南山铝业国际：印尼低成本壁垒筑底，高分红成长可期
南山铝业国际（02610.HK）作为南山铝业分拆上市的国际化氧化铝平台，核心资产聚焦印尼宾坦岛400万吨/年氧化铝产能，凭借资源、能源、税收三重禀赋构建起较国内低30%的极致成本优势。在行业供过于求、价格近低点的背景下，公司仍能维持稳健盈利，叠加2026年产能效率释放与分红比例提升预期，低估值+高分红+成长潜力的投资逻辑清晰，当前股价距合理估值仍有显著上行空间。
一、核心竞争力：三重壁垒铸就成本“护城河”
1. 印尼产能全面落地，规模效应凸显
公司于2025年3月在港交所独立上市后，产能扩张进度超预期：印尼宾坦岛400万吨/年氧化铝项目分阶段推进，首条100万吨生产线2025年Q3投产，第二条100万吨生产线于2025年12月22日正式投运，至此400万吨产能已全面达产，成为东南亚规模领先的氧化铝生产商 。加之母公司南山铝业国内140万吨产能，集团氧化铝总产能达540万吨/年，规模化生产进一步摊薄单位固定成本。
2. 成本优势碾压同行，抗周期能力突出
公司成本较国内同行低约30%，核心源于三重优势叠加：一是资源自给率超80%，印尼本地铝土矿运输半径短，原料成本显著低于依赖进口的国内企业；二是煤电一体化布局+印尼低成本能源供给，能源成本占比仅20%，低于国内行业平均水平；三是政策红利丰厚，享受印尼廖内群岛经济特区2021-2040年企业所得税全免、增值税与进口关税豁免政策，单吨税负减少约150元。经测算，公司氧化铝吨成本约1700元，而2026年国内龙头企业成本区间仅2280-2520元/吨，即便氧化铝价格维持2200元/吨的低位，公司仍能实现丰厚盈利 。
3. 盈利稳健+估值优势，分红潜力可期
2025年公司业绩表现亮眼，上半年实现股东应占利润2.48亿美元（约合18亿元人民币），同比激增124.2%，毛利率高达50.9%，主要得益于氧化铝量价齐升与成本控制成效。按400万吨满产、当前氧化铝价格测算，2026年预计实现净利润30亿元人民币，对应当前约354亿港元（≈320亿人民币）市值，动态PE仅8.5倍，显著低于申万氧化铝行业平均估值水平。分红方面，公司2025年中期首次派发股息，分红率20%，结合其稳健的现金流与产能落地后的资本开支下降，明确表述未来分红比例有望提升至40%，若达成则股息率可达3.5%以上，形成“低估值+高分红”的双重安全垫。
二、成长逻辑：效率提升与产业链协同打开空间
1. 2026年增长聚焦产能效率释放
公司2026年无新增氧化铝产能规划，增长核心来自400万吨满产后的运营效率优化——通过工艺磨合与产能利用率提升，预计产量较2025年增长30%左右，规模效应进一步放大成本优势。同时，产品结构持续升级，高纯度氧化铝产品占比提升，助力吨净利稳步增长。
2. 集团电解铝项目形成协同共振
母公司南山铝业在印尼规划100万吨电解铝产能，首期50万吨项目已进入桩基阶段，预计2026年Q4投产，选址与公司氧化铝基地同处宾坦岛。尽管电解铝项目由母公司主导，不纳入上市公司报表，但将为公司提供稳定的内部消化渠道，减少海运成本与市场价格波动影响，形成“氧化铝-电解铝”海外产业链协同，提升整体抗风险能力。
3. 行业格局优化凸显龙头价值
2026年国内氧化铝产能预计达1.2亿吨，而总需求不足9000万吨，供过于求格局明确，中小高成本企业将面临产能出清压力 。公司凭借极致成本优势，在价格下行周期中具备更强的生存能力，有望通过份额提升进一步巩固行业地位。同时，几内亚铝土矿供应稳定，无重大扰动因素，为公司原料供应提供持续保障 。
三、风险提示与投资逻辑总结
1. 潜在风险
- 行业供过于求加剧，氧化铝价格持续低迷或跌破2000元/吨，挤压盈利空间；
- 印尼税收、环保政策变化，可能削弱成本优势或影响产能运营；
- 分红比例提升不及预期，影响股息率吸引力；
- 海运成本波动或地缘政治风险，增加运营不确定性。
2. 投资逻辑与估值测算
公司的核心投资价值在于“周期底部的盈利确定性+成长维度的分红与协同弹性”：8.5倍PE低于行业均值，40%分红比例落地后股息率可达3.5%+，安全边际充足；400万吨产能满产构筑盈利基本盘，集团电解铝项目投产带来产业链协同增量。
- 建仓参考：当前股价约60港元，回调至55港元以下可逢低加仓；
- 目标价：按行业12倍PE（保守估值），对应2026年30亿元净利润，合理估值约90港元，较现价有50%上行空间；
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- 关键跟踪：氧化铝期货价格、公司分红政策公告、集团电解铝项目投产进度、印尼政策变化。
综上，南山铝业国际凭借不可复制的低成本优势，在行业低迷期仍能维持稳健盈利与高分红潜力，当前估值尚未充分反映成长价值，是周期行业中兼具安全性与弹性的优质标的。