深扒老凤祥的护城河
熟悉老凤祥的投资者都知道老凤祥是一家搞黄金批发生意为主，通过低毛利和快周转来实现高净资产收益率的企业，和同行业其他黄金首饰公司比较，它利润波动小，ROE稳，常年保持在20%左右。
黄金这个行业受金价波动影响，想保持利润稳定很难，为什么只有他的业绩最稳？如果说他经营得好，好在哪里？别忘了老凤祥还是一家地方国企，但凡ROE常年保持在20%左右的国企哪个没有特许经营权？老凤祥的背后究竟隐藏着什么？
跟踪了两年多始终不得其解。最近通过梳理我又有所发现，老凤祥的护城河确实比较幽深。
我认为它由三因素耦合而成，即：批发+黄金租赁+多会员席位，三者缺一不可。
先说第一个护城河因子--批发：
批发本是苦生意，算不得护城河。尤其在黄金行业，黄金又贵价格波动又大，干批发生意绝对称得上是操着白粉的心，赚着白菜的钱。顶多只能说凭借这种如履薄冰的生意模式，能起到一点点防护作用。
无论什么商品，但凡批发生意，一定具备两个特征外加一个前提。两个特征是：价低和量大，一个前提是：要有足够多的人愿意买，不然消耗不了那个体量。
老凤祥有5000多家加盟商，一年卖出近84吨，大多是加盟商帮忙卖的，也就说，买老凤祥的人很多，加盟商愿意干。
新玩家想上来就想干批发不太可能，一来低价赚得少，钱赚得太辛苦，二来新品牌不可能一下子有很大的市场容量，即使有，你还得准备巨量的资金去买黄金原材料，起步有天量资金的公司恐怕也看不上批发这种低利润率的辛苦生意。
因此，后面这些做黄金首饰生意的公司基本都是直营和批发并行，直营利润空间大，同时他们也不想放过加盟这种快速扩张的模式。招募加盟商打着自己的品牌去卖，然后再通过外委加工来实现空手套白狼，如果把品牌培育出来了，认可的人多，加盟也会越来越多，也可以走上老凤祥的批发之路，但这是漫长的过程。目前，只有中国黄金批发业务规模比较大，主要还是金条。
另一个护城河因子是黄金租赁。
批发有个最难控制的风险就是金价波动剧烈，把大量黄金放在手里可能出现巨额亏损的风险。
老凤祥的应对策略是两个方面。
一是缩短商品在手里的时间，提高周转率，每年固定时间举行四次订货会，所有经销商提前订货，老凤祥根据订单生产。
二是减少手里的原材料，手段是借金和卖金，这边收到加盟商的订单，那边就去银行租黄金，回来加工完卖给加盟商，回款后买黄金还给银行。
卖金则是存货较多时，把它们融掉后再拿去黄金交易所卖掉，减少手里的存货。手里的存货少，放在手里的时间也短，就减少了黄金波动的风险。
这种高周转不用说，搞加盟模式的基本都这么干。黄金租赁基本上也是全行业的惯用手段，关键就在于体量以及风险控制能力。
先说体量。
体量越大能借的黄金就越多，这种杠杆效应也就越明显。老凤祥本身干批发生意，体量大得惊人，每年光借的黄金收入就抵过小弟们全年的营收，你怎么追。
再说风险控制能力。
这点至关重要，也是老凤祥的核心竞争优势。黄金租赁本质上相当于做空，为防止金价波动造成的损失，公司在租赁黄金的同时，还要在上海黄金交易所买一定的黄金期货作对冲。
说起来简单，其实这种对冲操作难度系数很大。
我曾经把它想的很简单，以为租1吨黄金，价格1000元/克的同时，在期货市场再以同样的价格买1吨就可以了，如果放开手脚干，还需要啥现金？留点发工资的，赚多少分多少就完了。
后来又研究期货才发现，租金与期货不可能完全对冲，而且实际操作起来也相当复杂。
例如，远期合约有 “手续费 + 升贴水” 成本、现货价和远期价其实并 “不同步”、租赁到期和远期交割的时间可能不匹配、保证金可能因金价波动面临平仓等等，这许多因素稍微有一个没把握好都有可能导致亏损。
从结果来看，这些上市公司没有一个逃脱过因黄金租赁产生亏损的厄运。只是影响大小的问题。
比如萃华珠宝，2019年靠黄金首饰主业赚了3100万，但因为黄金涨价，租赁业务亏了8800万，把主业利润都搞没了。
