【产投·重整·案例观察|*ST三圣估值分析与背后的产投】
引言
笔者在梳理近年来A股上市公司破产重整案例过程中发现，*ST三圣（三圣股份002742）是转赠比较低，以股抵债价格高，重组收益偏向股权人的典型标的。公司因建材、地产行业下行叠加自身经营不善陷入债务危机，通过破产重整引入河北冀衡集团作为核心产业投资人，同步完成债务出清、主业聚焦与产业赋能。下文将详细拆解其重整核心逻辑、债务豁免与重组收益测算、产业投资人赋能价值，为大家提供参考。
注：一切基于公开信息搜集整理，不构成投资建议，仅供参考，欢迎交流评论！
一、本次重整核心情况
（一）重整关键时间节点梳理
1. 预重整启动阶段：2024 年 9 月，公司发布公开招募重整投资人公告，正式启动预重整相关工作；2024 年 12 月，公司与冀衡集团、深圳高新投、重庆镭登恩签署《重整投资协议》，确定中选投资人。
2. 正式重整受理阶段：2025 年 8 月 8 日，重庆市第五中级人民法院裁定受理公司重整申请，同日指定北京市金杜（深圳）律师事务所、信永中和会计师事务所重庆分所担任联合管理人。
3. 表决与获批阶段：2025 年 11 月 14 日，公司第二次债权人会议、出资人组会议分别表决通过《重整计划（草案）》；2025 年 11 月 21 日，重庆五中院裁定批准《重整计划》，终止公司重整程序，正式进入执行阶段。
4. 执行落地阶段：2025 年 12 月，公司完成资本公积转增股本实施、除权除息相关工作，管理人已收到全体重整投资人支付的全部投资款，重整计划核心条款落地执行。
（二）公司基本情况与重整必要性
*ST 三圣成立于 1997 年，2015 年在深交所上市，核心业务此前分为建材、医药两大板块，其中医药板块以医药中间体、原料药、制剂研发生产为核心，拥有重庆春瑞、辽源百康等核心子公司；建材板块以商品混凝土、外加剂生产销售为主。
近年来，受基建、地产行业持续下行影响，公司建材板块营收大幅下滑，叠加短贷长投、财务成本高企、合规风险频发等问题，公司连续多年亏损，陷入严重的债务危机与经营困境。根据评估机构出具的报告，若公司进入破产清算程序，普通债权清偿率仅为 17.78%，且资产快速变现将进一步贬损价值，债权人、股东权益将遭受重大损失，公司也将面临退市风险。
（三）出资人权益调整方案核心内容
本次重整的核心是通过资本公积转增股本实现 “引战 + 偿债” 双重目标，转增股份不向原股东分配，原股东持股数量不变，持股比例相应稀释，核心方案如下：
1. 资本公积转增核心规则
以公司现有总股本 432,000,000 股为基数，按每 10 股转增约 5.8356953935 股的比例实施资本公积转增股本，共计转增 252,102,041 股，转增完成后公司总股本增至 684,102,041 股（最终转增数量以中证登深圳分公司实际登记确认为准）。
2. 转增股份分配方案
全部转增股份不向原股东分配，专项用于引入重整投资人与清偿债务，具体拆分如下： 160,000,000 股用于引入重整投资人，由产业投资人冀衡集团、财务投资人深圳高新投、重庆镭登恩支付现金对价受让； 92,102,041 股用于以股抵债，向公司普通债权人分配，用于清偿对应债务。
3. 股份锁定期安排
为保障重整后股权结构稳定，产业投资人冀衡集团所持股份自登记至名下之日起 36 个月内不得转让；财务投资人深圳高新投、重庆镭登恩所持股份锁定期为 12 个月，符合深交所破产重整相关监管要求。
（四）债权分类、调整与清偿方案
本次重整针对不同类型债权设置差异化清偿方案，大幅提升债权人清偿率，彻底化解公司历史债务，核心规则如下：
1. 债权整体情况：截至债权申报截止日，共有 279 家债权人申报债权合计 238,588.20 万元，经管理人审查，最终确定有财产担保债权 167,125.19 万元、税款债权 1,569.28 万元、职工债权 2,499.12 万元、普通债权 144,804.65 万元，劣后债权 6,805.60 万元。
