2025年9月投资月报

一、投资情况

1.本月交易

9月17日，以3.654美元价格继续买入老凤祥B，涉及金额约占总仓位的2%。

9月17日，以81.65价格买入珀莱雅；9月18日，又以81.34价格买入珀莱雅。两次买入仓位金额约占总仓位的2%。

2.持仓情况

截至2025年10月10日，持仓情况如下:

今年涨幅最大的分别是恒立液压89%、腾讯58%和小米51%；跌幅最大的是洋河股份-14%。本月无新增标的，根据巴菲特的20孔法则，目前还剩13个。

3.投资收益

截至 10 月10 日，2025年前9个月的投资收益率为36.55%，同期沪深300收益率22.51%，我所有身家都在里面，这意味着我们整个家庭的财富增长了36.55%。

开始记录投资以来，收益率如下：

二、关于两家公司的买入思考

老凤祥B已经梳理过好几次，从我的机会成本出发，它便宜得令人发指，有钱不买天理不容，无须再说。

珀莱雅是2025年3月份开始纳入观察仓的，在断断续续观察一段时间后决定买入一部分仓位，依据简而言之5句话：

这个行业还有巨大的市场空间；化妆品本身是一门不错的生意；珀莱雅是国产龙头；珀莱雅的优势大概率可以持续；现在的价格比较便宜，下面详述。

1、这个行业还有巨大的市场空间

关于行业的部分梳理，写在《2025年 2 月投资月报》里，不再赘述，一句话概括就是中国化妆品的人均消费水平与日韩英美相比，还有3-6倍的空间。

2、化妆品是一门具有感情化和品牌溢价的生意，属性介于医药和消费品之间。

珀莱雅的产品主要是护肤品，美容彩妆类占比较小占比约13%，以自主生产为主，资产不重。公司总资产73亿，固定资产类约8.8亿，护肤品类以自主生产为主，彩妆品类自主生产和 OEM 并行，拥有自建护肤工厂、彩妆工厂。

这个行业和药品有点类似，注重功效的研发和销售。珀莱雅近五年的毛利率区间在64%-70%。净利率11.7%-13.8%，销售费用占到了48%，研发费用还不到2%。

这个比例其实是严重失衡的，无论是创始人各个场合的采访还是财报体现的基调，公司总是把研发挂在嘴边，我认为他们不诚信。后来又观察思考了很久，好像未必是这样。

一方面，化妆品这东西都在鼓吹功效，你不让他说研发他说什么呢？总不能对着镜头说我们广告做得很好吧！另一方面，珀莱雅的体量比较大，虽然研发投入占比不高，但是投入的钱其实不少，24年是2.1亿，整个行业排名第二。

再者，在国产竞争格局没有确立之前，烧钱培育品牌是一种策略，从结果来看这钱倒是没白花，珀莱雅非常擅长打造爆品和网红产品。这不，8月28日又任命了一位新的首席营销官，之前在泡泡玛特负责营销的果小，对于营销的重视可见一斑。

要说重研发的公司也有，比如贝泰妮，研发费用连续三年超过5%，达到2.9亿，绝对是整个化妆品行业的number one，创始人是美国终身教授，搞研发出身，他长期坚持研发巨额投入并深耕线下渠道，线下销售占比超过20%，他的战略是拒绝打造网红产品，认为那些产品生命力太短，来得快去得快，不如线下渠道培育出来的品牌持久长寿，他把商品都放在药店出售。但这是一个漫长的过程，线下销售效率太低，严重拖累了业绩，公司等不等得起呢？另外更致命的一点是，贝泰妮的收购做得一塌糊涂，让我对管理层的能力产生了质疑。

显然，珀莱雅和贝泰妮是完全两种策略，一个是先培育品牌知名度，逐步加大投入搞研发，另一个是闷头搞研发，我暂时先选了体量更大的珀莱雅，贝泰妮也在关注。

从国际大公司来看，欧莱雅、雅诗兰黛销售费用率略低，分别是32%和40%，研发费用分别是3%和1%，因为这些国际大品牌竞争格局基本已经形成，具有一定的垄断地位了，可以适当降低一定的销售投入，但研发投入其实也没有想象那么大。

3、珀莱雅是国内的化妆品龙头，具备一定的品牌力

公司成立于2006年，2017年上市，当年营收18亿，而2023年营业收入达到了89亿，超过上海家化71亿，夺得中国化妆品品牌头把交椅。

在2024年，又首次突破了100亿，营收达到了108亿。近五年ROE为21.24%-29.94%，即便扣除高杠杆因素（经营负债），在同行中也处于断层领先的位置。横向比较来看，其他公司要么上市时间比较晚，缺乏足够的历史数据，心里没底，要么盈利能力比较差，要么发展速度比较慢，下面分开来看。

