很遗憾，万科已没有未来
——读万科2025年年报暨交流会报告有感
作为85后，大学毕业后便进入房地产行业，转眼已在一线深耕十几载。于我而言，万科不是一般的房企，某种意义上它和创始人王石是我踏入行业的引路人。自90年代以来，万科在长时间内都是行业公认的标杆和学习对象，是“三好学生”，是无数地产从业者心中的理想国。可以说，这一点已经深深刻在我们这代人职业记忆里。
同时作为一名个人投资者，我常年逐字研读万科年报，尤其是它的致股东信，多年来都是洞察行业周期、梳理经营逻辑的重要参考，对我、对股东和整个行业都极具启发意义。
读年报之余，我也持续在雪球等平台解读万科、分享行业与公司观点，也正因这份持续跟踪，收获了不少朋友的关注与认可。如今万科深陷流动性危机，身边不少投资者、网友频频来问：万科到底还有没有翻盘的可能？
此外，市场上还有一种流行的错误认知：深铁入主后万科连续大额计提减值，2025年更是巨亏800多亿，风险应该已经彻底出清、资产也再无水分了，考虑到计提后的市净率仍处于极低水平（A股0.4，港股0.27），万科一定具备可观的投资价值。
带着这份割舍不下的情怀，也为给自己、给关心万科的朋友一个坦诚交代，我结合万科2025年年报与同期分析师交流会公告，写下这篇解读。
标题所说的万科已没有未来，核心包含两层意思：
一是公司业务层面，可以说已彻底失去持续成长的空间；
二是投资价值层面，即便楼市企稳回暖，投资万科也很难获得超额收益，投资者不必抱有不切实际的幻想。
说到这里，还得必须强调两点：管理层、全体员工在危机中的坚守自救，以及大股东深铁的持续托底支持，这些努力值得客观肯定；而万科是否拥有未来，是基于财务、业务、资产结构的尽可能客观推演，二者互不矛盾，也互不替代。
一、核心财务数据很残酷
抛开所有情怀滤镜，仅以2025年年报核心数据为依据，直观呈现万科当下的真实财务基本面，这是判断其现状与未来的核心基础：
• 营收与利润：2025年实现营业收入2334.33亿元，同比下滑31.98%；归母净利润亏损885.56亿元，叠加2024年首度亏损的494.78亿元，短短两年累计亏损达1380.34亿元，盈利基本面彻底恶化。全年新增信用减值341.74亿元、资产减值219.29亿元，合计计提超560亿元，存量风险集中释放。
• 有息负债与融资成本：年末有息负债总额3584.8亿元，其中一年内到期债务1605.6亿元，占比高达44.8%，短期偿债压力极具刚性；公司全年利息支出总额129.9亿元。
• 现金流与偿债能力：期末货币资金672.4亿元，但其中大量为预售监管、项目受限资金，可自由支配的流动资金寥寥无几，现金短债比仅0.43，远低于1的安全阈值；经营活动现金流净额-9.88亿元，公司整体造血能力由正转负；净负债率从上年80.60%飙升至123.48%，财务杠杆彻底突破安全区间。
• 股东支持：深铁集团截至2025年末，累计为万科提供股东借款335.2亿元，这是维系万科短期流动性的核心外部支撑，若无这份输血，其资金链恐怕早已......
