凌玮科技初筛：一只典型成长股
凌玮科技是一家个人觉得非常优秀的企业，也持有一些仓位。看到长安洋生老师写的云图的分析钦佩不已，自己也努力分析一下，同时也让自己更加熟悉这家企业，废话不多说。
投资要点：
凌玮科技成立于 2007 年，2023 年 2 月在创业板上市。公司起初主营二氧化硅的原 料固体水玻璃，而后进行转型，并通过积极研发不断推出高 附加值的新产品，目前主营的中高端二氧化硅产品包括消光剂、 吸附剂、开口剂和防锈颜料。公司已经与国内外知名涂料、油墨 客户以及石化企业建立合作关系。二氧化硅在国内基本上处于高端供不应求，低端产能过剩的情况。公司中高端二氧化硅在国内并没有明确竞争对手，国产代替逻辑明确。公司有望成为中高端二氧化硅产品的细分领域隐形冠军。
核心逻辑：
1. 中高端领域用二氧化硅进口替代空间广，且市场持续增长
公司产品主要是围绕二氧化硅这种无机化合物展开的，二氧化硅在国内基本上处于高端供不应求，低端产能过剩的情况。按照制造方法分类，无定形二氧化硅可分为液相法二氧化硅和气相法二氧化硅，液相法二氧化硅根据反应体系 pH 值、反应过程是否凝胶化等工艺特点可进一步区分为沉淀法二氧化硅及凝胶法二氧化硅。从技术指标来看， 凝胶法及气相法二氧化硅粒子更小，工艺更负责难以控制，主要用于高端电池材料、涂料、油墨等领域，产品 价格相比沉淀法更高。而目前凌玮科技沉淀法和凝胶法这2种方式都掌握，同时聚焦于高端二氧化硅产品。沉淀法国内主要使用的是确成股份和远翔新材，这也是为什么凌玮能够一直保持毛利率较好的原因。
应用于不同领域的二氧化硅产品平均销售单价相差较大。价 格较低的二氧化硅产品包括鞋材、饲料添加剂、硅橡胶、轮胎添 加剂等。根据各家公司招股说明书数据披露，新纳科技制鞋用二 氧化硅平均销售单价为 5871.67 元/吨（2022H1）；确成股份饲料 添加剂二氧化硅平均销售单价为 4712.17 元/吨（2020H1）；轮胎 添加剂方面，确成股份橡胶工业用传统型二氧化硅平均销售单价 为 4432.35 元/吨（2020H1），橡胶工业用高分散二氧化硅（用于 绿色轮胎）平均销售单价为 5806.19 元/吨（2020H1）；硅橡胶方 面，远翔新材通用型二氧化硅平均销售单价为 6493.28 元/吨，高 透明型二氧化硅平均销售单价为 8533.73 元/吨（2021 年）。 中层价格的产品应用于口腔护理中，根据金三江招股说明书
数据披露，公司磨擦型和增稠型二氧化硅平均销售单价分别为 10056.37 元/吨和 7866.57 元/吨（2020 年）。更高层价格的产品包括消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料等。凌玮科技二氧化硅产 品中，消光剂、吸附剂、开口剂、防锈颜料平均销售单价分别为17181.62、11369.22、26284.28、27468.44 元/吨（2022H1）。
凌玮科技纳米新材料 业务以中高端应用二氧化硅产品为主，主要包括消光剂、吸附剂、 开口剂、防锈颜料等。在纳米二氧化硅中高端应用领域国产替代 的大趋势下，国产中高端纳米二氧化硅产品市场占有率逐渐提高， 需求有望持续上升。根据2022年年报，凌玮的消光粉业务占比55%，吸附剂占比15.63%，其他占比不大，在后面的年报中都没有公开详细的产品销售占比，但是有水性环氧乳液与固化剂产品产能出现。这些都是高端二氧化硅纳米新材料。处于二氧化硅的中上层到顶层
二氧化催产品高中低端图：
根据研究机构 Transparency Market Research 统计，消光剂 用纳米二氧化硅产品，其全球市场规模在 2017 年为 4.97 亿美元， 其中亚太地区市场份额为 44.25%。按 2017 年底人民币汇率折算， 2017 年亚太地区消光剂市场规模约 14.31 亿元，该报告预测消光 剂用纳米二氧化硅 2018-2026 年复合增长率为 5.29%。 Markets and Markets 分析，消光剂近年来的增长主要得益于 木材、皮革、建筑等领域用涂料需求增长。据世界油漆与料工 业协会（WPCIA）统计数据，2021 年全球涂料市场规模超过 1743 亿美元。2011-2021 年国内涂料产量年均复合增长率为 9.11%，2021 年产量 2582 万吨，而《中国涂料行业“十四五”规 划》显示，“十四五”期间，我国涂料行业经济总量保持稳步增长， 总产值年均增长 4％左右。到 2025 年，涂料行业总产值预计增长 到 3700 亿元左右；产量按年均 4％增长计算，2025 年涂料行业总 产量预计增长到 3000 万吨左右。涂料助剂市场也随之扩大，根据 QY Research 统计及预测，2021 年全球涂料助剂市场销售额达到 58 亿美元，并预计 2022 年至 2028 年将以 4.8%的年复合增长率 增长，且将于 2028 年达到 81 亿美元。
