转一篇，原作者贝叶斯之美
虚虚实实，AI毫无疑问长期将导致全球生产力爆发式增长，但是短期又带有极强的通缩效应，尤其是导致虚拟资产可以被无限复制，所以如果全球生产力大发展，实物资产的需求最终会爆发，so全球范围内掀起了一股实物资产饥渴投资荒。以A股为例，这张 BK0478（日线）基本把 20 年有色金属的全周期都画完了：2007–2011 两轮大牛、之后十多年慢熊+反弹，现在一根几乎直线拉到历史新高，典型的“超级周期中段喷发相”。“实物资产需求饥渴症”，其实是这轮行情的底层共振叙事：全球堆满了名义资产和债务，但真正能对冲通胀、支撑能源转型和军工扩张的“硬东西”严重不足，于是资本开始疯抢一切关键实物资产——有色金属是第一批被重定价的。一、宏观底色：名义资产爆棚 → 资本转向“硬资产”全球债务创历史新高，货币长期“偏宽松”预期抬头全球总债务 2025 年中已接近 338 万亿美元，创历史纪录，债务/GDP 比率在 324% 上方徘徊。IMF 预计到 2029 年全球政府债务将逼近 GDP 的 100%，为二战后最高水平。美联储 2025 年底已连续降息几次，联邦基金利率降到 3.5–3.75%，市场普遍预期“高利率时代”在往下拐。在这种环境下，名义债权的长期真实购买力在被稀释，于是大类资产配置从债券、现金，部分转向黄金、铜、铝等实物资产，作为“通胀与货币贬值”的保险。研究也明确把“货币贬值 + 逆全球化”列为本轮金属超级周期的三大驱动之一。“全球资产负债表失衡”：金融资产远远跑赢真实资本存量麦肯锡的全球资产负债表研究显示，从 2000 到 2021 年，全球金融资产和地产价格膨胀远快于实体资本和生产率增长，财富/GDP 比例大幅抬升。直白一点：纸面财富太多，能承载这些名义索取权的“硬资产”太少。当利率下行、债务不可持续成为共识时，“实物资产需求饥渴症”自然发作。二、需求侧：三大“新质生产力”一起抢金属1. 能源转型：铜 / 铝 / 锂 等的结构性“缺口”BNEF 估算，从 2025 年开始铜进入结构性紧缺，到 2050 年可能累计缺口 1,900 万吨。2025 年以来的行情：电气化、新能源车、可再生能源、储能和基础设施升级，是推动铜、铝等基建金属价格上行的核心力量。新能源转型 + 高端制造升级是 2026 年有色行情的主线，铜、铝因供需双驱动最为受益。简单说：每一辆电动车、每一公里高压输电线、每一座风机和光伏电站背后，都是吨级的铜、铝，配上锂、钴、镍、稀土做电池和电机——能耗和碳排约束越严，对这些金属的单位 GDP 消耗就越高。2. AI + 数据中心：算力革命→电网扩容→金属再加一层需求预测显示，数据中心用电需求在 2025 年增长 16%，到 2030 年翻倍，这背后意味着巨量铜线缆、变压器和配电设备。UBS、ICSG、S&P 都在警告：在新能源 + AI 数据中心 + 电网扩建的共同作用下，铜市场 2025–2026 年从小幅过剩迅速切换到显性缺口，UBS 预计 2026 年精炼铜缺口超过 40 万吨。铝在输电线路、数据中心母线、冷却系统、新能源车车身里的用量也在持续抬升，被视作“工业健康度的战略指标”。也就是说，AI 并不只带来芯片和 HBM 的需求，还在系统层对铜、铝、银等传统金属提出了“算力级”的新增消费。3. 地缘+军工：资源安全与战略储备多家机构把本轮资源行情归因于逆全球化 + 资源安全 + 军费扩张：各国担心供应被制裁或“卡脖子”，开始主动增加关键矿产（铜、铝、稀土、锑、钴、钨、锡）的战略储备。