李嘉诚与长和（00001.HK）

$长和(00001)$

1. 序言：买股票就是买公司

投资这个游戏，说难也难，说容易也容易。难的是你要对抗人性，容易的是道理其实就那么几条。老巴（巴菲特）讲了一辈子，归根结底就是一句话：买股票就是买公司。

如果你手里有几千亿，你会买下这家公司吗？买了之后，如果股市关门十年，你睡得着觉吗？

今天我们要聊的这家公司，代码是 00001.HK，长和。在香港市场，它是“一号仔”。但代码不重要，重要的是它背后是什么。很多人看长和，看到的是李嘉诚家族的光环，或者是错综复杂的财报，又或者是近年来低迷的股价。我看长和，看到的是港口、是屈臣氏的店铺、是发电设备、是地下的水管，还有天上的 5G 信号。

现在的市场很有意思。大家都在追逐英伟达、追逐 AI，这没问题，只要你懂。但是，当满大街都在捡金子的时候，我们要小心；当满大街都在扔“烟蒂”的时候，我们倒可以弯下腰来看看，这真的是烟蒂，还是蒙尘的珍珠？

目前长和的市净率（P/B）大概只有 0.35 倍左右 。也就是说，一块钱的资产，市场只卖三毛五。这在格雷厄姆看来，简直是送钱。但是，我们也得问自己一个问题：为什么？市场是傻子吗？还是这房子真的着火了？

我们就用“做生意”的眼光和逻辑，把这家公司拆开来看一看。哪怕你是卖凉茶的，只要懂生意，也能看懂长和。我们要看的只有两点：第一，这生意是不是好生意？第二，这价格是不是好价格？

2. 理解长和的“能力圈”与商业版图

老巴常说，不熟不做。我们要分析长和，首先得搞清楚它到底是干嘛的。

长和不是一家公司，它其实是一个巨大的“商业联合体”，一个典型的 Conglomerate。很多人不喜欢综合企业，觉得有“多元化折让”（Conglomerate Discount）。因为业务太杂，分析师看不懂，所以干脆给个折扣。这在牛市里是劣势，但在熊市里，如果你能看懂每一个零件的价值，这就是巨大的安全边际。

长和的生意，简单来说，就是衣食住行、生老病死的基础设施。它主要由四大支柱构成：

港口及相关服务 (Ports)：全球贸易的血管。

零售 (Retail)：屈臣氏集团，全球最大的国际保健美容零售商。

基建 (Infrastructure)：长江基建 (1038.HK) 的母体，管水、管电、管气。（话说当年马云还很青涩的时候，拜访过李嘉诚，讨教做生意的秘密。当时大哥说，做生意手头上永远要有一个是天塌下来也是赚钱的！说的就是这块业务）

电讯 (Telecommunications)：欧洲和亚洲的移动网络运营商。

这四个生意，除了电讯有时候需要大笔投钱升级网络（比如 3G、4G、5G），其他三个本质上都是现金奶牛。

2.1 港口：世界贸易的“收费站”

港口这门生意，特别符合我的胃口。为什么？因为它护城河极深。

你想在鹿特丹或者香港旁边再挖一个深水港？几乎不可能。地理位置是天然的垄断。长和是全球最大的港口投资商，在 24 个国家拥有 53 个港口 。

2024 年和 2025 年的宏观环境确实不好，地缘政治紧张，贸易保护主义抬头。大家都在担心“脱钩”。但是，只要地球上的人还要做生意，只要中国生产的微波炉要卖到欧洲，只要东南亚的橡胶要运到美国，集装箱就得动。

根据最新的数据，长和的港口业务虽然没有爆发式增长，但极其稳健。2025 年上半年，尽管全球贸易风高浪急，港口业务的 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）依然保持了坚挺的贡献 。这就像是在高速公路上设了个收费站，车流量可能会因为经济周期少一点，但路还是那条路，费还是要交。

港口这块业务不需要太多的“创新”，只需要运营效率。长和在这方面是世界级的。他们搞了几十年，知道怎么把一个集装箱从船上卸下来最省钱。这块业务提供的，是源源不断的自由现金流，用来养活集团的其他投资。

2.2 零售：被低估的“皇冠明珠”