受喷墨印刷市场扩大推动，吸附剂市场规模逐步增长。根据 研究机构 Markets and Markets 数据，2021 年全球吸附剂市场规 模为 41 亿美元，并预计到 2026 年底全球吸附剂市场规模将达 56 亿美元。根据全球印刷、纸张和印刷行业供应链权威机构 Smithers Pira 的统计，喷墨印刷是全球印刷领域印刷技术增长的 主力。根据东方精工 2022年年报披露，2023年全球喷墨印刷业务 销售收入预计达到 1090 亿美元， 2017-2023 年间 CAGR 将达到 9.45%。
开口剂市场仍保持增长。在 2016-2021 年，我国聚乙烯、聚 丙烯和聚酯产量整体呈上升趋势，开口剂的需求亦随之上升。根 据市场研究机构 Technavio，2020 年至 2024 年，防粘连添加剂市 场规模将增长 3.79 亿美元，年复合增长率将达到 5.72%，其中 44% 的增长将来自于亚太地区。按此测算，2021 年亚太地区防粘连剂 市场规模约 38.06 亿元。其中，以二氧化硅开口剂为代表的无机抗 粘连添加剂因为其低成本特点及在大批量应用中的高性能表现， 其需求将不断增加。另外，无机防粘连添加剂，不含碳化合物， 不会对环境产生负面影响，将在农业领域如大棚塑料薄膜等产品 中有广泛的应用。
防锈颜料以二氧化硅为主体的防锈颜料无毒，不含重金属，是环保的 防锈解决方案根据市场研究机构 Grand View Research，2020 年全球防腐 涂料市场的规模价值预测为 282 亿美元，按 2019 年亚太地区占防 腐涂料市场 36%的比例测算，2020 年亚太地区预测市场规模为 101.52 亿美元。防锈防腐颜料是防腐涂料的关键成分，成本占比 在 4％至 8％之间。根据凌玮科技招股说明书，2021 年底，亚太地 区防锈颜料市场规模约为 41.70 亿元。
从公开资料来看，凌玮的高端二氧化硅产品市场基本保持5%以上的年复合增长率。同时目前市场都是被国外品牌占据。目前凌玮的产品在性能接近但是价格上存在明显优势，国产代替会逐步显现出来。
根据公司招股书，在消光剂领域，2019-2022H1公司消光剂产品于亚太地区的市场占有率分别10.95%、 11.14%、12.81%和11.45%，占有一定的市场份额，且有一定的增长空间。在吸附剂领域，吸附剂种类包括活性 氧化铝、硅胶、活性炭和分子筛等，公司主营的吸附剂仅包括氧化铝和二氧化硅两类，公司吸附剂2019- 2022H1在全球的市场占有率分别约为0.19%、0.16%、0.20%和0.19%，占比较小。还存在很大的发展空间。在市占率方面，目前各产品 占亚太或全球的市占率还比较低，公司规模相对较小，相较于整体涂料市场，公司增长空间 仍然较大。在国内领域，根据中国无机盐工业协会出具的证明，2020 年公司综合实力及供 应量在国内涂层用二氧化硅企业中排名行业第一，消光用二氧化硅产品销量居全国第一。在国内几乎同领域几乎是没有严格意义上的竞争对手的。
2. 新增产能陆续投产带来业绩增量。
目前公司已经形成14000吨纳米二氧化硅，3000吨纳米氧化铝，都是100%产能利用率，2024年新增水性环氧乳液与固化剂2400吨，利用率29.03%（这里有个问题要向公司了解下，为什么乳液和固化剂产能利用率这么低），同时关注2025年的情况。同时2023年公司IPO,并投资3.3亿建设新产能，含年产 2 万吨超细二 氧化硅气凝胶系列产品项目、2000 吨氧化铝吸附剂研发生产项目，其中 2 万吨超细二 氧化硅气凝胶系列产品逐步达产中，按照规划投产后1-4年达到设计产能的30%、50%、80%、100%。如果全部达成，公司产能为14000+3000+2400，合计19400吨，增产后为39500吨，产能实现翻倍，如果通过跟进，确认能够全部售卖出去，利润也能够翻倍增长。
2024年年报产能
查看公司2023-2024年的年报，公司的产销存情况良好，其中产能每年递增15%以上，且基本实现满产满销。按照目前情况看，公司产能释放是能够卖出去的。
再看公司产品的售价情况，2023年和2024年公司纳米材料售价都稳定在18元/KG以上，售价非常稳定。所以并不是通过低价来消化产能。
2023年售价18.29-18.47元
2024年售价18.05-18.16元
