松弛感，是一种近乎“出厂设置”的情绪氛围。在海底捞吃饭，快乐似乎是一种默认选项。
但就在昨天，这份“快乐文化”的缔造者，交出了一份让市场意外的成绩单。
二、股价的冰与火：市场在担心什么？
2026年1月14日，海底捞股价大涨9.15%，创下近一年新高。那一天，创始人张勇重新出任CEO的消息刚刚公布。市场用真金白银投票，表达了对创始人回归的欢迎。
两个多月后的3月25日，海底捞股价大跌11.07%，报收14.39港元。前一天晚上，公司发布了2025年全年业绩。
这两天的股价，像极了投资者对海底捞的复杂心态：
• 1月14日的大涨：市场相信，创始人回归能带来改变。张勇是海底捞的灵魂，他的复出被解读为公司战略转型的信号。
• 3月25日的大跌：市场看到，转型需要付出代价。利润下滑14%，翻台率从4.1次降至3.9次，接待人次下降7.5%——这些都是实实在在的阵痛。
从涨9%到跌11%，这20个百分点的落差，正是市场对海底捞“期望”与“现实”之间差距的写照。
三、大环境：餐饮业的冬天真的来了吗？
说“冬天”可能有点夸张，但“变天”是真的。
国家统计局的数据显示，2025年全国餐饮收入57982亿元，同比增长3.2%。乍看还不错，但这是近三年来餐饮增速首次跑输社会消费品零售总额增速（3.7%）。更值得注意的是，2025年12月限额以上餐饮企业收入同比下降1.1%，与整体餐饮增长形成反差——大型或高端餐饮承压更明显，中小微企业反而更灵活。
火锅行业呢？全国有近44.5万家火锅相关企业，但TOP100企业的营收只占全行业的16%。这意味着市场极度分散，竞争激烈。
更值得关注的是消费分层趋势。据红餐产业研究院《2025火锅品类发展报告》，30元以下人均区间的门店数占比高达51.5%，但消费需求仍在增加；而51-80元区间的门店数在增加，消费订单却在下滑。这说明低价火锅在“卷”效率，中端火锅在“卷”性价比，高端火锅则在“卷”品质。
海底捞就站在这个“卷”的最中心。2025年，整个川式火锅行业的人均消费降至77.1元，相比2022年的86.7元，四年降幅达11%。海底捞97.7元的人均消费，已经连续两年低于100元。
行业大环境的压力，最终直接反映在海底捞的核心经营数据上，我们先通过财报核心指标，看清业绩波动的底层真相。
四、业绩核心数据：增收不增利的底层真相
根据海底捞2025年全年业绩公告，公司核心经营数据如下，清晰呈现出“营收微增、利润承压”的转型特征：
略。雪球上传表格较为费劲，精力实在有限，有兴趣的请移步 “知行投研笔记”。没兴趣的也可以忽略，不影响阅读。
从数据结构可以看出，海底捞已告别单纯依靠门店扩张拉动增长的阶段，营收增长乏力、利润阶段性下滑，是行业周期与公司战略转型共同作用的结果，这也为后续的加盟、多品牌战略提供了现实背景。
五、主业碰到天花板了吗？
是的，不得不承认。
2025年，海底捞自营餐厅数量净减少了51家——新开79家，关停或搬迁85家。这是一个信号：公司不再追求“更多门店”，而是追求“更好门店”。靠开店拉增长的时代，已经过去了。
从收入结构看，火锅主业占集团总收入的比例，已经从2024年的95%左右，降到了2025年的86.9%。占比依然很高，但主业的波动会直接拖累整体业绩。
那为什么火锅会碰到天花板？
竞争太激烈：巴奴、呷哺呷哺、小龙坎……新老品牌都在抢客。2025年上半年，呷哺集团营收同比下降18.9%，净亏损收窄但仍在亏损。
消费变理性了：顾客对价格更敏感。2025年海底捞全年接待顾客3.84亿人次，较上年下降7.5%。顾客不仅来得少了，对价格的敏感度也更高了。
顾客的选择变多了：现炒快餐、小酒馆、地方特色菜……都在抢夺“外出吃饭”这块蛋糕。就连火锅赛道内部，也在不断细分——贵州酸汤火锅、云南野山菌火锅、广东猪肚鸡火锅……地域风味被不断挖掘出来，成为品牌差异化的突破口。
六、破局之路：加盟与多品牌
面对天花板，海底捞的两条腿走路策略逐渐清晰：一边用加盟撬动下沉市场，一边用多品牌寻找第二增长曲线。
加盟：用杠杆撬动稀缺资源
2024年3月，海底捞正式宣布开放加盟。消息一出，市场哗然。但仔细看它的加盟条件，你会发现——这不是“割韭菜”，而是在“选队友”。
2024年，海底捞收到了超过2万份加盟申请，70%来自三线及以下城市。但最终通过审核落地的加盟店只有13家。通过率不足0.1%。
到了2025年，加盟店数量增至79家，其中45家是由自营餐厅转加盟。加盟业务带来的收入也从2024年的1670.6万元，猛增至2025年的2.70亿元。