典型案例如稀有金属锑，中国是全球 80% 供应国，2024 年后实施出口管制并原则上禁止对美出口，导致欧洲锑价一年多涨了 5 倍，国内也翻倍。军工与双用技术（导弹、雷达、卫星、红外与电子战）高度依赖铜、铝合金、钛、稀土和多种小金属，北约和亚太多国军费上行本身就是一条持续的金属需求曲线。综合来看：这轮需求不是某一个行业的单点爆发，而是“新能源 + AI+电网 + 军工 + 资源安全”叠加的多引擎结构性跃迁，形成“硬资产饥渴”。三、供给侧：十年低 CAPEX + 资源民族主义真正的“硬约束”上一轮高点（2011）后，矿业 CAPEX 十多年持续收缩上一个有色超级周期高点可追溯到 2000s 中后期，之后 10+ 年多数金属 CAPEX 明显不足，很多项目被延后一整代。copper 为例：BNEF、ICSG 的基线都显示，2025 前后开始进入结构性偏紧，供给增速被矿石品位下降、环保约束、社区抗议、审批周期拉长等因素长期压制。近期矿山事故、罢工、环保停产，把“偏紧”放大成“显性缺口”，最近两年，多座世界级铜矿发生事故或停产（印尼 Grasberg、刚果 Kamoa-Kakula、智利 Mantoverde 等），大行普遍下调 2025–2026 年全球矿山产量预期。铝同样受制于能耗和碳排约束：国内电解铝产能接近红线，欧洲部分产能长期受电价和电力供应问题影响，供给弹性很小。资源民族主义与出口管制，让“小金属”波动更剧烈：除了前面提到的锑，钴、稀土等战略金属也开始被多国纳入出口配额或敏感清单，比如刚果（金）拟对钴出口实施配额，可能在 2026 年将供给缩减 50%。所以，需求是“多引擎向上”，供给则是“几乎全部被戴上脚镣”。这种组合，几乎是 textbook 级别的超级周期配方。四、为什么表现成指数暴冲，而不是温和慢牛？1. 真实盈利 + 估值重定价的“戴维斯双击”2025 年 A 股有色金属指数全年上涨约 90%，走出一条贯穿全年的主升浪，基金分析直接称之为“从周期股向国家战略资源股”转型。2026 年资源股定义为“戴维斯双击”（盈利和估值同时抬升）——上游真实利润因为金属价上行暴增，同时在逆全球化与新质生产力叙事的加持下，市场愿意给更高估值。2. 流动性与情绪：交易所成交暴增，局部已出现“狂热”2025 年以来上海金属期货成交额同比飙升 260% 以上，各类资金大举涌入，海外媒体直接用“frenzy（狂热）”形容。公募、私募和个人资金在 A 股有色板块的成交占比和换手率都已跑到近 3 年的 95% 分位数以上，典型的拥挤结构。也就是说：基本面确实在好转，但股价这条线已经叠加了大量“情绪放大器”。同样是 2010 年、2021 年、2025–26 年三轮上行，这次斜率更陡、放量更明显。五、可以把当前有色大爆发看成一个多层的 Step-Change：世界资产负债表层面：债务和名义资产的体量远超真实生产资本，货币长期贬值预期抬头，资本从纯金融资产（债券、现金、部分成长股）转向“硬资产”（金属、能源、土地、基础设施）。真实经济结构层面能源系统从“化石燃料+低电气化”向“高电气化+新能源”迁移；算力从“传统 IT”跃迁到“AI+超算+边缘计算”；地缘格局从“和平全球化”走向“逆全球化 + 军备重构”。⇒ 这些都以有色金属作为核心“物理底座”。