关于布鲁可的分析

分析一个公司需要很多维度，大的维度也至少有3个方面。

首先，从时间维度，了解一个公司是需要长期跟踪的，短期内以为了解很多，长期跟踪才发现存在很多偏差甚至错误，需要深耕才能了解一个公司。

其次，从行业维度，每个行业存在即合理，很多人看不上玩具这个行业，特别是很多“冠冕堂皇”的机构和投资者总是对一些行业和公司有偏见，但是，投资的本质是什么呢？不是比谁的投资更高尚吧？

最后，从企业的角度，每个企业的创立、成长、伟大都是多因素的，也必须面临很多问题然后解决问题，也需要很多经历很多周期和危机，无论是企业还是投资者都是危机与机遇并存的。

至于最终是否投资还需要看“性价比”，也就是传统的投资决策中考虑的“投资回收期”和“投资回报率”等角度，这也是价格的维度。

关于$布鲁可(00325)$ 布鲁可的短板与优势，大体和可视化的分析如下：

1、行业维度

1.1 行业简单易懂

这个行业与科技、创新药等行业不一样，这个行业的很多变迁慢，商业模式简单易懂。

在价值投资中强调坚守“能力圈”，而简单易懂的行业和公司就是在自己的能力圈内的。

“简单易懂”对于每个人来说有差异，也许别人认为的简单易懂，对自己来说是晦涩难懂的。但是玩具市场的简单易懂，是真的简单易懂。这样的话，有利于自己长期跟踪和研究，然后建立自己的能力圈。

1.2 行业空间

（1）全球市场空间

全球积木市场规模：约在300-500亿美元（约2,100-3,500亿人民币）；

若按儿童积木套装等窄口径计算，则约为：12-45亿美元。

（2）国内市场空间

中国积木市场是一个规模已达数百亿级，大致在：200亿至500亿元人民币。

1.3 行业格局

（1）全球格局情况

①拼搭角色类玩具：指万代（高达、龙珠等IP模型）、乐高（星球大战、哈利·波特等IP积木）和布鲁可（奥特曼、变形金刚等IP积木）共同竞争的市场。该市场集中度极高，万代与乐高合计占比约75.4%，布鲁可为第三。

② 建筑类玩具：乐高凭借其积木系统和品牌优势，在该市场占据超过70% 的份额，处于绝对垄断地位。

③全球玩具市场：包含所有玩具品类。乐高、美泰、万代为前三大企业，2024年合计占28.13% 的份额。

乐高、万代、布鲁可三家公司的主营业务和优势市场不同，因此份额数据需在特定细分市场中查看，情况如下：

（2）国内市场格局情况

从现有数据看，三家公司处于不同的竞争维度：

① 乐高是“全品类市场”的领导者：

它在整个“积木玩具”大品类中占据优势，尤其是在高端市场和一线城市。

②布鲁可是“细分赛道”的领跑者：

它聚焦于增长更快的“拼搭角色类玩具”细分市场（如奥特曼、变形金刚等IP衍生玩具），并凭借渠道下沉策略取得了显著份额。

③万代是“IP生态”的运营者：

作为众多顶级IP（如高达、龙珠）的版权方，其优势在于IP本身的价值和全产业链运营。其商业模式更侧重于IP授权和高端衍生品，与乐高、布鲁可的大众玩具消费市场有较大区别。

1.4 行业未来增速预测

（1）全球市场

①全球玩具市场（整体）：未来5-10年的增速预计在12%-15%。

②全球拼搭角色类玩具市场：未来5-10年的增速预计在30%。

（2）国内市场增速

市场增速：中国市场的增速将持续领先全球，尤其是拼搭角色类等细分赛道，在未来5年有望保持年均30%-40%的高增长。全球市场增速则相对稳健，龙头企业增速可能保持在10%左右或更高。

2、公司维度

2.1 护城河

（1）已建立的护城河

①产品与专利体系：公司拥有超过500项专利，并建立了“骨肉皮”标准化零件体系，能将新品研发周期缩短至6-7个月，快于行业平均的10-12个月。

②快速扩张的渠道网络：深入下沉市场的经销商网络构成了线下渠道壁垒，有助于新IP产品快速放量。

③丰富的IP矩阵：公司已初步构建了覆盖全球主流IP的矩阵，并展现出将IP成功商业化的能力。

（2）主要的护城河风险

①对头部授权IP依赖过重：这是公司最突出的风险。虽然IP数量增加，但收入高度集中，2024年前四大IP（奥特曼、变形金刚等）贡献了绝大部分收入。关键IP的授权协议通常为1-3年且不自动续签，公司也在招股书中披露，奥特曼在亚洲九国的授权将于2025年到期。

