中国饮料行业：农夫山泉值得投资吗？

去年9月15号股价底部写的文章，现在已经翻倍了，当时农夫深陷舆论危机：

1、这是日本饮料行业从1980年到2023年这40多年的变迁，借鉴意义非常强，从上到下，品类分别是绿茶、其他茶、咖啡、碳酸饮料、矿泉水、水果饮料、运动饮料、蔬菜饮料及其它。这里面增长最快的是茶饮，几乎从无增长到第一大品类，销售额占比达到了1/4，实现了长周期的增长；其次是咖啡，日本饮食西化比较早，咖啡饮品从1960s开始就大幅增长，一直持续到2000年，成为第二大品类，但国内咖啡饮料的市场规模只有茶饮的1/10，这部分能不能做起来还有待验证；第三大品类是碳酸饮料，国际上碳酸饮料是最容易提升渗透率的，日本本土的碳酸饮料尽管增速不高，但市场规模是稳定向上的；同样增长比较快的是矿泉水，水果饮料大幅衰退，蔬菜饮料保持稳定，功能饮料的波动比较大。

饮料市场的差异性比较大，通常茶多酚、碳酸、咖啡因、牛磺酸等元素的成瘾或功能属性带来了持续的复购，大单品的生命周期很长，还能保持几十年的成长。相比之下，果蔬饮料、酸奶这些风味饮料属于一般品种，需要持续地迭代创新，并不能形成有效的产品沉淀。由于咖啡饮料国内市场规模太小、碳酸饮料主导品牌是百事和可口可乐，并非内资企业，因此本文主要谈论茶饮和水两个品类。

上图是日本家庭户均支出情况，分别是酒精、茶饮和矿泉水的年度家庭消费额，我特别喜欢看这样的微观数据，这才是现实世界的观察窗口。第一张图显示出各个年龄段，酒精消费一“代”人比一“代”人少，这个“代”是以5年为单位，可见下降速度之快，并且下降幅度在29岁以下人中尤为突出，接近50%，因此第一张图的主题是“年轻人远离酒精”。而对于茶饮料和矿泉水则出现了完全相反的走势，一“代”人比一“代”人消费额大，并且年龄越大，增幅越夸张，这就是投资水和饮料行业的底层逻辑。

2、首先看一下茶饮。日本茶饮的崛起有两方面的原因，一是茶饮符合无糖化的趋势，日本无糖饮料从80年代到现在占比持续增长，目前有56%的饮料是无糖饮料；二是在家庭构成中，单身占比越来越高，单身人群，无论男女，在茶饮的人均消费额都远高于两人以上的家庭，因为单身人群都追求简便化。也就是说是无糖的健康理念和家庭结构的变迁共同造成了茶饮料的爆发式增长。

国内是从2021年起，茶饮市场重启，其中以东方树叶为代表的无糖茶出现了爆发式增长，农夫山泉的茶饮料从2020年的30亿增长到2023年的126亿，今年预计会突破200亿。

我认为茶饮料的爆发式增长原因和日本相似，《中国人口和就业统计年鉴2023》的统计，截至2022年，中国的单身人口已经超过了2.4亿，预计2024年底这个数字很可能会变成3个亿，而无糖茶饮更高的增长也说明健康意识的提升。（注：上图茶饮市场规模数据来源于华润饮料的招股书，下图数据来源于农夫山泉招股书，虽然都是弗若斯特沙利文给出的报告，但由于年份不同，预测的差异性也比较大）

日本衡量茶饮料渗透率的指标叫饮料化比率，类似于食品行业的包装率，也就是说，不在家泡茶，而是在超市购买瓶装茶饮占茶饮总消费的比率，日本这一比例从1997年的4.7%增长到2005年的20%就基本停滞了，斜率非常陡峭，短时间内快速完成了全民渗透。

