2025年中国房地产行业核心摘要
行业整体展望：业绩持续承压
2025年房地产开发商业绩预计依然疲软，行业整体每股收益将同比下滑约30%。这一压力主要源于开发业务利润率的进一步压缩，尽管流动性风险较此前有所缓解，但盈利压力并未散去。
除利润率问题外，营业收入预计下滑6%，主要受销售减少影响。同时，综合毛利率将下降0.8个百分点，资产减值损失也会更加明显。这几个因素叠加，导致开发商2025年的业绩压力显著增大。
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企业分化明显：三类表现格局
从覆盖的公司来看，不同企业的业绩波动呈现明显分化。
第一类是温和下滑型企业，包括华润置地、中海地产和招商蛇口，预计业绩下降幅度在15%至30%之间，核心原因是开发业务利润率下滑。建发国际集团也因计提较为谨慎的资产减值准备而落入这一区间。
第二类是大幅下滑型企业，包括保利发展、绿城中国、金茂和越秀地产，预计下滑幅度在50%至90%之间。除开发业务利润率下滑外，资产减值力度加大是主要拖累因素。
第三类是深度亏损型企业，万科、金地集团和龙湖可能出现较深的亏损，主要原因是收入下滑明显且开发业务亏损持续扩大。目前已有部分公司发布盈利预警，包括万科、龙湖、绿城，以及此前公布的保利、金地和越秀。
整体来看，2025年行业业绩可能较市场一致预期更弱。
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2026年关键观察指标
展望未来，2026年有三个关键指标值得重点关注。
首先是预售情况，预计大部分房企将给出预售下滑的指引。其次是核心城市房价走势，若房价加速下行，行业利润率压力将持续增加，资产减值风险也会上升。第三是租金收入，虽然2025年商场零售销售表现不错，但2026年租金收入要实现增长难度较大，因为2025年基数已经较高。
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投资策略调整
基于最新房价预测，即2026年下跌8%、2027年下跌6%，摩根士丹利已将覆盖公司的2026年至2027年每股收益预测下调约30%，目标价平均下调9%。
在具体评级调整方面，世茂服务H股因商场租金表现稳健、流动性改善，评级从持有上调至买入。相反，金地集团因预计2027年亏损将深于市场预期，评级从持有下调至卖出。
在行业整体分化背景下，两类公司较容易脱颖而出。一类是具有商场运营能力的企业，如华润置地和世茂股份，它们既可受益于十四五规划中的促销费政策，也可受益于REITs政策东风。另一类是在住宅市场能够优化土储的企业，如建发国际集团和中海地产，有机会稳住利润率并实现盈利重新增长。
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重点公司财务预测详解
建发国际投资集团的核心利润同比可能出现下行惊喜，小幅下调市场一致预期。其毛利率或因遗留项目结算减少而回升至14%以上，但资产减值可能因年末房价加速下跌及谨慎拨备而超预期。
中国金茂的毛利率可能微幅回升至15%左右，但遗留项目的大额资产减值将侵蚀大部分利润。招商蛇口的开发业务毛利率可能下滑至13.6%，主要受房价下跌和去库存压力影响。
中国海外发展面临开发业务毛利率下滑速度加快的问题，因其此前计提资产减值较少，房价持续走低也将影响未来几年项目利润表现。
华润置地的开发业务毛利率下滑将小于市场预期，因其前几年已提前计提较多资产减值准备。此外，其经常性利润占比将超过50%，成为主要盈利来源，加上政策支持，REITs退出节奏也会加快。
万科的杠杆水平可能继续恶化，境内债券展期进展存在较大不确定性，开发业务亏损可能扩大，核心利润在2025年至2027年间都很难转正。金地集团因销售疲软导致财务杠杆进一步承压，现金流风险持续存在，预计2025年至2027年将继续亏损，市净率估值也将持续受压。
绿城中国的毛利率可能下滑至12%左右，遗留项目资产减值依然很高，核心利润几乎无增长。龙湖集团开发业务亏损将扩大，主要因减值准备计提不够充分，同时租金收入增速将放缓至5%至7%。保利发展开发业务毛利率可能跌至12%，受房价下跌、去库存压力及年末利润率下滑拖累。
世茂集团开发业务亏损将持续收窄，资产减值压力减轻，但流动性仍取决于能否顺利解决4月份到期的美元债。越秀地产开发业务毛利率可能跌破10%，少数股东损益因合作项目利润提升而增加，但规模净利润压力加大，且因在广州市场占比较高，面临后续市场下行风险。
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核心财务指标整体表现