产业与资本市场层面十多年 CAPEX 不足 + ESG 约束 + 资源民族主义 → 供给难以快速跟上；中国等大国直接把有色金属列入“战略资源”，出台 2025–2026 行动计划推动高端冶炼、循环利用与 AI 赋能。股市层面，真实盈利改善 + 估值重评 + 流动性推动 → 指数呈现“抛物线式”走势。这就是看到的“实物资产需求饥渴症”：一边是 300 多万亿美金的全球债务和海量名义资产；另一边，是有限的铜、铝、锂、稀土和小金属，用来给 AI、能源转型和军备重构“上底座”。当这两端的错配被市场突然意识到，就会在价格上表现为一轮看起来“离谱”的有色金属大爆发。当然还有AI。AI 把“比特世界”变成接近无限供给内容、代码、策略的边际成本 → 接近 0过去：一篇研究、一段代码、一份交易策略，都要人力堆时间，所以“好内容”本身是稀缺资产。现在：LLM + Agent 可以在几乎零边际成本下，持续生成海量文本、代码、报告、营销素材。结果：绝大多数“信息型虚拟资产”从“稀缺品”变成“流动性极强的商品”，价格压力向下，溢价迅速被压缩。软件垄断的护城河被侵蚀SaaS、办公软件、简单工具型应用，本质上都是“把规则封装在代码里”。AI 让“写代码 + 写集成逻辑”极度便宜，工具化软件变成可以被反复重写、替代的对象。“AI 杀软件”：本质就是虚拟产品的可复制性被 AI 放大，长期看行业的平均毛利率和估值中枢要往下走。虚拟资产泡沫更容易形成，也更容易被新范式打穿NFT、元宇宙、GameFi 这类纯虚拟资产，本来就依赖“叙事 + 稀缺性”维持价格。当 AI 可以在几秒钟生成风格高度近似的图片、音乐、角色设定时，“独一无二”的故事变得不那么值钱——市场对“纯 narrative 型虚拟资产”的容忍度下降。AI 把“内容/软件/策略”这些虚拟资产的供给曲线整体右移，在资产配置层面看到的，就是虚拟世界的“溢价挤压”和“长期 deflationary bias”。反过来，支撑 AI 和能源的“底座”更稀缺AI 越繁荣，对“硬底座”的依赖就越强，这个底座主要有三块：能源：电力 & 高质量能源端大模型训练、推理 + 数据中心 + 边缘算力 → 大量稳定电力负荷；新能源车、储能、电网升级 → 进一步提高单位 GDP 的“电气化程度”；高质量能源（低成本、低碳、稳定）变成真正的“超级输入”。物理材料：有色金属 & 关键材料铜、铝、银：电线、电机、电网和数据中心的绝对核心；锂、镍、钴、石墨：电池与储能系统；稀土、钛、钨、锑等：电机、磁材、军工、航天。这些东西无法被软件复制，只能开矿、冶炼、回收，受资源禀赋、品位、环保、地缘制约。空间与基础设施：土地 / 港口 / 电网 / 输配体系AI 机房和新能源项目都需要物理选址、变电站、输电走廊、港口和物流。很多核心节点（深水港、特高压通道、大城市周边土地）是高度不可复制的地理资产。AI 把“上层虚拟世界”的供给变成几乎无限，但它自己又极度依赖“下层硬资产”，这就把稀缺性从“比特”转移到了“原子”。名义资产堆积 + 虚拟资产通缩 → 资本自然会追“硬约束”“全球堆满了名义资产和债务”可以拆成两层：资产负债表层面：索取权太多，实物抵押太少国家、企业和居民端的债务规模在名义 GDP 上方一层又一层。股权、债券、各类衍生品，本质上都是对未来现金流的索取权。如果真实商品和服务的产能跟不上这些“索取权”的增长，就会在某个阶段以通胀、贬值、税收或违约的方式被重定价。结构层面：虚拟资产供给爆炸，实物约束越来越紧虚拟资产（内容、软件、部分 IP）因为 AI 被“供给爆炸”， 它们代表的那部分名义资产实际上是在内生通缩。