说到屈臣氏 (AS Watson)，这可能是我最喜欢的一块资产。

如果在 A 股或者美股单独上市，屈臣氏的估值可能比现在整个长和的市值还要高。这不是开玩笑。

规模：全球 28 个市场，超过 16,500 家店铺 。

地位：全球最大的国际保健美容零售商。在 2025 年的《全球零售力量》报告中，排名升至第 52 位 。

会员体系：拥有超过 1.5 亿的忠实会员。

为什么说这是好生意？ 第一，高频。女人买化妆品、面膜，那是刚需，跟吃饭一样。经济好不好都要买。 第二，渠道话语权。当你手握 16,000 家店的时候，你对宝洁、欧莱雅这些供应商就有极强的议价能力。你的毛利会比别人高。 第三，抗周期。2020-2022 年疫情期间，很多零售倒了，屈臣氏依然在赚钱。2025 年的数据显示，亚洲和欧洲的营收依然在增长，特别是在亚洲，曾经录得 22% 的增长 。

长和在 2025 年继续推进“O+O”（线下+线上）策略 。这不仅仅是开个网店那么简单，而是把庞大的线下流量数字化。这块资产在长和的报表里，是被严重低估的。市场往往盯着电讯业务的亏损，却忘了零售业务这头巨大的现金奶牛。

如果我有能力把这块业务私有化，我会毫不犹豫。可惜我没那么多钱，只能在二级市场买点长和的股票，间接持有它。

2.3 基建：通胀时代的“避风港”

基建业务主要通过长江基建 (CKI) 持有。这块业务很无聊，真的非常无聊。 但是，投资就是要无聊。如果你觉得投资很刺激，那你大概率是在赌博。

基建业务包括英国的电力网络、澳大利亚的天然气管道、加拿大的停车场等等。这些业务有一个共同点：受监管的回报 (Regulated Returns)。 政府规定了你如果不涨价，我就给你补贴；或者允许你根据通胀调整价格。

在 2024-2026 年这个通胀依然顽固的周期里，基建资产就是最好的抗通胀债券。不管利率怎么变，这些资产提供的现金流是实打实的。长和只要坐在那里，等着收水电费就行了。这不就是最好的“躺赢”模式吗？

2.4 电讯：从“烧钱机器”到“现金奶牛”的蜕变

这块是长和过去几年股价低迷的主要原因，也是我这次分析的重点。

电讯生意，尤其是 3G、4G 时代，是个苦生意。你要不停地买频谱、建基站，资本开支 (CAPEX) 巨大。如果一个市场有 4 家运营商，大家打价格战，最后谁都赚不到钱。这就叫“囚徒困境”（中国现在的新能源汽车市场有点这意思）。

长和在欧洲（英国、意大利、瑞典、丹麦、奥地利、爱尔兰）都有业务。过去几年，他们在做一件非常正确的事：整合 (Consolidation)。

最重大的事件发生在 2025 年 5 月 31 日，长和旗下的 3 UK 与 Vodafone UK 正式完成了合并 。

新公司：VodafoneThree。Vodafone 占 51%，长和占 49%。

客户数：约 2,900 万，瞬间成为英国市场的老大 。

协同效应：这才是关键。合并后，两家公司可以共用基站，共用频谱，共用后台。预计到第五年，每年能省下 7 亿英镑 的成本和资本开支 。

这在财务报表上，短期内可能很难看。因为合并会产生一大笔“非现金流减值” (Non-cash impairment) 。2025 年上半年的财报显示，归母净利润大幅下降，主要就是因为这个会计处理。

但是，作为一个理性的投资者，我们要看透会计数字背后的商业逻辑。 这个“亏损”是真金白银流出去了吗？没有。它只是把账面价值调低了。 这笔交易的本质是：长和不用再独自承担英国 5G 建设的巨额投入了，它找了个合伙人（Vodafone）一起扛，而且还变成了一个拥有 2,900 万用户的市场龙头股东。

这就像是你原来自己开个小店，天天跟隔壁打价格战，累得半死还亏钱。现在你跟隔壁合并了，变成了超市，没人敢跟你们打价格战了，成本还降了一半。虽然合并那天你为了清算旧账，账面上记了一笔亏损，但这笔生意从“坏生意”变成了“好生意”。

如果不明白这一点，看到财报上利润暴跌 90% 就吓跑了，那就是被市场先生愚弄了。

3. 财务透视：拨开迷雾，只看真金白银

大部分散户看长和的财报，往往只盯着 净利润 (Net Profit) 和 每股收益 (EPS)。这种“望文生义”的读法，在长和这家公司身上完全行不通，甚至会产生严重的误判。

为什么？因为作为一家拥有庞大资产组合的综合企业，长和的账面上充斥着大量的非现金项目：巨额的折旧摊销、资产重估收益、减值亏损以及汇率变动。这些大多是会计准则下的数字游戏，并不代表公司真实的造血能力。