为什么这么苛刻？海底捞不缺钱。公司反复强调：“我们不需要靠加盟来获得现金流，我们有能力自己继续开店。”
那为什么要开放加盟？
核心逻辑是：撬动资源。
一二线城市的布局已经趋于饱和，但下沉市场不一样。在三线及以下城市，好的商圈点位极其有限，可能全城就只有一个商业中心。这些优质点位，往往掌握在当地有资源的人手里。与其让拓展部20个人到处找，不如让手握资源的“县城富豪”自己送上门来。
这正是开放加盟的真正逻辑：用加盟做杠杆，撬动下沉市场的稀缺资源。同时，也是一种信号——靠直营“开店赚容易钱”的红利期已经过去了，现在需要用更聪明的方式去撬动增量。
多品牌：再造一个“海底捞”
如果说加盟是“存量市场的增量打法”，那么多品牌就是“增量市场的从零开始”。
2025年，公司正式进入“多品牌并行”的集团化运营新阶段。20个子品牌、207家门店，覆盖海鲜大排档、寿司、西式轻食、小火锅、中式快餐……你能想到的餐饮业态，几乎都有布局。其中，海鲜大排档是2025年下半年重点推出的新品牌，主打海鲜火锅，目前已开出8家，个别门店翻台率达到5.5次至6次以上。
为了推动创业项目协同发展，海底捞重新梳理了“红石榴计划”规则，形成“掌勺人”和“百姓厨房”双体系孵化机制。“掌勺人”体系聚焦员工自主创业，“百姓厨房”体系则偏向总部主导策划与推动的项目孵化。
效果如何？“其他餐厅”经营收入从4.9亿元猛增至15.21亿元，同比增长214.6%。
外卖业务同样亮眼。2025年，外卖业务收入26.58亿元，同比增长111.9%。全国已完成超过1200个外卖网点布局。海底捞在财报中将外卖业务描述为“收入增长的重要支柱”，并称海底捞品牌已逐步形成“到店+到家”双轮驱动格局。
七、创始人为什么在此时复出？
2026年1月13日，张勇重新出任CEO。距离他2022年3月卸任，过去了将近四年。
为什么是现在？
回头看，海底捞这四年换了三任CEO：
• 2022年，杨利娟接棒，推动“啄木鸟计划”，关停低效门店，完成“止血”任务。
• 2024年，苟轶群接任，推动“红石榴计划”，探索多品牌孵化。
• 2026年，张勇回归，亲自推动业务优化调整。
这像极了一个创业公司的成长轨迹：先活下来，再找方向，然后创始人回来带队冲刺。
张勇复出的时机，恰恰是“红石榴计划”从内部孵化转向市场扩张的关键节点。多品牌运营需要协调更多资源、平衡更多利益、应对更多不确定性——这些，都需要一个有足够威望和决策力的人来掌舵。
业绩会上，海底捞董事会副主席周兆呈的解释很直接：“目前公司包括整个行业餐饮行业其实都处在一个竞争升级，而我们公司内部也在积极探求第二增长曲线的关键时期……张勇先生回归CEO岗位，能够更有效地凝聚全员共识，明确战略方向，来加速推动集团整体业务的优化和升级。”
八、核心竞争力：为什么“学不会”？
有一本2011年出版的书，叫《海底捞你学不会》。作者黄铁鹰在《哈佛商业评论》上发表“海底捞的管理智慧”案例后，被问得最多的问题就是：海底捞能复制吗？他的回答是：不能。
为什么学不会？因为海底捞的核心竞争力，不是服务流程，不是菜品创新，而是“把人当人对待”。
这句话听起来简单，做起来太难。
信任与授权：海底捞的基层服务员有免单权。这在餐饮行业几乎闻所未闻。创始人张勇的逻辑是：客人是一桌一桌抓的，只有让一线员工有权力，他们才能真正服务好顾客。
“双手改变命运”：海底捞的大部分员工来自农村，学历不高。但公司给他们提供了清晰的晋升路径和公平的机会。很多店长是从服务员一步步做起来的。这种“看得见的希望”，是任何薪资制度都无法替代的。
“连住利益，锁住管理”：2023年财报详细阐述了这一理念——给店长“低底薪、高分红”，给员工“计件工资”，让一线员工拥有高度自主权。演唱会引流、科目三舞蹈，都不是总部下达的命令，而是员工自发的创新。
这套组织力，是海底捞最难以复制的护城河。它可以被总结成PPT，却很难被移植到另一个组织里。而支撑起这份“快乐文化”的，正是这套组织力——当员工被尊重、被激励时，他们自然会传递快乐。
九、蜀海供应链：利益如何保障？
蜀海（北京）供应链管理有限责任公司，是海底捞的关联方，不在上市公司体系内。
这是很多投资者都会关心的问题：关联交易会不会有利益输送？我个人的理解是，可以从两个角度来看。
第一，创始人的主要利益在上市公司。
根据2025年年报，张勇夫妇通过信托架构合计持有海底捞上市公司约60.35%的股权。按照年报发布前约780亿港元的市值计算，仅这部分股权价值就超过470亿港元。2025年，他们从海底捞分得的股息预计超过12亿港元。
我的判断是：如果通过蜀海向上市公司高价卖服务，损害的是上市公司的利润，最终损害的是自己的钱包。这种“杀敌一千自损八百”的事，从商业逻辑上不太说得通。