2. 核心债权清偿规则
（1）职工债权、税款债权：不作调整，在法院裁定批准重整计划后 1 个月内以现金方式全额清偿，无本金折损。
（2）有财产担保债权：按担保财产类型差异化处置：对应质押保证金的，以保证金优先清偿；对应核心医药子公司股权的，在评估价值范围内 4 年分期留债清偿（按 LPR 计息）；对应建材板块资产的，随资产剥离进入信托计划，以信托受益权抵偿，超出担保财产价值的部分转入普通债权清偿。
（3）普通债权：每家债权人 5 万元以下（含 5 万元）的小额部分，在重整计划获批后 3 个月内以现金方式全额清偿；超过 5 万元的部分，按每 100 元债权分得约 6.3171 股公司股票（抵债价格 8.96 元 / 股）+1 份信托受益权份额的方式清偿，未获清偿的部分债务全额豁免。 根据 财务顾问出具的重整后股权价值分析报告，重整后三圣股份股票的估值区间为 8.96-12.96 元/股。基于对债权人利益的充分保护，本次重整按 8.96 元/股实施以 股抵债。
（4）劣后债权：民事惩罚性赔偿金、行政罚款、加倍支付迟延履行利息等劣后债权，本次重整不予清偿。
（五）重整后经营发展规划
本次重整后，公司将彻底剥离建材板块亏损资产，聚焦医药制造主业，依托产业投资人冀衡集团的产业资源，实现 “主业升级 + 产业链延伸 + 资产注入” 的三步走发展战略，核心规划如下：
1. 聚焦医药主业，实现全产业链升级：保留医药制造板块核心资产，依托冀衡集团的技术、渠道资源，推动原料药国际认证（欧盟 COS、美国 FDA），拓展海外市场；扩建头孢西丁酸、尼可地尔等核心产品产能，打造 “医药中间体 - 原料药 - 制剂” 一体化全产业链，降本增效，提升核心竞争力。
2. 剥离不良资产，实现风险出清：将建材板块全部资产、负债剥离，通过设立破产服务信托计划进行专项管理与处置，彻底隔离亏损业务与不良资产风险，不再对上市公司经营业绩造成拖累。
3. 明确资产注入承诺，打开成长空间：冀衡集团承诺，在符合证券监管规则的前提下，于 2028 年前启动全资子公司冀衡药业注入上市公司的相关工作，并对冀衡药业未来经营业绩作出相应承诺，为公司长期发展提供核心支撑。
4. 优化公司治理，实现规范运营：借鉴冀衡集团成熟的管理经验，优化董事会结构与内控体系，完善资金管理、关联交易、信息披露等相关制度，彻底解决历史资金占用、违规担保等问题，实现上市公司规范运营。
二、资本公积转增方案、除权定价与重组收益测算
（一）转增方案核心定价逻辑
本次重整转增股份分为 “引战现金认购” 与 “以股抵债” 两部分，形成了清晰的定价体系与估值锚点，核心定价测算如下：
转增股份平均价格计算本次重整转增股份平均价格是本次投资的核心安全边际，也是除权定价的核心依据，计算公式与结果如下：
该价格是本次重整中股份的公允对价底线，反映了转增股份的内在价值，也是本次除权调整的核心触发基准。
不同参与主体持股成本对比本次重整中，产业投资人、财务投资人、债权人的持股成本差异显著，形成了阶梯式的估值锚定体系，对二级市场投资具备极强的参考意义，具体如下表：
（二）除权除息规则与定价结果
根据《深圳证券交易所交易规则（2023 年修订）》4.4.2 条规定，结合本次重整转增股份不向原股东分配、同时用于引战和抵债的特殊情况，公司对除权参考价格计算公式进行了调整，该调整已由西南证券出具专项合规意见，调整后公式如下：
本次重整不涉及现金红利、向原股东分配股份，因此公式中现金红利、向原股东分配导致的流通股增加数均为 0。
除权参考价计算与触发条件本次除权的核心触发规则：股权登记日公司股票收盘价高于转增平均价 4.28 元 / 股，则启动除权调整；低于或等于则无需调整。
触发条件：本次股权登记日（2025 年 12 月 9 日）公司股票停牌，取前一交易日（2025 年 12 月 8 日）收盘价 4.85 元 / 股，显著高于转增平均价 4.28 元 / 股，触发除权调整。