相比之下，国内茶饮远未饱和，并且在集中度方面还有很大的提升空间，以日本绿茶为例，龙头伊藤园的市占率是36%，前三名市占率接近80%。国内按出场零售额计算，我估计整体市场规模在700亿左右，农夫山泉市占率仅为18%，农夫山泉和统计合计占比也不到30%。根据农夫山泉的招股书，2019年时，无糖茶饮料零售额占比5.2%，即使经历4年的高增长，无糖茶的占比也不会超过20%，如果参考日本无糖饮料50%占比的话，国内无糖茶至少还有翻倍的空间，因此即使整个茶饮是存量市场，无糖茶的增长也会非常迅猛。

从产品端看，国内这些公司除了东方树叶之外，好产品不多，比如说康师傅的冰红茶，连颜色和味道都是添加剂调配出来的，里面有大量的糖分，统一的绿茶和红茶也一样的道理，华润的菊花茶也是。农夫山泉旗下的东方树叶无添加剂、无糖，那为什么别的企业复制不了呢？因为不管是茶饮还是果蔬饮料，发展到最后比拼的是在农业方面的时间和投入，但农业的变化是很慢的，这就导致做出一款好产品不容易，产品的生命周期也更长。比如农夫山泉第一款果汁产品农夫果园是2003年上市的，功能饮料尖叫是2004年上市的，东方树叶是2011年上市的，17.5°橙是2014年上市的，所以我们看到大单品的生命周期非常长。很多事并不是简单建个工厂就完事了，比如农夫山泉在新疆建设的苹果加工和榨汁基地，在江西建设的鲜橙基地，在杭州基地建龙井茶产区、淳安建茶园，这都要溯源到农产品本身，怎么保证品质，做到标准化？农产品商业化过程中的技术问题怎么解决？农药会不会过量？病虫害怎么防治？天气原因减产时怎么和农民打交道？这些事都要下慢功夫的。回到茶饮，简单看一下日本的情况：

如上图，日本国内的粗茶产量77200吨，其中伊藤园需求量20000吨左右，一直到2022年，伊藤园成立了事业部，对接茶农，签订合作协议，提供技术、资金支持，截至2022年，自己培育的茶园的粗茶产量达到了8794吨，44%的茶饮用的粗茶是自产的，日本国内占比是11.4%。

一个问题就是，茶饮料中到底需要用多少粗茶呢？不同品种的茶叶中茶多酚含量不同，以黑乌龙为例，2瓶500毫升（1升）的无糖茶用了3克的原叶茶。市场上各个品牌有差异，大抵都在3-7克之间，假设市场整体上每升5克，那么1斤原叶茶至少可以生产出200瓶的无糖即饮茶。华润招股书显示茶饮料2023年终端零售额1434亿，假设其中20%是无糖茶，那么无糖茶的市场规模在286亿，假设市场价是每瓶（500ml）5元，那么终端零售57亿瓶，每瓶2.5克，那么茶饮料中茶的用量为1.425万吨。我不了解茶工艺，不知道粗茶在加工过程中有多少损耗，假设损耗为30%，国内整个茶饮市场需要的粗茶也仅2万吨，大体相当于日本伊藤园公司1年的用量，截至2023年，中国茶叶产量354.11万吨，是日本的45倍，相比之下，中国的饮料化率还非常低。

日本茶饮料普及度高还一个原因，卖得便宜。以朝日的茶饮料为例，2013年Tea-based drinks出厂吨价是72649日元，换算成人民币大约3600元/吨，相比之下，农夫山泉的茶饮料吨价在2017年、2018年、2019年分别是3876元/吨、4048元/吨、4162元/吨，华润的菊花茶出厂价也在4000元左右，也就是说国内茶饮的价格已经超越日本了，这个价格体系有没有支撑还有待论证。