第二，有制度保障，也有市场约束。
蜀海不只服务海底捞，还服务7-11、九毛九、西贝等300多个品牌。多元化的客户结构本身就会形成定价约束——如果对海底捞的定价偏离市场，其他客户能接受吗？
此外，关联交易每年在财报中详细披露，接受审计和独立董事审核，定价按市场公允价执行。这些制度保障，加上创始人的利益高度绑定，我个人觉得利益输送的风险是可以接受的。
当然，作为投资者，持续关注关联交易的规模和定价是否在合理范围内，仍然是必要的。
十、投资价值：分红、韧性与前景
2025年的海底捞，利润下滑了，翻台率降了，但它的投资价值需要放在更长的时间维度里审视。
先说分红。
2025年全年，海底捞合计派息每股0.845港元——中期0.338港元加上建议末期0.384港元（尚待股东批准）。按当前股价计算，股息率超过6%。在利润承压的年份，依然保持如此高比例的分红，这本身就是一种底气：现金流依然强劲，管理层对股东回报足够重视。2025年经营活动现金流约56.7亿元，期末现金及现金等价物约67.2亿元，分红有保障。
再看经营韧性。
下半年已有边际改善迹象。从半年报与年报数据拆分看，2025年下半年营收同比由上半年的下降3.7%转为增长5.9%；核心经营利润同比降幅也由14.0%收窄至12.7%；下半年接待顾客人次较上半年增加约430万人次，翻台率有所回升。
供应链壁垒：蜀海、颐海、扎鲁特旗……海底捞在产业链的深度布局，是其成本控制和品质保障的核心。这不是一天建成的，也很难被复制。
组织韧性：“连住利益，锁住管理”不是一句口号，而是经得起周期考验的管理体系。2021年巨亏后能迅速反弹，靠的就是这套组织力。
品牌韧性：2026年春节假期，海底捞接待超1400万人次，翻台率超5次/天。这说明，品牌的基本盘依然稳固。
最后看前景。
• 加盟：2万份申请、70%来自三线以下城市，说明下沉市场对海底捞品牌的渴望。79家加盟店只是开始，如果模式跑通，这是巨大的增量空间。
• 多品牌：20个子品牌、207家门店、214.6%的收入增长，证明“红石榴计划”不是画饼。海鲜大排档、寿司等项目如果能跑出第二个“海底捞”，估值逻辑将被重写。
• 数字化：“餐饮生态智能中台”的规划，意味着海底捞正在把30年的经验变成可复制的数字资产。AI排班、智能要货、精准库存管理——这些正在降低门店运营难度。
• 外卖：26.58亿收入、111.9%增长，“到店+到家”双轮驱动正在成型。
3月6日，光大证券发布研报称，2026年春节海底捞超预期的经营数据，充分验证了海底捞的复苏韧性与龙头壁垒；叠加管理层更迭后的效率提升、新品类带来的增长潜力及高股息的价值支撑，公司短期业绩与长期逻辑均获强化，维持“买入”评级。
摩根士丹利在最新研报中维持“增持”评级，目标价21.5港元，认为“股价短期受压是趁低吸纳机会，因公司正投资于未来增长”。
十一、站在十字路口的海底捞
2025年的海底捞，像极了一个正在经历“第二次创业”的中年人。
主业遇到天花板：翻台率下滑，利润承压，开店速度放缓。
新业务还在投入期：外卖和多品牌增长亮眼，但基数小，短期内难以撑起大局。
组织在深度变革：前中后台重塑、智能中台建设、管理团队年轻化……
但有一点没变：消费者的信任。2026年春节假期超预期的翻台率数据，证明了这一点。
写在最后
回到开头那个问题：这份快乐，还能持续多久？
我的答案是：只要还有人愿意为“被善待的感觉”买单，这快乐就能一直传递下去。
下班后累了一天的人，走进海底捞，服务员递上一碗热汤；一家人围坐在一起，老人涮着毛肚，孩子在旁边玩着小玩具；过生日的小姑娘，被一群陌生人一起唱着歌。这种体验，是任何外卖都替代不了的。
2025年的海底捞，利润下滑了，翻台率降了，但它在做一件更难的事：从一家火锅店，变成一家餐饮集团。这个过程注定不会一帆风顺。
但就像那个小姑娘在生日那天许下的愿望一样——值得期待。
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附：文中主要数据来源（权威来源校准完善）
1. 海底捞2025年全年业绩公告（港交所官方披露文件）
2. 2025年全国餐饮收入、社零数据（国家统计局）
3. 2025年火锅行业市场规模（中国烹饪协会）
4. 红餐产业研究院《2025火锅品类发展报告》
5. 呷哺集团2025年半年报（港交所官方披露）
6. 海底捞股价变动数据（Wind金融终端）
7. 海底捞加盟、门店运营数据（2025年财报及业绩交流会官方披露）