敷尔佳2023年上市，时间太短，没关注。

贝泰妮2021年上市，主要品牌是薇诺娜，主打敏感肌，靠医学背书。营收从40亿增加到2024年的57亿。净资产收益率逐年递减，2024年为8.5%。

丸美生物2019年上市，眼部护理起家，营收从18亿增加到2023年的22亿，净资产收益率10%左右徘徊。

福瑞达2000年上市，开始是从事房地产生意，2018年才开始涉足化妆品，从2亿做到了24亿的规模，净资产收益率5%~8%。

水羊股份，2018年上市，营收从22亿增加到45亿，净资产收益率不太稳定，近5年在10%左右上蹿下跳。

拉芳家化2017年上市，当年营收9.8亿，2023年营收8.5亿。其主要业务是洗护类。净资产收益率常年在3%左右。

毛戈平2024年12月才刚刚在香港上市，专门搞高端彩妆。

芭薇股份2024年北交所上市，主要是做代工。

上海家化2001年就上市了，是一家老牌的国有企业，主要产品六神，佰草集等等，但是在发展的过程中摔倒过，后面一直停滞不前，最近四年营业收入持续下降，从76个亿下降到2024年的57亿。

巨子生物2022年上市，主要产品是可复美，可丽金，势头相当猛，这两年净资产收益率达到了36%和40%，营业收入55个亿，增速很快是很强大的对手，就是上市时间有点短。

上美股份2022年上市，主要产品是韩束和一叶子。2024年营业收入68个亿，2023年和2024年净资产收益率分别是25%~37%，2022年营业收入才27个亿，增速相当快。

华熙生物2019年上市，主要产品是夸迪和润百颜，但是他的业务比较杂，化妆品占比48%，护肤品这一部分的营业收入从2019年上市时的6个亿到2024年的26个亿。总的净资产收益率近三年持续下降，从2022年的15.8%下降到2024年的2.6%。

另外，复购率指标可以反映品牌粘性，但是这个数据按理说只有公司自己内部掌握，一般会在业绩发布会、路演材料、招股说明书中提到，我觉得可信度不高，反正不会审查，谁会说自己家的复购率不高呢？仅供参考吧！

丸美生物：32%~35%。福瑞达：42%。水羊股份：36%。拉芳家化：21%。毛戈平： 25%~30%。上海家化：玉泽油敏霜在天猫旗舰店复购率48.88%。巨子生物：30%~43%。上美股份：20%。珀莱雅： 32%~45%。

一般情况下，有医学背书这种复购率会比较稳定，比如巨子生物，贝泰妮；高端化也可以提高客户粘性，如毛戈平，珀莱雅；线下，或者私域流量如微信社群，小程序复购率会比较稳定，依赖抖音流量的通常波动比较大，比如上美，拉芳。

3、珀莱雅的优势大概率可以持续

对于珀莱雅，业内人士称其成功是因为它几乎踩中了每一个风口，在产品它总是能持续打造爆品和网红产品，使得公司上市8年，营业收入翻了6倍多。说明管理层不简单，持续做对了许多事情。

评价管理层是比较难的，只能看他们过去都做过哪些事，手里有哪些牌，在面对竞争对手，面临行业机遇或风险的时候，他们如何打这些牌，而且通常情况下，经营能力与人品也有相关性。

珀莱雅的创始人是侯军呈和方玉友，方是侯的小舅子。上个世纪九十年代，二人做的是化妆品代理商的生意，干的风生水起，同时拿下多家知名品牌的代理，成为浙江的渠道之王。

侯军呈镇守南方大本营，方玉友被派往北京，独当一面地开拓和管理北方市场。在一线的拼杀中，他积累了大量的经验。比如中国市场的地域差异、经销商的心理和终端销售的秘诀，练就了极强的市场实战能力。

他们就在这个时候积累了第一桶金和最宝贵的行业资源——一个遍布全国的经销商网络。2006年，凭借多年的代理经验，侯军呈和方玉友同时看到了一个巨大的市场空白：国际大牌盘踞一线城市高端商场，而广大二三线及以下城市的消费者，需要的是质量可靠、价格亲民的本土品牌。

于是，他们决定不再只为他人做嫁衣，要创立自己的品牌，实行农村包围城市的策略。从此，侯军呈开始负责掌舵，方玉友负责市场拓展。他利用此前积累的、无与伦比的渠道资源和人脉，亲自带队，逐一拜访全国的经销商伙伴，说服他们代理珀莱雅。珀莱雅产品得以迅速铺满全国数以万计的日化专营店。