还有中国黄金，2024年黄金租赁规模搞得比较大，风险没控制好，导致 2024 年投资亏损 17 亿元，足见黄金租赁的操作有多难！
为什么老凤祥能控制好？
答案就在老凤祥的第三个护城河因子。
第三个护城河因子是：上海黄金交易所的多会员席位。
国内仅上海黄金交易所是合法全国性黄金交易所，上金所明确规定：单个会员的交易席位数原则上不超过 3 个，老凤祥作为上金所首批 108 家会员之一，是全国唯一一家拥有3个席位的企业，这恰恰是老凤祥的秘密武器。
3个席位的好处是什么？
a、提高交易效率：可同时进行多笔交易，在价格波动时快速响应。
比如，订货会前，老凤祥要一次性采购 20 亿黄金备货，同时还要买 10 亿 T+D 合约对冲风险，还要卖 5 亿多余的黄金原料回笼资金。1 个席位得先办采购、再办对冲、最后办卖出，一套下来可能要半天，期间金价涨了 0.5%，光采购就多花 1000 万；3 个席位能同时开工，采购、对冲、卖出同步完成，可以精准锁住预期价格。假如，金价突然暴跌 2%（适合补库存），1 个席位的公司要排队等成交，等轮到自己，金价已经反弹 1%；老凤祥 3 个席位同时挂单，总有一个能快速成交，相当于 “多只手抢低价货”，比同行多省 1% 的成本，20 亿采购就能省 2000 万。
b、加强风险管理：多席位并行可实现更精准的对冲操作，有效管理黄金租赁带来的基差风险和价格风险金价波动大的时候，需要实时调整对冲比例（比如从 70% 调到 80%），1 个席位要先停掉采购单，再调整对冲单，中间有 30 分钟空档，金价涨了 1%，对冲缺口就多了 2200 万；3 个席位里，席位 2 专门负责对冲调整，不用占用采购通道，实时操作，没有空档期，风险完全锁死。
c、供应链掌控：三个席位分别服务于 "原料采购 - 生产加工 - 批发销售" 全链路，形成闭环管理，降低交易成本。加盟商集中退货（比如滞销款式），老凤祥把退货熔化变回黄金原料，需要快速在金交所卖掉变现。1 个席位要优先处理采购单，卖原料的单要等半天，期间金价跌了 0.5%，10 亿原料就少卖 500 万；3 个席位可以用备用席位专门处理 “原料变现”，随时卖、随时成交，快速回笼资金，不影响整体周转。
所以，这种多席位看似不值一提，不像是什么优势，实则直接决定了公司整体的运营效率。
经常进行股票交易的人可能会问，1个席位虽然效率低，但有完全有可能等到更好的价格呀！
企业经营不是个人买股票，万一没等到理想的价格企业承受得了吗？万一期限到了还没成交怎么办？企业是赌不起的。
既然多席位好处多多，为什么其他企业申请不到？
答案是门槛不够。
申请多席位必须满足:
1、是上金所 “综合类会员”（最高级别会员），净资产至少几十亿，年黄金交易量超百亿，还要有全产业链布局（采购、生产、销售闭环），周大福年营收比老凤祥高，但它以高端零售为主，黄金交易量、租赁规模比老凤祥小，1 个席位就能满足需求，其他搞批发生意的品牌基本都是代工，老凤祥搞批发生意，交易量大，年黄金采购超 50 吨，且有自己的工厂是自己生产，符合要求。
2、近 3 年无任何违规记录（包括交易欺诈、资金挪用、质量不合格等），风控体系要通过上金所专项审核；比如，中国黄金虽以批发为主，但风控体系、全产业链掌控力不如老凤祥，只能申请到 1 个席位。老凤祥有专门的金融团队做黄金租赁 + T+D + 远期对冲，近 10 年无合规问题。
3、多席位需独立交易系统、专属团队和充足保证金，中小品牌难以承担数百万的系统建设和运维成本。
综上，批发+黄金租赁+多席位操作相辅相成，耦合成一个大体量、大杠杆、稳经营的运营模式，这一模式在同行业中没有任何一家能够复制。前两者可以相互促进把雪球越滚越大，而后者则相当于核心控制器，保障它稳定高效可持续。