要想看懂长和，必须盯死一个指标：自由现金流 (Free Cash Flow, FCF)。 在资本寒冬里，只有真正装进口袋里的现金，才是唯一的真理。

3.1 2025 年上半年的“假摔”与“真像”

翻开 2025 年中期业绩报告，表面的数字确实容易让人产生恐慌：

列报净利润 (Reported Net Profit)： 同比大幅下跌。

这其实是一次典型的“财务假摔”。下跌的核心原因并非业务恶化，而是“一次性非现金流亏损”，这主要归因于英国电讯业务 (Three UK) 与 Vodafone 合并案推进过程中的资产重组与会计处理。这只是账面上的数字调整，并没有带走公司一分钱现金。

如果我们剔除这些干扰项，看基本盈利 (Underlying Net Earnings)：

真相是： 长和的基本净利润实际上同比增长了 11%，达到 113.6 亿港元。

这说明，长和的核心业务（港口、零售、基建）不仅没有衰退，反而在全球经济波动中展现了惊人的韧性，实现了双位数的内生增长。

3.2 现金流：被低估的印钞机

比利润更具说服力的是现金流。2025 年上半年，长和展现了教科书级别的现金获取能力：

电讯业务： 尽管处于合并阵痛期，依然贡献了稳定的正向经营现金流。

零售 (屈臣氏)： 真正的现金奶牛，全球店铺网络持续输出流动性。

基建 (CKI)： 分红雷打不动，提供托底保障。

根据最新数据，2025 年上半年自由现金流（Pre-IFRS 16 口径）高达 310 亿港元。

这是一个什么概念？ 即使我们扣除掉合并带来的一次性现金收益，其纯经营性现金流依然足以完全覆盖所有的利息支出和股息派发，还有大量盈余。

算一笔账： 按 2026 年初的股价估算，长和的市值仅在 2000 亿港元 左右。 一家市值 2000 亿的公司，仅半年就能产生 300 亿级别的自由现金流（即使保守年化 500-600 亿）。这意味着它的 FCF Yield (自由现金流收益率) 处于极高的水平，保守估计在 20%-25% 区间。

在全球降息、资产荒的背景下，你在哪里能找到一个安全边际如此之高、且拥有 20%+ 现金回报率 的资产？

3.3 债务的真相：不是包袱，是堡垒

做空者攻击长和的陈词滥调往往是：“它是综合企业，债务太重”。 这完全是外行看热闹。对于重资产公司，我们不能看绝对债务额，要看 净负债率 (Net Debt to Net Total Capital)。

截至 2025 年 6 月 30 日，长和的资产负债表坚如磐石：

净负债率：仅为 14.9% 左右。

这个数字意味着什么？

行业对比： 全球同类基建、公用事业公司的负债率通常在 40% 甚至 50% 以上。

安全性： 14.9% 的负债率简直是“堡垒级”的安全垫。

更值得注意的是，长和在 2025 年不仅没有借新债，反而利用手中充沛的现金主动赎回永续债。这一动作释放了两个强烈的信号：

钱多： 管理层认为现金流充裕，无需维持现有杠杆。

自信： 相比于支付融资成本，回购债务或投资自身业务的回报更高。

正如芒格所推崇的经营哲学：长和不仅没有滥用杠杆，反而在顺周期中降杠杆。这就是李氏家族一贯的“稳健”。

4. 估值与安全边际：一块钱卖三毛五

现在我们来算算账。

截至 2026 年 1 月，长和的股价大约在 54.00 港元 上下波动 。 每股净资产（Book Value Per Share）大约在 147 港元 。 市净率 (P/B) ≈ 0.37 倍。

这意味着什么？ 意味着市场认为长和的资产是毁灭性的。市场在说：“你这 100 块钱的资产，将来只能变现 37 块钱。”

这合理吗？ 我们来看看这些资产：

屈臣氏：如果是假的，那是假货；但店就在那里，人流就在那里，现金流就在那里。

港口：码头是混凝土浇筑的，起重机是钢铁做的，地皮是永久产权或者长期租赁的。这能贬值 60%？

基建：水管、电网。除非人类退回到原始社会，否则这些资产永远有价值。

如果我们将长和进行“分拆估值” (Sum of the Parts, SOTP)：

零售 (屈臣氏)：给个保守的 10 倍 PE，或者 0.8 倍销售额，价值可能就接近 1500 亿 - 2000 亿港元。

基建 (CKI股权)：市值摆在那里，打个折算。

港口：给个 6-8 倍 EBITDA。

电讯：现在有了 Vodafone 撑腰，价值重估。

加起来，保守估计每股内在价值至少在 100 港元 - 120 港元 之间。 现在的股价 54 港元，提供了巨大的安全边际。

机会成本 (Opportunity Cost) 段永平投资的一个重要原则是比较机会成本。 “我有 100 块钱，买长和好，还是买腾讯、苹果、茅台好？”