按照目前售价18/KG，结合公司2200吨新产能释放，24年释放30%，25年50%，26年80%，27年100%计算，能够新增销售额1.19亿、 1.99亿、3.18亿、3.98亿销售。但是经过查看2023年年报和2024年年报，实际状况比这个简单计算复杂的多，产能利用率能够达到150%。所以无法机械计算。
2024年比2023年实际新增产能2000吨纳米氧化铝、2400吨水性环氧乳液与固化剂。合计释放了4400吨产能，虽然没有达到30%，但是产能释放也进展较大。除去水性环氧乳液与固化剂的产能利用率存在疑问外，其他的产能利用率都比较高。
3 团队专注、踏实
公司在终止代理业务BYK上显现了团队是一个专注、踏实的团队。能够果断做出放弃，聚焦主业的决定。2022 年以来，受诸多客观因素影响，代理 BYK 产品的营业收入和净利润、毛利率持续走低且长期低于公司自 产产品毛利率，给公司带来的利润空间逐渐收缩。公司自2023 年三季度开始终止代理 BYK 产品，集中资源发 展纳米新材料主业，进一步发挥公司的自有品牌优势，提升综合毛利率水平。但是在这个过程中公司的整体销售并没有发生很大变化，也就是说2022年的BYK销售的0.525亿销售额完全被自己的产能销售覆盖了，同时这也提升公司的毛利率，可见团队是具有战斗力的。
同时这也跟公司股份比较集中有关。胡颖妮系公司控股股东，胡湘仲和 胡颖妮系父女关系，二人共同为公司实际控制人，截至 2024年报，共计持有公司 52.28%股份。
1. 生意特性
公司2022年上市，所以可以重点分析2023-2024年的情况来了解公司质量和生意特性。
从营收和利润端来看
2024年营业收入同比2023年增长2.79%，扣费净利润同比增长9.68%，看来虽然是收入和利润都是正增长，增长不大，但实际上这个是放弃了代理BYK业务，这个业务在2023年有0.487亿的销售额，到2024年只剩下0.046亿销售额，下滑了4400多万，而纳米新材料增长了0.5亿，同比增长13.32%。
分地区来看，主要是2024年国外大幅增长抵消了国内BYK代理业务放弃带来的略微下滑，在紧紧一年内实现这个转化是不容易的。同时还要重点的关注的就是国外业务增长是否有持续性。
从盈利能力来看
公司2022年IPO成功，实际融资8.2亿，而扩产能力还没有释放，现金增加降低了ROE，实际上从之前数据来看公司的ROE在15%以上，还是非常优秀的。2023年和2024年销售毛利率和净利润都比较不错，且比较稳定，可以粗略认为是一个有竞争壁垒的企业。
细看下主要是公司的纳米材料毛利率比较稳定，剔除掉代理BYK的影响，纳米材料毛利率基本上在45%左右。毛利率表如下：
再细看下公司的生产成本，主要是材料成本占比较大，但是也比较稳定，2022和2023年占比35%，2024年提升到41.33%，提升并不算大，其他的变动更小。
公司主要使用的事凝胶法，纳米二氧化硅的原材料为浓硫酸及硅酸钠（固态水玻璃），硅酸钠主要是硅石和纯碱构成，这个成本确实不好跟进，但是可以暂且认为变动确实不大。
从企业客户来看：
下游销售比较分散，前5大客户占营收的14.11%，这样就算单个客户有问题也不会影响到公司的销售。上游客户比较集中，上游的采购应该主要是硅酸钠、硫酸等化工产品和能源动力，集中有利于议价谈判。
从企业的应付账款和应收账款占比来看，企业的应收账款非常少，只有5%以内，说明公司属于强势一方，产品确实具有竞争力。应付账款占比也并不多，但是大于应收账款占比，说明公司能够将成本向上传导。
5.结论与估值思考
公司是非常简单和清晰的，产品比较简单和专一，主要就是做纳米二氧化硅的。 且处于行业的顶尖，具有很高的护城河。下游包含涂料、吸附剂、开口剂、防锈剂，下游场景非常广阔，主要取决于经济大环境的发展。同时竞争对手为国外品牌，并不具有竞争优势，被国产代替是大概率的。同时公司的财务结构非常简单，资产中绝大多数是现金及等价物，没有任何借款， 现金远大于负债，非常的健康。
从发展的角度来看，主要有三条逻辑线，分别是市场增长、扩产能以及国产替代。 其中产能扩张是最容易跟进的，主要通过产能建设进度和产能利用率来观测。产能释放从短期看折旧和费用必然大幅增长，吞噬利润，但是从长期来看确定性很高，所以可以定性为利润的释放短期具有不确定性，长期具有高概率的确定性，时间越长月确定。
从估值的角度来看，截止目前8月20日，公司总市值39.45亿，PETTM 28.84，高于近三年的66.1%，估值不算便宜，现在买入如果短期销售不如市场预期，还是有很大下跌风险的，所以最好是等待市场错杀后加入，然后长期持有等待利润的释放，大概率是可以实现三年一倍的。