2017年上市之后，珀莱雅开始转型，从之前的渠道驱动，开始转向品牌驱动，说白了就是砸钱包装。同时也进行数字化改革，从线下渠道转换成线上渠道。

作为CEO的方玉友对公司进行了大刀阔斧的改革，招募了大量的年轻人，使公司走向年轻化，精准捕捉市场趋势，果断推行大单品策略。

总结下来，他们在一些关键的节点分别做对了以下几件事儿：1、掌控线下渠道资源；2、避免与大品牌竞争从小城市开始；3、砸钱包装品牌；4、组织年轻化；5、数字化转型。

此外，做的几笔收购也相当成功。

2019年收购的高端彩妆品牌彩棠，近三年分别实现了20%、75%、130%的增速。同年，还收购西班牙护肤品牌圣歌兰，试图探索国际化运营模式。

2021年收购了头皮护理品牌OR，近三年都实现了70%~500%的增长。

2025年9月，通过旗下海南投资公司以B轮独家投资形式，持股花知晓38.45%成为第二大股东。花知晓定位少女彩妆，客单价180元，核心用户为18-25岁Z世代，其产品融合二次元美学，海外市场占比达32%，2024年进入美国主流零售渠道并跻身畅销前五。

此次投资旨在补充珀莱雅的年轻客群与海外渠道能力。同时，在2025年5月份的股东大会上，珀莱雅宣布将通过巴黎分公司推进海外并购，重点布局婴童护肤、香水及男士护肤领域。法国作为全球美妆研发高地，拥有成熟的供应链和品牌资源，此次战略旨在快速获取技术、品牌和渠道资源，并将海外品牌引入国内市场。

可以看出，年轻化和国际化是珀莱雅的战略之一，公司从2023年开始披露海外的营业收入，2023年是8300万，2024年是1.4亿，虽然基数很小，但是增速很快，说明这一部分工作是有成效的。

公司正在谋划赴港上市，这也是国际化的重要一步。

2025年4月，珀莱雅还一次性官宣四位国际顶尖研发人士，刷新本土美妆行业单次引进科研人才纪录，这四个人都有国际大厂（包括雅诗兰黛）的研发管理经验。

到此，我觉得公司的管理层是不错的，但看到公司高管和创始人疯狂抛售自己的股份又把我吓退了，那一连串儿长长的减持记录，很难让我下得去手。

仔细研究一番之后，我发现这些减持另有缘故。

上市之初，方玉友持股数量为4886万，占比32.57%。公司经历过赠转股和债转股后，总股本数量有所增加，方在经过一番减持之后截至2024年报的持股数量略有增加，变为5963万，稀释后占比15.03%，变化较大。侯军呈上市之初是7264万股，占比48.42%，2024年为1.37亿股，占比34.46%。侯的变化不大，主要是方。

另外，方持有的股份中，还有28.6%处于冻结状态，原因是2013年，方玉友的弟弟方玉占将持有的珀莱雅11.5927%股份转让给方玉友时，双方实际存在股权代持约定，但方玉友未实际支付股权转让款，方玉占的前妻鲍菊兰要求确认协议无效并追回股权，但是公司已经上市了，方玉友作为持股超过5%以上的股东，股权无法直接返还，导致方玉友持有的1704万股股份被司法冻结。

方玉友的大幅度减持是被迫的。当初他跟着姐夫干，虽然立下汗马功劳，但这家企业终究姓侯，不姓方。侯要培养接班人，方不得不选一个恰当的时机退出。

此次减持共套现约22亿，方在家乡建了一个以铁皮石斛为核心，集主题乐园、旅居度假、田园休闲为一体的综合体项目。铁皮石斛是一种中药材，也是化妆品、保健品的原料，可能他在往化妆品上游走。

2024年9月12日，55岁的方玉友，珀莱雅的关键先生，从创建公司，到带领公司冲刺百亿营收的大佬，把帅印让给了外甥，36岁的侯亚孟，侯军呈的儿子。

这小伙子进入珀莱雅10年，之前是在电商部门。虽然年珀莱雅电商这个风口抓得很准，但很难说得清究竟他的功劳有多大。他2021年开始担任公司副总经理，现在终于转正了。

另外两位近期频繁减持的是王莉和金衍华：王是财务元老，把已经解除的76000股卖光后辞职了，金已经62岁，估计会继续卖，卖完退休，这些减持其实都是在给侯亚孟让路。

管理层的巨震，这其实是最大的不确定性，但掌舵人在，观察了几个月之后，正赶上现在消费股低迷，恰好又有新增资金，二者赶到一起实在不易，我决定投一部分仓位。

4、现在的价格比较便宜

以近三年的经营现金流净额12亿为基数，把我的机会成本6%作为折现率，第一个10年增速给10%，第二个10年增速给5%，然后企业归0。以此得出企业价值约570亿。

如果按照第一个10年增速5%，第二个10年增速给3%计算，价值约340亿。

在这样一个极具前景的行业里，又是行业的龙头，给3%、5%的增速低得有些不合情理了，即便是按照10%和5%的增速来算，我也不认为这个增速给的激进。因此，我认为它500亿是合理的，现在市值300亿出头，偏低估。$珀莱雅(SH603605)$ $老凤祥B(SH900905)$ #大消费逆势活跃，食品饮料方向领涨#