中金公司吸收合并信达、东兴证券（文字版）
本文将重点介绍中金公司吸收合并信达、东兴证券的套利相关的风险与机会。
利益披露：笔者未持有文中所提及标的，没有交易计划。本文仅作为案例分享，不构成推荐，据此交易风险自担。本文数据采集时点为2026-2-1，笔者无法保证文章数据的准确性。
一、方案简介
草案首次公布日：2025年12月17日，停牌前一个交易日（现金选择权调价基准）：2025年11月19日
异议股东现金选择权调价的股价要求：上证指数（000001.SH）或证监会资本市场服务行业指数（883171.WI）在任一交易日前的连续 20 个交易日中有至少 10 个交易日收盘点数较对应公司 A 股停牌前一个交易日的收盘点数跌幅超过 15%；且在该交易日前对应公司 A 股每日的交易均价在连续 20 个交易日中有至少 10 个交易日较对应公司 A 股停牌前一个交易日的收盘价跌幅超过 15%。（笔者注：即指数与个股对比停牌前价格，跌幅同时超过15%。由于证监会资本市场服务行业指数属于万得指数，过于冷门，用证券公司指数399975.SZ替代分析）
异议股东现金选择权调价期间：东兴证券、 信达证券审议通过本次换股吸收合并的股东会决议公告日至中国证监会同意本次交易注册前。
二、合并三方的股权情况
本次重组，合并三方的实际控制人都是中央汇金。
三、时间安排
笔者以国泰君安吸收合并海通证券的时间安排 为例，进行对比分析。国泰君安吸收合并海通证券具体时间安排如下：
参与异议股东现金选择权套利的投资者需尤其关注：（1）调价的价格基准是停牌前一天；（2）调价区间是股东大会通过与证监会通过之间。从草案公布日到国资委通过花了1个半月的时间，而国资委通过到股东大会花了3周的时间（笔者注：这3周是相对固定的，公司得到国资委批复后第二天就提议开股东会），从股东大会到证监会通过花了1个月的时间。
参与换股套利的投资者尤其需尤其关注：从海通证券退市到重新上市，考虑到过年假期的关系，实际需要5周的时间。
笔者认为：尽管这次合并涉及的公司较多，但背景均为央企，大股东级别极高，是国家发展战略的一部分，没有重组失败的可能，且不涉及新增募集资金，交易所审核压力更小，时间上也不应与国泰海通这种地方级国资差太多。
（1）240923至今
240923是本轮行情的起点，至今上证指数与证券公司相对涨幅对比如下（蓝线为证券公司指数729.776，即停牌前一交易日跌幅15%的位置）：
从上图能得到如下结论：（1）在一轮上升行情中，从中期看，上证指数与证券公司的整体涨幅是相当的，证券公司的涨跌波动远大于上证指数，目前两个指数几乎又回到了同一涨幅起跑线上，在区间终点，上证指数比证券公司多涨了6%；（2）除了25年4月这次关税战极端利空，证券公司本轮行情从未有效跌破调价点729.776。
（2）220705-240205
220705-240205，是一轮相对大的下跌行情，期间上证指数跌幅超过15%，上证指数与证券公司相对涨幅对比如下：
从上图能得到如下结论：在一轮下跌行情中，从中期看，上证指数与证券公司的整体跌幅是相当的，证券公司的涨跌波动远大于上证指数，在区间终点，证券公司比上证指数多跌了4%。
（3）210209-220426
210209-220426，是再上一次相对大的下跌行情，期间上证指数跌幅超过20%，上证指数与证券公司相对涨幅对比如下：
从上图能得到如下类似的结论：在一轮下跌行情中，从中期看，上证指数与证券公司的整体跌幅是相当的，证券公司的涨跌波动远大于上证指数，在区间终点，证券公司比上证指数多跌了6%。
（4）PB对比（本图来源：萝卜投研）
近5年，上证指数与证券指数PB对比如下：
在长期来看，上证指数PB均低于证券指数PB，而当前上证指数PB比证券指数高了10%。
（5）总结
综上所述，上证指数与证券公司的长期看涨跌幅不会有太大差异。而当前，证券公司无论区间涨幅还是pb均落后于上证指数，预计未来不出现极端情况的前提下，证券公司中期表现应好于上证指数。
五、股价套利分析
正如上文所述，吸收合并套利有两种，即异议股东现金选择权套利与换股套利。异议股东现金选择权套利应该关注：被合并方当前股价/现金选择权，当结果>1，存在潜在套利机会，套利风险在于调价；换股套利应该关注：被合并方当前股价按换股比例转换后的价值（即下图的中的信达、东兴证券价值）/中金公司股价，当结果<1，存在潜在套利机会，套利风险在于中金公司股价下跌，以及停牌到复牌的5周时间；具体结果如下：
当前股价下，信达证券具备现金选择权套利价值，信达证券与东兴证券均具备转股套利价值，东兴证券转股套利价值更大。
中金公司涨幅情况如下：从240923至今，涨幅只有21%，远差于上证指数与证券公司指数。同时，当前中金公司也具备现金选择权套利价值。
六、总结