瑞银开门会摘要：解码中国AI
一、 数据中心（上游基础设施）：被低估的资产
核心观点： 中国数据中心资产在全球上市的AI基础设施标的中被显著低估，存在两大重估机遇。
科技属性：战略性基础设施优势未被定价
现状： 受芯片供应不确定性影响，中国数据中心估值（EV/EBITDA倍数）较全球同业存在大幅折价。
机遇： 市场已对芯片风险充分定价，但忽略了中国依托“东数西算”工程形成的全国性算力集群和电力基础设施的战略优势。这种优势为AI算力需求的长期增长提供了韧性和保障，未来随着供应链调整（如国产化），中国数据中心EBITDA增长的韧性被认知后，估值折价有望收窄。
不动产属性：REITs提供价值锚点
现状： 在中国各类不动产REITs中，数据中心租金前景最好（受益于AI需求，率先企稳），但其估值却低于办公楼、物流地产等类别。
机遇： 2025年是中国数据中心REITs元年。单个成熟数据中心项目通过REITs上市，为投资者提供了清晰的价值锚点（例如，开发成本约7倍EV/EBITDA，成熟后可通过REITs以16-17倍退出）。这有助于市场重新评估上市数据中心公司（作为资产包）的价值，尤其为那些因增长期折旧影响而净利润承压的公司提供了更合理的估值依据。更多REITs上市将拓宽融资渠道，支持新项目投入，并推动上市公司估值倍数向自身历史高点（上一轮云周期曾超30倍）修复。
二、 AI下游应用与变现：路径与机遇
核心观点： AI采用积极，短期变现看云和广告，长期潜力在AI智能体，内容生成和招聘等垂直领域机遇显著。
AI采用进展：
互联网/软件龙头公司将AI作为战略核心，持续整合进产品功能（如搜索、推荐）和内部运营（如AI编程、AIGC），以提升体验和效率。
各行各业对AI态度积极（UBS调研显示73%中国企业已尝试），但目前投入占比仍低，应用侧重于提升内部效率和产品质量，直接增收目标进展较缓。
变现路径：
短期（清晰路径）：
云服务： AI需求已成为云市场增长核心驱动力，推动云厂商收入增速和预期持续上调。虽然大模型API直接收入有限，但AI带来的PaaS等增值服务需求贡献显著，且利润率更优。
广告： AI优化广告技术（AdTech），通过改进广告创意生成、定位精准度和推荐匹配，提升点击率、转化率和广告主ROI，从而驱动广告收入增长。
长期（巨大潜力）：AI智能体
企业级智能体（通用或垂直）变现路径清晰（对照现有企业服务市场，空间约1.6万亿），垂直领域（如内容创作、客服、编程、科研）因ROI明确可能率先落地。
消费级通用智能体战略意义重于短期变现，核心在于抢占流量入口，商业化进程将更渐进。
垂直行业机遇：
具备“语言导向、知识密集、流程结构化、结果可验证、高价值/高频”特征的场景更易规模化变现。
重点领域：
内容生成（特别是视频）： 模型能力提升和成本下降推动应用，在影视、广告、游戏等领域需求明确，能显著降本增效，商业化进展迅速。
招聘： AI能在岗位定义、简历筛选、AI面试等环节提效。AI面试官在批量招聘场景价值突出，利用多模态分析提升客观性，数据飞轮效应有望持续优化效果。
三、 Q&A 关键点
数据中心租金： 供需趋于平衡，预计短期保持稳定，长期随着AI客户多元化有望稳中有升。
大厂自建： 在AI需求快速增长且不确定性强阶段，第三方数据中心因灵活性更受青睐，需求依然强劲。
中美技术与变现： 中国技术追赶迅速，多模态领域差距更小。变现均受益于云和广告；不同点在于美国消费者端订阅制变现更直接，中国更谨慎。
芯片供给与资本开支： 中国科技公司AI投入决心坚定，资本开支更务实、注重效率，受需求驱动。通过算力架构灵活性、国产芯片替代、软硬件优化等方式应对供应不确定性。