②品牌溢价能力有待验证：在海外市场，公司主要依靠平价策略（如9.9元产品）和知名IP授权吸引消费者。这可能使消费者更关注IP本身而非布鲁可品牌，导致品牌护城河较弱。

2.2 财务指标

（1）盈利能力指标

①毛利率：根据前几年数据，结合行业中成熟公司的情况，毛利率50%左右。

判断：优秀。（根据价值投资的标准：毛利率大于30%为及格，大于40%为优秀）

②净利率：由于布鲁可在2021年~2024年归母净利润为负，所以无法得出净利率指标，但是根据行业中成熟企业的指标可以判断，如果布鲁可成熟后净利率大约在20%。（2024年经调整净利润高达5.8亿元，净利率26.1%）

判断：优秀。（根据价值投资的标准：净利率大学10%为及格，大于15%为优秀）

③净资产收益率（ROE）：由于布鲁可在2021年~2024年归母净利润为负，所以无法得出ROE指标，但是根据行业中成熟企业的指标可以判断（第三方数据显示：乐高ROE在30%以上，万代ROE为15%-20%），如果布鲁可成熟后ROE大约在15%20%。

判断：优秀。（根据价值投资的标准：ROE大于10%为及格，大于15%为优秀）

（2）偿债能力指标

资产负债率：由于前期处于高速发展期，资产负债率较高，目前的资产负债率为26%。

判断：优秀。（根据价值投资的标准：资产负债率小于40%为及格，小于30%为优秀）

（3）成长能力指标

①营业收入增长率：2024年相对于2023年增长率为+155.6%。

近年营收情况：2021年3.3亿，2022年3.26亿，2023年8.77亿，2024年22.41亿。

②净利润增长率：2021年~2024年归母净利润为负，连续四年亏损。2025年半年报母净利润2.97亿，大幅度增长。

判断：无法判断，2025年营收和利润大幅度增长，但是不知道增长的可持续性。

2.3 经营状况

价值投资里面，需要企业有持续且稳定的经营历史，这样是一个基础和安全垫，也可以大概率的推导未来状况。

（1）成长性

①核心驱动力：公司的成长性主要来自IP矩阵的持续扩充与商业化、经销网络的进一步渗透以及海外市场的开拓。

②市场空间：根据沙利文数据，中国拼搭角色类玩具市场预计2023-2028年复合年增长率高达41.3%，行业处于高速增长期。

③第二增长曲线——出海：2025年上半年，公司海外收入同比暴增898.6%，达到1.11亿元，展示出巨大的潜力。北美和东南亚是主要市场。

（2）确定性（风险因素）

成长的高确定性被以下风险所削弱：

① IP续约与集中度风险：核心IP授权存在到期不续约或授权费大幅上涨的风险，可能直接影响业绩。

②盈利质量波动：为拓展市场推出的平价产品（如9.9元系列）导致公司2025年上半年毛利率同比下滑约4.5个百分点。这表明增长一定程度上以牺牲短期利润为代价。

③竞争加剧：公司在中国市场虽份额领先，但在全球市场需直面乐高、万代等巨头的竞争，这些对手在品牌、技术和IP沉淀上优势明显。

2.4 管理层

（1）根据现有的公开信息，查看管理层的履历，布鲁可的管理层在专业背景和业务经验上配置相对完整。

（2）布鲁可的管理层可以被形容为一支 “锐利的矛”而非“坚固的盾”。他们擅长市场进攻和规模扩张，符合高成长阶段企业对管理层的要求。

2.5 弱点与机遇

（1）企业弱点

①重度依赖外部IP：收入严重依赖奥特曼、变形金刚等授权IP。2025年上半年，仅前四大IP就贡献了83.1%的收入。

②盈利质量波动且利润承压：尽管主营盈利，但因上市相关非现金开支，截止2024年归母净利润已连续四年亏损。在2025年情况有一点好转，但是也有变差的指标，比如：毛利率下滑，2025年上半年毛利率为48.4%，同比下滑4.5个百分点。

