专注、专业与自律的力量：中国海外发展2025年报阅读笔记

上一篇写华润置地时，我明确说过：对当下地产股投资者而言，它是最好的选择，没有之一。核心逻辑很清晰，华润靠开发+运营双轮驱动，摆脱了纯开发的周期束缚，再加上长期坚守的财务、投资双纪律，安全性和成长性兼备。关于中海呢，我也曾经写过成功的房企不必非要转型。

华润置地是内房企市值的第一，而中国海外发展是第二。资本市场用钱投票选出来的市值最高的两家房企，都是总部在香港的央企，都遵循着严苛的投资纪律和财务纪律，但是却选择了截然不同的路：华润转型双轮驱动，中海专注纯开发主业。为什么呢？开发行业天花板肉眼可见，中海不担心未来吗？资本市场会给予中海什么样的长期估值？

今天就结合2025年年报，聊一聊这家靠专业立身、以自律行远的纯开发龙头，探讨探讨它的盈利修复、稳态收益和长期前景。

2025年报核心：归母净利率才是寒冬真标尺

作为地产从业者都知道，这两年很多房企的利润没法看，营收和利润的绝对额，其实意义不大。

归母净利率，才是衡量房企盈利质量的核心硬指标。

2025年中海合约销售额2512.3亿元，同比微降3%，权益销售额连续两年稳居行业第一，34个核心城市市占率稳居前三。可以说，行业出清的份额红利，它算是吃到了。

全年实现收入1680.9亿元，归母净利润126.9亿元，归母净利率7.55%；核心溢利130.1亿元，核心归母净利率8.9%。

对比已经披露年报的中国金茂、绿城绿城中国等央企，这个归母净利率水平是断层领先的，全行业也就华润置地能和它直接对标。

再看几组关键财务数据，每一组都能印证中海的稳健底色，咱们从三个维度看：

1. 销售与回款质量

全年实现销售回款2385亿元，对应合约销售额回款率95%。

这个回款率在行业下行期能保持高位，足以说明它核心城市布局+硬核产品力的优势，卖出去的房子能实实在在回款，现金流安全垫厚实，这也是房企活下去的第一道防线。

2. 分红与资金成本

• 分红方面：全年派息每股港币50仙，派息率38.6%，对应股息率约4%，连续多年稳定高分红，尤其是行业进入深度调整期的第5年，以住宅开发为主业的中海还能给予这个股息率，这实属难得，对看重长期收息的投资者来说也非常珍贵。

• 资金成本：中海全口径加权平均融资成本2.8%，放在整个内房股里已是第一梯队水平。它近年新发债券成本更低，境内5年期品种利率低至1.8%、10年期也仅2.37%；参考2025年前三季度央企新增融资平均成本2.58%、民营房企高达5.40%，中海的融资优势十分突出。

• 信用评级：中海是目前唯一获两家国际评级机构给予A-评级的内房上市公司（标普A-、穆迪Baa2），拿下内房股最高信用评级，国际资本市场的认可度。这一点还略强于华润置地，这是我没想到的。

3. 现金流与债务安全

• 现金流：期末在手现金1036.3亿元，经营活动现金净流入167.3亿元，手里闲钱充足，完全不愁短期资金周转。

• 负债结构：总借贷2473.8亿元，其中一年内到期借贷423.2亿元，占总借贷17.1%，债务结构健康，短期偿债压力可控。

• 偿债指标：现金短债比约2.45倍，净借贷比率34.2%，资产负债率54.1%，三道红线稳居绿档，安全边际很高。

中海敢在2025年逆势小幅加杠杆，底气全来自这份常年坚守的财务纪律。

行业繁荣期不盲目扩张、严控杠杆，行业低谷期才有底气从容布局。2025年小幅加杠杆这一点，和华润置地的操作不谋而合，也是头部央企、业内最顶尖玩家对周期节点判断的共识。这句话什么意思呢？我就不展开了。

自律+专业：中海独一档的核心壁垒

在我看来，中海的核心竞争力，就是骨子里的自律、经得起检验的专业，再加独一份的ESG认可度，三重优势筑牢护城河。

不管行业狂热上行还是深度下行，中海的投资红线从没松过：

不追地王、不做测算不闭环的项目、死守核心城市，量入为出、以销定投。

反观有些央企，扩张期放松标准高溢价拿地或者拿了很多位置比较差的地，下行期大额计提吞噬利润，这就是差距。没错，我说的不是别人，就是以保利发展为代表、靠着央企融资优势盲目追求规模的其他央企。当然啦，这只是业务层面的判断，涉及估值层面是否充分反映了这种不足，还是等到保利发展的年报出来再探讨吧。