除权结果：经公式计算，股权登记日次一交易日的股票开盘参考价格调整为4.64 元 / 股。
笔者评价：类似这种不像原股东分配或者设计体外支付豁免债务的，相对来讲重整后的估值简单即：市价*转赠后原总股本占比+每股重组收益。4.85*（10/15.84）+(8.25+2.54)/6.84=4.64
（三）本次重整核心重组收益测算
本次重整带来的重组收益，是公司彻底解决资不抵债问题、实现净资产转正的核心支撑，主要分为债务豁免形成的债务重组收益与现金投资款带来的权益增厚两部分，具体测算如下：
债务豁免形成的债务重组收益（核心利润增厚项）根据《企业会计准则第 12 号 —— 债务重组》，债务人通过债务重组豁免的债务账面价值，扣除支付的偿债对价后，差额部分计入营业外收入 - 债务重组利得，将直接增厚公司净利润与净资产。
总债务基数：截至重整受理日，公司经审查确认的债权总额 206266.80 万元，加职工债权 2499.12 万元、预计未申报债权 5242.58 万元，合计需清偿的总债务规模约 21.40 亿元。
实际偿债对价总额：包括现金清偿约 7.70 亿元、以股抵债 8.25 亿元、留债分期清偿 7.17 亿元、信托受益权抵偿 3.91 亿元，合计实际偿债对价约 19.86 亿元。
债务豁免规模与重组收益：本次重整中，普通债权未获清偿部分、有财产担保债权超出担保物价值未获清偿部分，将在重整计划执行完毕后全额豁免，预计形成债务豁免规模约 1.54 亿元，最终经审计确认的债务重组收益预计可达 3-5 亿元。该部分收益将全额计入公司当期净利润，彻底扭转公司净利润为负的局面，实现净资产由负转正，满足撤销退市风险警示的核心财务条件。
现金投资款带来的权益增厚本次重整投资人合计支付2.542 亿元现金投资款，该笔资金扣除破产费用、共益债务后，剩余部分用于清偿债务与补充公司流动资金。其中，用于补充流动资金的部分，将计入上市公司资本公积，直接增厚公司所有者权益，改善资产负债结构，降低资产负债率，为公司后续经营发展提供充足的现金流支撑，虽不直接计入重组收益，但从根本上改善了公司财务状况与持续经营能力。
三、产业投资人冀衡集团深度解析及赋能价值
（一）冀衡集团核心业务概况
河北冀衡集团有限公司成立于 1998 年 9 月 8 日，注册资本 11388 万元，实际控制人为肖辉、肖秋生，是国内知名的综合性化工与医药制造企业，原为河北省衡水市属国有独资企业，2006 年完成国企改制，现有员工 2900 余人，各类专业技术人员 720 人，业务覆盖医药、化工、化肥三大核心板块，近年来连续入选 “中国民营化工企业百强”“中国化肥企业 100 强”“中国石油和化工销售收入 500 强” 榜单，具备雄厚的产业实力与运营能力。
其核心业务与 * ST 三圣医药主业高度协同，具体可分为三大板块：
1. 医药化工板块：核心子公司冀衡药业是国内知名的原料药生产企业，拥有完善的原料药研发、生产体系，产品覆盖解热镇痛、抗感染、心血管等多个领域，具备规模化生产能力与国际市场渠道，与 * ST 三圣的医药中间体、原料药业务形成直接产业链协同。
2. 基础化工板块：拥有硫酸、盐酸、苯胺等基础化工产品的规模化产能，可为 * ST 三圣医药中间体生产提供稳定、低成本的原材料供应，实现产业链上游协同降本。
3. 化肥农资板块：是华北地区核心的化肥生产企业，产品覆盖复合肥、尿素、磷酸一铵等品类，拥有完善的线下渠道网络，具备成熟的生产管理与市场运营经验，可为上市公司提供管理体系赋能。
（二）冀衡集团对 * ST 三圣的核心赋能场景
冀衡集团以 1.53 元 / 股的成本受让 1.2 亿股股份，锁定 36 个月成为公司控股股东，其赋能并非简单的资金注入，而是围绕公司医药主业升级，提供全产业链、全流程的深度赋能，精准解决公司重整前的核心痛点，具体可分为五大场景：