• 另外，德勤出具的审计报告在“与持续经营相关的重大不确定性”段落中明确指出，公司2025年巨额亏损、短期偿债压力巨大，持续经营能力存在重大疑虑。这个出自第三方审计判断，应该说是客观的，也指明了未来的走向。
二、业务基本面值得称赞却颓势难掩
在行业深度调整、自身深陷危机的双重压力下，万科的部分业务表现与自救举措，仍保留着昔日龙头的底线，值得客观认可，但整体业务格局的下行趋势，早已无法逆转。
（一）危机中的坚守：销售与交付守住最后底线
即便身处流动性困境，万科2025年全年合同销售金额仍达1340.6亿元，虽同比下滑45.5%，但在行业信心全面崩塌的环境下，依旧守住千亿销售规模，实属不易；全年完成11.7万套房屋交付，交付品质与效率维持行业头部水准，牢牢守住保交楼的核心底线，这也是万科品牌价值最后的直观体现。
与此同时，管理层积极推进债务展期、资产处置、经营提效等自救措施，大股东持续输血托底，全体员工在困境中维持项目正常运营，这份应对危机的担当与努力，理应被公正看待。
（二）开发业务：彻底陷入存量化解泥潭
对比中国金茂即便承担5%左右资金成本，仍坚持在核心城市拿地、以增量项目带动存量去化的良性模式，万科过去两年基本退出公开土地市场，仅通过存量盘活补充少量资源，全年实现存量盘活货值338.5亿元，其中新增货值240.6亿元，无新增优质土储补充。可以说，开发业务彻底切断增量源头，只能依靠消化存量存货回笼资金。
如今开发业务规模持续萎缩，毛利率跌至历史低位，项目周转与盈利能力大幅下滑，万科已从行业领跑者彻底掉队，恐怕再也没有重回第一梯队的业务基础。
（三）经营性业务：有亮点，但无一能撑大局
经营性业务是市场判断万科未来的核心抓手，也是分析师交流会管理层重点提及的“稳定器”，结合2025年报数据逐一分下，尽量让数据自己来说话：
1. 万物云：切割加速，全力分红但是杯水车薪
作为万科唯一成功孵化的上市平台，万物云正加速“去万科化”，与母公司的业务切割趋势十分明显。2025年万物云来自万科系的关联交易收入占比已降至6%，来自母公司的项目比例也持续降低，业务独立性大幅提升。
2025年万物云物业服务收入355.2亿元，同比增长7.22%，营收和现金流保持稳健，算是经营性业务中最优质的资产。年内万物云共分红1.826元/股，2025年末期又宣布分红0.546元/股，远超净利润水平。对应大股东持股6.6股亿共可分得15.6亿元。可以说，在分红支持大股东上，万物云尽力了。
但这笔资金，面对万科3584.8亿元的有息负债、129.9亿元的年度利息支出，完全是杯水车薪，根本无法缓解万科的现金流压力。
2. 万纬物流与普洛斯股权：一次性收益，难解长远困局
万纬物流2025年营收约42.8亿元，同比增长8.0%，其中冷链业务营收23.1亿元，同比增长25.5%，可租赁仓储面积超1000万平方米，高标仓与冷链出租率保持稳定，但整体盈利微薄，现金流贡献有限。
万科持有普洛斯21.4%股权，为其单一最大股东。据媒体报道，普洛斯计划2026年上半年在港上市，市场预期估值区间1800-2200亿元，对应万科持股价值约385-470亿元。
但这只是潜在的一次性股权退出收益，且存在锁定期、减持流动性限制，实际可回笼现金存在较大不确定性，无法形成持续造血能力，对千亿负债而言也是远水解不了近渴。
3. 商业地产（印力集团）：运营偏弱，盈利效率不足
截至2025年末，万科旗下印力集团累计开业178个商业项目，建筑面积1078万平方米，整体出租率94.5%，这一数据较华润置地、龙湖、新城控股等行业头部企业97%以上的出租率，存在2-3个百分点的明显差距，资产质量和运营效率竞争力不足。
2025年商业业务实现营业收入也只有约80亿元，低回报、回本周期长的特性未变，叠加消费市场疲软，整体净现金流入微薄，根本无法支撑集团资金需求。
看到这里，可能有人会问了，商业经印力能否把商业抵押出去，获取经营贷给万科输血呢？
答案是：不能。银行信贷规则和监管红线不允许，印力自身也没有能力。印力自身整体的融资成本在5%以上，比万科还高不少。
4. 长租公寓（泊寓）：规模可观，长期微利无贡献
2025年泊寓实现营业收入36.66亿元，运营管理27.02万间房源，开业19.78万间，出租率95.4%，轻资产受托管理规模突破10万间，位居行业前列。但长租行业普遍存在租金回报率低、运营成本高的问题，泊寓2025年EBITDA利润率仅3.8%，长期处于微利状态，不仅无法为集团贡献可观现金流，反而需要持续投入，对化解当前危机毫无实质帮助。
整体来看，万科2025年经营服务业务全口径总收入580.1亿元，虽有一定体量，但盈利微薄、现金流有限，没有任何一项业务能扛起集团转型大旗，更无法替代开发业务曾经的核心支柱地位。
三、管理层表态难抵现实困境
在2025年分析师交流会上，万科管理层围绕债务化解、资产处置、经营转型等核心问题作出表态，提出通过债务展期、非核心资产出售、深耕经营性业务等方式渡过危机。
结合年报数据与行业现实来看，这些举措确实能暂缓短期流动性风险，避免资金链瞬间断裂，是当下相对务实的自救选择。
但是，万科资产处置进度偏慢，而且在现在的市场环境下，越着急处置，越没有溢价能力，资产处置价格很可能低于账面值，再次产生处置亏损，回笼资金也会远不及预期；而管理层寄予厚望的经营性业务，多年年报数据早已证明，其无法支撑万科的体量。可以这么说，管理层的表态，更多是愿景式表述，缺乏实际支撑。最可能的支撑倒是第一条：债务展期......