对了，专业能力不是空话，全有第三方权威数据支撑：

中指院《2025房企产品力TOP100》，中海稳居央企第一、行业前三；

克而瑞年度交付力测评，中海满意度92.3分，连续五年稳居头部第一梯队；

多年下来几乎无滞销盘、无重大维权，资产减值常年行业最低。

对了，中海的成本控制能力是行业首屈一指的，这一点大家都有共识，我就不再赘述啦。

此外，中海是唯一入选恒生可持续发展企业指数（HSSUS）的内房股，2025年ESG评级从A+升至AA-，长期价值认可度独一档。

自律守住底线，专业稳住盈利上限，ESG拔高长期认可度，这是中海穿越周期的根本。

周期复盘：五年盈利轨迹，看清周期底色

中海是纯开发标杆，盈利走势就是行业周期的真实写照：

• 繁荣期（2015-2017）：毛利率30%以上，归母净利率接近20%，妥妥的行业“利润王”，全程保持克制；

• 平稳期（2018-2020）：毛利率28%-30%，归母净利率常年18%以上，盈利稳定性断层领先；

• 下行期（2021-2025）：毛利率从26.8%回落至15.5%，归母净利率从18.2%落到7.55%。

即便盈利随周期回落，中海始终正向盈利、无大额计提、现金流稳健，底部韧性远超绝大多数同行。

未来稳态测算：

略。该部分内容个人主观性强，为避免引起争议暂略去不表。有兴趣的可移步 “知行君投研笔记” 阅读。理解万岁。没兴趣的继续往下看就好。

其实我个人认为这个测算是保守的，周期永不眠，行业的结构性繁荣（而不是一二三四线普涨的全面繁荣）必将到来，那么中海的毛利率和净利润率还可以高看一眼。当然了，对未来的判断大家总是大相径庭，你完全可以有自己的判断。

严格来说，中海也并非完全不转型。2025年商业物业收入全覆盖总利息，商业REIT成功上市，经营性业务虽占比不高，已形成正向循环。只是对比华润超50%的经常性业务，中海依旧深耕开发主业，这是两家商业模式的本质区别。

估值宿命：短期弹性足，长期有天花板

先校准3月31日最新收盘价数据：

• PE（TTM）：中海约8.95倍，华润置地约7.22倍

• PB（最新）：中海约0.29倍，华润置地约0.63倍

估值差异，藏着市场最真实的定价逻辑：

短期看，中海利润弹性明显大于华润，这点毋庸置疑。

中海纯开发属性强，底部拿的低价优质地块未来集中结算，毛利、净利修复空间很足；华润靠高占比经营性业务平滑波动，短期弹性自然偏弱，市场给中海更高PE，就是定价这份修复预期。

但长期看，纯开发的天花板，始终绕不开。

哪怕新房行业总量依旧是十万亿的大盘，足够中海深耕发展；但资本市场向来谨慎，始终担心赛道空间逐步收缩，这份顾虑，最终都会落在估值里。

从PB就能看出来，中海的PB仅为华润的46%左右，差距格外明显，这本质是纯开发与双轮驱动，在资产质量和长期成长预期上的定价差异。

展望五年稳态：

华润靠双轮抗周期，稳态PE给到12-15倍；

中海受限于开发赛道天花板，稳态PE只能维持8-10倍。

这不是经营能力差距，只是商业模式选择的必然结果：

中海把纯开发做到极致，是赛道天花板；

华润靠多元布局，打开了长期估值空间。

个人小结

中海几十年走下来印证一句话：专注是战略之锚，专业是立身之本，自律是行远之基。

它是纯开发房企的顶端标的，财务稳、分红稳、份额稳步提升，适合追求长期确定性的价值投资者。

同时作为唯一双A-国际评级、唯一入选恒生可持续发展核心指数的内房股，标杆地位无可替代。

不必拿双轮驱动的估值苛求中海，认可它的优势，接纳赛道带来的估值约束，才是理性判断。

$中国海外发展(00688)$ $华润置地(01109)$ $保利发展(SH600048)$

本文为个人投资思考笔记，不构成任何投资建议；数据均来自公司公开年报及业绩发布会，力求严谨准确，不承诺绝对无误。