但是，支撑 AI / 新能源 / 军工的“电力 + 金属 + 矿山 + 电网 + 土地”是刚性约束，这边反而在结构性通胀。于是，资本做出的最理性反应是：在“虚拟世界”和“名义索取权”两个层面被稀释，那就尽量把长期财富锚定在无法被复制、又刚好是新范式必需投入品的东西上——能源、关键金属、核心基础设施、优质土地。有色金属正好满足三点：是 AI+新能源+军工的共同输入；供给被十多年 CAPEX 不足 + ESG + 地缘管制锁住；可以通过期货、股票、ETF 等多种金融形式承载大资金。所以它成为第一批被“重新锚定价格”的实物资产。当“人力”不再稀缺，而“物料/资源”依然稀缺时，价格中枢会不会向资源倾斜？从企业成本账出发：为什么直觉“似乎”成立？简单写一个单位成本结构：AI 做的事，本质是把很多白领/蓝领工时里的那部分 (\alpha) 压下去：代码、文案、客服、会计、设计、部分研发 → 被 AI “平均降价”；产线、仓储、物流用机器人和算法 → 单位人工成本下降。在“终端售价不变”的静态视角下，这意味着：原来：人工 50大宗 30其它 20 → 总成本 100AI 之后：人工 20大宗 30其它 20 → 总成本 70企业“理论上”可以承受大宗涨到 60，成本仍然是 100。这就是“可以用节省的人力来补贴大宗涨价”的朴素直觉。但现实里不会停在这一步，因为还要看市场竞争和要素议价：有的行业会把这 30 点成本改善让利给消费者（降价或堆功能）；有的会被上游资源方部分拿走（原材料涨价）；有的被股东拿走（利润率上升）。所以问题的关键变成：AI 带来的“成本红利”，最终由谁拿走？如果资源是“最稀缺的那个环节”，那它当然有能力要价更高。从“要素相对稀缺性”看：Bit 通缩，Atom 通胀可以把整个经济粗暴拆成三类要素：Bit 型：可无限复制的虚拟产出Labor 型：人力时间/注意力Atom 型：物理资源和基础设施AI 做的其实是：大幅增加 Bit 型产出供给；对许多 Labor 型任务形成替代；但对 Atom 型资源，是在需求侧加压（更多算力、电网、服务器、车辆），供给侧反而受制于矿山周期、电力建设周期、环保与政策。宏观上，得到的是：虚拟资产、部分劳动服务 →相对价格下行（内生通缩）；关键能源和金属 →相对价格上行（结构性通胀）。也就是说，不是企业“好心”拿节省的人力去补贴大宗，而是市场在重新定价那些真正稀缺的要素——在 AI 后世界，稀缺从“人写代码/人写文案”转移到“谁有电、谁有矿、谁有电网和土地”。AI 节省的人力成本并不会“自动”流向大宗，但在“资源是最硬约束”的环节，大宗确实有能力长期拿到更高的价格中枢和利润份额。最后也要补一句：“实物资产需求饥渴症”本身也会被市场过度演绎，形成第二层泡沫：当所有人都认同“虚拟资产完蛋、只有硬资产是真”，有色、能源就会出现图上这种抛物线，价格远超短中期基本面。一旦 AI 相关的实物供给（矿山、电网、再生金属）在 3–5 年后大规模释放，金属可能从“长期结构牛”里走出若干次很凶的中期熊市。AI 把“可复制的一切”变成了廉价商品，也把支撑这个系统的能源与金属暴露为新的真正稀缺。当名义资产和债务已经堆满世界，资本顺着这条逻辑追逐有色金属，并不是情绪偶然，而是底层范式在换轨——真正的问题只是：你要用什么结构化的方法，在这条长轨里区分“范式红利”和“二阶泡沫”。全文完。