简单来说，管理层的努力能帮万科“活下去”，却无法帮其“好起来”，更无法重塑业务成长逻辑。
四、现在可以下结论了：万科已没有未来
（一）业务层面：无增量、无成长，只剩存量收尾
即便后续房地产市场企稳，一二线核心城市房价有所回暖，也难以改变万科的业务格局。其存量资产虽以一二线城市为主，但夹杂大量商办物业、去化周期长的边缘区域住宅项目。我可以肯定的说：市场回暖带来的小幅资产增值，会被漫长的去化周期、持续的债务利息支出完全吞噬。
无新增土储、无增量项目，彻底陷入纯存量化解的死循环，开发业务持续萎缩，经营性业务撑不起大局，万科的基本面好转和成长空间在哪儿呢？
（二）投资层面：打破幻想，无弹性、无超额收益
市场上存在一个极具误导性的投资幻想，在这里我必须再次啰嗦重复一遍：不少投资者认为，深铁入主后万科会主动大额计提、超额计提，相当于一次性“财务洗澡”出清风险，等楼市企稳后，公司业绩和股价会拥有更大反弹弹性，叠加低市净率，属于被低估的价值洼地。
这个认知完全偏离现实，核心逻辑完全不成立：
第一，深铁根本没有主动超额计提的动机。大额超额计提会直接大幅侵蚀公司净资产，进一步加剧市场对万科资产质量、持续经营能力的质疑，不仅会让本就紧张的流动性雪上加霜，还会直接损害深铁作为大股东的股权价值，增加自身托底成本，无论对万科还是深铁自身，长期都毫无益处，深铁绝不会主动做这种得不偿失的操作。
第二，万科近年的大额计提，绝非主动选择，而是被动之举、不得不为。是房地产行业深度调整、项目去化艰难、资产公允价值持续下滑、现金流不断恶化的现实倒逼，是按照会计准则必须确认的资产减值，是存量风险的真实暴露，而非刻意的风险出清，基本不存在隐藏利润、为后续业绩反转铺垫的可能。
所谓“大额计提+低PB=价值低估、弹性充足”，本质是彻头彻尾的认知误区。万科的低PB，是市场对其业务枯竭、风险未消、无成长弹性的定价，并不是被错杀的价值洼地。
即便楼市迎来复苏，万科股价或许会随板块小幅反弹或者因为某种重大利好出现短期脉冲行情，但对比华润、中海、招商蛇口、保利发展等财务稳健、仍有增量开发的房企，万科只有存量化解的负重前行，可以说既无成长预期也无盈利修复弹性，长期股价弹性远不及同行，很难取得超额收益。对此投资者要做好心理准备。
五、写在最后：很遗憾，却不得不理性面对
作为行业多年的从业者，也作为常年关注万科、曾经投资过万科的忠实小股东，于情感而言，我打心底里希望万科能走出泥潭，希望这个曾经的行业理想国能重焕生机，它承载了我们这代地产人的职业信仰与投资初心。
但于理性而言，结合2025年年报数据与业务现实，我不得不给出最终结论：万科已没有未来。
它或许不会破产清算，在大股东的托底下慢慢消化存量、偿还债务，最终蜕变成一家资产管理与服务企业，维持基本运营。但那个曾经引领行业、兼具成长潜力与投资价值的万科，已经彻底落幕。
十几年的关注与情怀终有一别，遗憾的是昔日龙头的退场，更是一个地产黄金时代的终结。
做事要有始有终。这篇笔记，便是我对自己、对同行、对坚守的投资者，最坦诚的交代，和最真诚的劝诫。
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