从2025年业绩预览来看，覆盖公司的营收中位数下降6%，核心利润中位数下降30%，毛利率从14.4%下滑至13.6%，体现出行业整体盈利压力明显。
债务和分红方面，2025年净负债率中位数上升至56%，短期债务覆盖倍数中位数下降至1.6，显示整体偿债压力加大。分红派息率中位数提升至39%，但部分公司是因下半年亏损扩大导致的被动提升。
业绩表现特别弱的企业中，金地集团营收同比减少41%，核心利润巨亏超过116亿元，净负债率上升至57%，短期偿债能力减弱。龙湖集团营收下降22%，核心利润由盈转亏13.7亿元，毛利率下滑至9.8%，并暂停派息。绿城中国核心利润暴跌92%，万科企业核心利润连续亏损、毛利率跌至3.5%，越秀地产核心利润下滑81%、毛利率跌至9.6%，这些企业盈利压力均十分显著。
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估值与股价表现
从估值倍数来看，企业间分化极大。2025年市盈率方面，部分公司可达9倍，但也有公司因亏损无法计算。市销率方面，部分公司为1.3倍，也有公司低至0.3倍，反映出市场对不同企业未来成长和风险的看法存在巨大分歧。
股价表现方面，过去六个月内有公司涨幅超过60%，也有公司下跌超过15%，行业内部分化明显。无论是过去一个月还是三个月，均呈现部分公司持续上涨、部分公司不断创新低的格局，凸显选对个股的重要性。
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关键预测调整因素
最近一轮财务预测调整综合考虑了多方面因素：最新房价走势预测、2025年实际销售及2026年预计销售、开发业务毛利率和资产减值最新情况、近期拿地动作、汇率变化，以及估值基础从2025年净资产价值切换至2026年净资产价值。
这些因素叠加后，世茂服务H股评级从持有上调至买入，金地集团A股从持有下调至卖出，主要因两者盈利前景和风险状况出现明显分化。
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世茂服务H股投资逻辑
世茂服务的商场租金收入预计在2025年至2027年间可维持7%至8%的年均复合增速。这一增长源于其在低线城市市场份额不断提升，而这些城市竞争不激烈、新增供应有限。
流动性风险方面，该公司过去半年主动进行债务再融资，并成功处置部分私有REITs，现金流压力明显减轻，市场对其资产负债表的担忧也在缓解。
目前市场对世茂服务的租金收入增长潜力和财务安全性存在低估。受消费降级担忧影响，市场低估了其道租金成长性。实际上，预计未来三年租金收入将稳步上升，可分配经常性利润也会同步提升。债务风险方面，该公司过去几年均按时偿还债务，还有约100亿元商场资产可用于经营性物业贷，2026年4月到期美元债兑付保障充足。
估值方面，世茂服务股价对应租金利润的市盈率仅4.8倍，而以持有型物业为主的同行普遍在8至10倍，明显被低估。若后续能顺利推进经营性物业贷或成功处置商场资产，估值有较大的修复空间。主要风险在于房屋销售大幅下滑或债务再融资不顺利。
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金地集团投资风险
金地集团在2024年和2025年连续亏损后，未来三年仍难扭亏为盈。核心原因在于其土地储备较老且规模不断减少，导致销售和开发业务利润率持续承压。预计2026年亏损70亿元，2027年亏损51亿元，盈利能力短期内难以明显改善。
流动性风险整体可控，但销售回款减少导致经营性现金流持续紧张，直接影响拿地和新开工，开发业务和盈利恢复可能比市场预期更慢。
市场对金地集团业绩反转难度存在低估。2025年亏损超过110亿元，较2024年亏损大幅扩大，且主要布局的核心城市房价仍在快速下行，开发业务亏损短期内难以收窄。即使已计提较多减值，未来几年利润率也很难回升。市净率目前看似0.3倍，但因持续亏损，到2027年可能被动抬升至0.4倍，而同样亏损、财务压力较大的同行市净率已跌至0.2倍左右，仍有较大下行风险。若三月底业绩会进一步下调销售和利润率指引，市场可能继续下调盈利预测。
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总结
2025年中国房地产行业充满挑战，整体盈利压力显著，业绩将弱于市场一致预期。企业分化加剧，具备商业地产运营能力和优质土储的企业相对抗压，而依赖开发业务、土储老化、财务杠杆高的企业面临持续亏损风险。投资机会隐藏于分化和变革之中，建议关注具有阿尔法特质的企业，回避高杠杆、亏损扩大的标的。