伊藤园没有披露各个品类的详细数据，只披露了总销量，但由于茶饮料占比从2000年到2023年一直维持在60%—70%之间，我们也大概从总的价格走势中做出些判断，如下图所示，伊藤园13年的时间里价格的年化是负的1.6%，也就是说失去提价能力了，和日本啤酒行业的遭遇是一样的。在人均可支配收入几十年的停滞和甚至下降后，食品饮料行业的提价就成了伪命题，并且中国茶饮市场高于日本的零售价格体系会不会崩塌也是个隐忧。

3、再看一下饮用水市场。三得利年报里有句话说得非常好：The beverage business could also be considered part of the infrastructure business because of its essential nature. After all, water makes up 60% of the human body。水是人体的基础设施，饮料也被称为即饮，RTD—ready to drink，从行为方式上就是随时随地补充水分，这是人体的刚需。

这是国内终端零售市场规模及品类细分，其中规模最大的是纯净水，纯净水大多来源于自来水或地下水，产能约束比较下，位置上多建于城市，因此物流成本低，因此纯净水占比超过了55%。农夫山泉比较特殊，自己发明了“天然水”的概念，在分类上属于“其它饮用水”，农夫山泉的销售额是200亿，终端零售额在500亿左右，已经占了2/3“其它饮用水”的份额了，在品类上已经到顶了，这是农夫山泉做绿装纯净水的真实原因。

从上图的竞争格局看，农夫山泉的天然水和华润怡宝的纯净水都形成了很强的头部效应。但农夫山泉显然做得更好，农夫山泉水的毛利能做到60%，相比之下华润怡宝只能做到45%，农夫山泉自创的“天然水”概念背后是水源地差异的品牌故事，这些深山密林的水源地虽然导致物流和人力成本高，但在产品上也带来了高溢价。

同样在日本，三得利公司也是非常强调水源地，品牌故事也是从创始人鸟井信治郎寻找水源地开始，下图是三得利水源地分布。

钟老板是营销奇才，新闻出身，对大众心理的把握能力非常强，“农夫山泉有点甜”和“大自然的搬运工”每个人都耳熟能详，背后强调的也是水质差异。

从包装水行业近10年的发展看，并没有看到一个稳定的竞争格局，从销量的市占率看，在10年的时间里，康师傅和娃哈哈是持续衰退的，接连被农夫山泉、怡宝和百岁山超越。农夫山泉今年上半年受到舆论的影响，包装水下滑了18%，但这又何尝不是给投资者的机会呢？顾客的记忆是短暂的，长期看真正重要的是产品本身。之前看钟老板的传记，不管是2000年的纯净水和天然水之争，还是2006年针对康师傅的“水源门”事件，钟总都是主动挑起的，这次在接受央视《对话》采访时却异常低调，因为舆论针对的是钟本人，而不是农夫山泉的产品。只要产品够硬，包装水重拾增长就不是大的问题。

农夫山泉绿瓶纯净水的推出、娃哈哈二代接班后的变动似乎都意味着包装水市场的不确定性又增加了。如果真有价格战，我还是希望价格战能来得更猛烈些，把农夫山泉的估值打到15倍PE以下。农夫山泉不管从文化还是品牌打造上，在国内饮料行业都是没有对手的，我目前能看到的风险是企业的接班问题。

把业内各个公司做个简单的点评：康师傅在2023年二代接班后表现得非常不靠谱，这两年康师傅不管是饮料还是方便面都频繁提价，今年五月份再次宣布方便面全线提价后股价大涨，在这个企业身上又看到了当年东阿阿胶和涪陵榨菜的影子，康师傅的经营行为已经发生了扭曲，所有的提价行为都是强弩之末，未来2-3年内康师傅的经营会出现剧烈波动，不建议持有。相比之下，统一显得非常克制，当能判断出一个企业会烂掉之后，买他的竞争对手也是个不错的策略。华润饮料还没上市，其主要的纯净水市场可能存在较大的不确定性。$农夫山泉(09633)$ @IssacNewton @管我财 @Nekk @PaulWu