腾讯/苹果：商业模式更好，轻资产，网络效应强，但估值通常在 20-30 倍 PE。你需要支付溢价来买成长。

长和：重资产，增长慢，但估值极低（6 倍 PE，0.3 倍 PB）。你买的是均值回归和分红兜底。

如果长和不增长，每年分红 4.5% - 5% ，加上回购注销带来的每股价值提升，你的年化回报也能有 6-8%。这比存银行好多了。 如果长和运气好，市场情绪好转，估值修复到 0.6 倍 PB，股价就能翻倍。

这不是一个这就让你暴富的标的，但这是一个极难亏钱的标的。

5. 管理层与企业文化：李氏家族的“本分”

买公司就是买管理层。

李泽钜接班后，风格更加务实、低调。 看看他们在 Vodafone 合并案上的操作：不争一时之气，只求长远利益。 在英国电讯市场打不赢，就不打了，合并，哪怕失去控股权（变 49%），也要保住利润和现金流。这就是理性。

还有，他们对股东的回报。虽然 2024/2025 年因为会计亏损，派息没有大幅增长，但依然维持了每股 1.5 - 2.0 港元左右的全年派息水平 。在净利润账面亏损的情况下坚持派息，说明管理层知道那是“假亏损”，现金流是健康的，所以敢分钱。

不为清单 (Stop Doing List) 长和的管理层似乎也有一份“不为清单”：

不追热点：没见长和去炒作元宇宙、区块链或者大模型。他们只投自己看得懂的基建和零售。

不盲目举债：净负债率控制在 15% 以下。

不把鸡蛋放在一个篮子里：业务遍布全球 50 多个国家，不论哪里发生地缘政治危机，都不至于全军覆没。

6. 风险与不确定性：没有什么是不可能的

投资没有 100% 的事。我们必须看看反面。

1. 汇率风险 长和赚的是英镑、欧元、澳元，报表是港元（挂钩美元）。如果美元/港元大幅升值，非美货币贬值，长和的账面利润会很难看。2025 年上半年，汇率波动其实对长和是有利的 ，但未来很难说。

2. 英国电讯合并的监管变数 虽然 2025 年 5 月已经完成了合并 ，但后续的整合（CMA 监管、甚至税务问题）可能还有尾巴。比如 Vodafone 提到的印花税诉讼等 。整合期间的裁员、网络对接也可能出现阵痛。

3. 估值陷阱 有些股票便宜是有原因的，而且可以一直便宜下去。如果长和不能通过回购或者分拆来释放价值，股价可能长期在净资产下方徘徊。这时候，你只能靠分红过日子。

7. 结语：时间的玫瑰，还是时间的眼泪？

如果你是一个急性子，想今天买明天涨停，那长和不适合你。它太庞大，太沉重，像一艘巨轮，掉头很慢。 如果你是一个想寻找“百倍股”的梦想家，长和也不适合你。它的业务已经成熟，不可能再有爆发式增长。

但是，如果你是一个以本金安全为第一原则，追求比银行利息高、比通胀跑得快的稳健投资者，现在的长和，是一个极具吸引力的类债券资产，附带一个免费的看涨期权（估值修复）。

在 54 块钱买入长和，你买入的是：

全球最大的保健美容零售网络。

全球最大的港口组合。

英国最大的移动运营商 49% 的股权。

一堆稳赚不赔的基建资产。

而你付出的价格，只是这些资产重置成本的 35%。

向下，有高额资产和现金流托底，下跌空间有限（除非全球经济毁灭）。 向上，只要估值稍微回归正常（比如回到 0.6-0.7 PB），股价就有 60%-90% 的涨幅。再加上这期间每年 5% 的股息复利。

这是一笔很划算的生意。

段永平说：“做对的事情，把事情做对。” 买入低估的优质资产，并耐心持有，这就是做对的事情。 至于市场什么时候醒悟，什么时候把价格涨回来，那是市场的事，我们控制不了。

但只要现金流在流淌，分红在到账，我们就只需要坐在那里，静静地等待。 或许三年，或许五年。 投资，本来就是一场关于耐心的修行。

注：文案经AI润色整理，仅供交流探讨。市场有风险，内容仅供参考，不作为投资建议。