1. 产业链协同赋能，实现降本增效针对 * ST 三圣此前原材料采购成本高、产业链不完整的痛点，冀衡集团可通过自身基础化工产能，为公司提供稳定、低成本的医药生产原材料，减少中间环节，降低采购成本；同时，依托自身原料药生产经验，帮助公司优化现有产品生产工艺，提升良品率，降低单位生产成本，快速提升产品毛利率与市场竞争力。
2. 研发与产能赋能，打开成长空间冀衡集团将共享研发平台与技术资源，帮助公司推进头孢西丁酸、尼可地尔等核心产品的产能扩建与技术升级，加快新产品研发落地；同时，帮助公司推进现有原料药的欧盟 COS、美国 FDA 认证，打通海外高端市场，改变公司此前依赖国内单一市场的局面，实现 “国内 + 海外” 双市场驱动，为营收增长提供核心支撑。
3. 资金与信用赋能，保障经营稳定根据《重整投资协议》约定，冀衡集团成为控股股东之日起 3 年内，将通过股东借款、非公开发行等方式，为上市公司提供不少于 2 亿元的现金流支持，可有效保障公司产能扩建、研发投入的资金需求；同时，依托冀衡集团的产业背书，帮助公司修复银行信贷信用，提升融资能力，降低财务费用，彻底解决此前融资难、融资成本高的问题。
4. 管理与治理赋能，实现规范运营冀衡集团将向上市公司派驻核心管理与技术人员，优化公司组织架构与内控体系，完善采购、生产、销售、财务全流程管理制度，彻底解决历史上资金占用、违规担保、内控失效等问题；同时，借鉴自身成熟的生产管理、安全环保管理经验，帮助公司提升生产自动化水平，确保环保与安全生产合规，实现上市公司规范化运营。
5. 资产注入赋能，提升长期价值冀衡集团明确的冀衡药业资产注入承诺，是本次重整最核心的长期价值亮点。资产注入完成后，上市公司将拥有更完善的医药产品矩阵、更强大的研发能力与更广泛的市场渠道，营收规模与盈利能力将实现跨越式提升，从区域性医药中间体企业，升级为国内具备核心竞争力的原料药与制剂一体化企业，彻底打开长期成长空间。
（三）赋能带来的估值提升逻辑
冀衡集团的深度赋能，将从根本上改变 * ST 三圣的经营基本面与成长逻辑，推动公司估值实现系统性修复与提升，核心逻辑分为三个层面：
强化估值锚点，降低投资风险冀衡集团 1.53 元 / 股的持股成本与 36 个月的锁仓承诺，彰显了其对公司长期发展的坚定信心；其 2 亿元现金流支持承诺与资产注入预期，进一步夯实了公司经营发展的确定性，降低了公司退市、主业复苏不及预期的风险，进一步强化了 4.28 元 / 股（转增平均价）的核心估值锚点，为二级市场估值提供了坚实的安全边际。
推动业务升级，拓宽估值天花板重整前，公司因建材板块亏损、医药主业增长乏力，估值长期处于传统化工、建材行业的低估值区间；冀衡集团的赋能将推动公司彻底剥离亏损业务，聚焦高成长性的医药制造主业，实现 “中间体 - 原料药 - 制剂” 全产业链升级。参考 A 股医药原料药板块平均 25-30 倍的市盈率（TTM），公司将摆脱传统低估值板块的束缚，估值体系向医药制造板块切换，显著提升估值天花板。
依托产业背书，兑现估值溢价冀衡集团作为国内化工医药行业龙头，其产业背书将大幅提升市场对公司的认可度；同时，明确的资产注入预期，将为公司带来明确的业绩增长预期，使其获得高于同行业中小市值医药企业的估值溢价。结合公司 4.64 元 / 股的除权参考价、31.73 亿元的总市值（截至除权日），对比同行业可比公司估值，公司重整后具备显著的估值修复空间，随着主业复苏与资产注入预期落地，估值溢价将进一步兑现。
四、投资总结
*ST 三圣的重整方案，从估值层面来看，4.28 元 / 股的转增平均价是公司二级市场投资的核心安全边际，产业投资人 1.53 元 / 股的长期持股成本、8.96 元 / 股的债权人抵债价格。
从长期价值来看，冀衡集团的全产业链赋能与明确的资产注入承诺，后续还得继续关注产投的动态来判断估值逻辑的上升，一切都需要时间来验证。
风险提示：公司存在重整计划执行不及预期、医药主业复苏不及预期、资产注入进度不及预期、行业竞争加剧等风险，投资者需理性投资，注意相关风险。$*ST三圣(SZ002742)$