③增长动能放缓：自有IP《英雄无限》虽有增长，但2024年上半年收入贡献仅占16.5%，影响力远不及授权IP。

④品牌壁垒不足：消费者购买多因热门IP，而非“布鲁可”品牌本身。

（2）投资机遇

①海外市场爆发式增长：2025年上半年海外收入1.11亿元，同比暴涨898.6%（北美增21倍），成为最亮眼的增长点。

②用户群体成功破圈：针对成人玩家及女性用户的产品线效果显著。2025年上半年，16岁以上产品收入占比提升至14.8%。

③IP矩阵多元化与社区运营：降低单一依赖，奥特曼收入占比已从63.5%（2023年）降至49%（2024年）。（但是，自有IP的培育是长期且高投入的过程，短期内无法改变对授权IP的依赖。）

2.6 发展路径借鉴

（1）路径选择

①路径选择：对于布鲁可前面的两大巨头“乐高、万达”的比较，布鲁可的商业模式（主打IP衍生拼搭角色玩具）更接近万代而非乐高。可以借鉴万代的发展路径。

②环境相似：日本进入房地产泡沫破灭时期，人口也开始老龄化和少子化时期，经济方面同时进入中等收入陷阱，但是，“万代”的发展反而很快。与布鲁可所处的环境非常类似。

③产业发展：万代在人口结构和经济下行等挑战下仍能高速发展，土壤在于日本动漫的告诉反正，核心在于其构建了强大的IP生态系统，成功将“人口压力”转化为“增长动力”。而中国玩具企业布鲁可，能否借鉴这条路径？目前中国的国产动漫也在高速发展，是否会为布鲁可的发展提供IP土壤？

近几年的国产动漫发展很快，品质也很高。

④消费升级：虽然新生儿数量减少，但是单人消费额度增加。（为什么消费额度会增加，情况很复杂，一方面是少子后可以对孩子更加集中的投入，其次是经济水平总体提升，再有是少子化的陪伴方式变化，变化为由人陪伴向玩具陪伴转化。总之，因素很多。）

（2）“万代”增长的具体做法

3、价格维度

3.1 市场法

盈利预测：根据券商预测，公司2025-2027年经调整净利润分别为7.57亿、10.77亿和14.67亿元。

估值倍数：参考国际玩具企业的平均估值，采用了24倍市盈率作为估值基准。

计算与参考：若采用24倍PE估值，2026年市值情况为：10.77×24= 258亿元，对应股价约为103元。（估值：宁要模糊的正确，不要精确的错误。估值是一个大致的数字）

3.2 成本法

布鲁可属于轻资产公司，其核心价值为：强大的IP矩阵、产品开发能力、下沉渠道网络以及管理团队经验等。几乎都无法在资产负债表上准确计量。

近几年归母净利润为负，表面看这就是在消化净资产，所以无法用成本法来估计。

结论：成本法会严重低估布鲁可的价值，完全不适用于评估这类以无形资产和成长性为核心的公司。

3.3 收益法（DCF）

收益法（如DCF模型）

（1）基本假设

①首期自由现金流：5.6亿；

取2025年预测净利润7亿的80%。

②未来10年增速：20%；

保守取20%，行业判断：未来5年有望保持年均30%-40%的高增长。

③永续增长率：3%

④折现率：8%。

DCF价值为：340亿元，对应股价136元（340÷2.49≈136）。

（2）保守假设

未来10年增速：15%；

DCF价值为：244亿元，对应股价98元（244÷2.49≈98）。

（3）乐观假设

未来10年增速：30%；

DCF价值为：661亿元，对应股价265元（661÷2.49≈265）。

3.4 安全边际价格

由于行业格局稳定，没有太多迭代和弯道超车可能性，会维持“强者恒强”格局，这样的情况下“乐高”和“万代”可能长期压制布鲁可的发展，而且企业本身在管理层、盈利能力、企业护城河等方面存在较多不确定性，正常按15%净利润考虑，合理股价在98元。

由于不确定性较大，安全边际取30%。

4、总结

按照“好行业、好公司、好价格”的标准：

在“好行业”方面，这个行业的简单易懂特性，较低的迭代和变化特性，较高的增速等，这毋庸置疑是一个好行业。

在“好公司”方面，从企业护城河、管理层、财务指标、成长能力方面看，布鲁克仍然存在很大不确定性。

在“好价格”方面，保守计算合理股价应该是98元，有安全边际（30%）的价格为68港元。