知乎的“烟蒂”时刻
序言：市场先生的“错误”还是“先见”？
在投资的广袤荒原上，寻找价值往往如同在废墟中挖掘被遗忘的宝藏。而在2026年的初冬，当我们把目光投向中概股这片曾经喧嚣如今却略显寂寥的战场时，知乎像一枚被扔在潮湿路面上的“湿烟蒂”，虽然其貌不扬，甚至因为长期被市场践踏而显得有些破败，但如果你凑近了看，会发现它不仅还没熄灭，甚至里面包裹的烟丝——那躺在账面上的巨额现金——比它的售价还要贵。
这便是本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）所钟爱的经典“捡烟蒂”时刻。
截至2026年1月，知乎的市值徘徊在2.9亿美元（约合21亿人民币）左右 。然而，翻开其2025年第三季度的财报，账面上躺着的现金、现金等价物、定期存款及短期投资合计高达45.8亿元人民币（约6.4亿美元）。与之对应的是，公司的总负债仅为14亿元人民币左右，且资产负债表极其健康，几乎没有有息负债 。这意味着，知乎的企业价值不仅归零，更是跌入了负值区间，达到了惊人的-10.8亿元人民币。
这是一个违背直觉的商业奇观。在有效的资本市场理论中，这种情况不应长期存在。如果一家公司的交易价格比它清偿所有债务后剩下的现金还要低，那么理论上，任何一个理性人都可以通过私有化这家公司，关门清算，然后白赚这笔差价。但市场并没有这么做，股价依然在低位徘徊。
是因为市场是个瞎子，看不到这金光闪闪的现金？还是因为市场太过精明，它预见到了这家公司未来的现金流将是持续的、巨大的负数，直到烧光所有积蓄？又或是市场认定，这笔钱虽然在公司账上，但永远不会流进小股东的口袋？
要回答这个问题，我们不能仅仅停留在Excel表格的加减法上。我们需要像社会学家一样，审视“社区”与“商业化”之间永恒的战争；我们更需要像一位老练的AI训练师一样，评估在这个大模型时代，知乎沉淀了十五年的中文语料库究竟是核心资产，还是被时代遗弃的数字废料。
第一章：估值悖论——负企业价值的深渊与市场的恐惧
1.1 数据的荒诞剧：当现金比公司更贵
让我们首先对准2026年初的知乎估值体系，我们面对的不是一个简单的低估值案例，而是一个极端的“负企业价值”样本。
核心财务数据快照（基于2025年Q3及市场数据）：
在格雷厄姆的《证券分析》中，这种估值水平通常只出现在那些即将破产、面临巨额诉讼赔偿、或者管理层被证明在疯狂挥霍资产的公司身上。这就好比你在大街上看到一个钱包，里面装着100块钱现金，却只要你花50块钱就能买下来。
为什么没人买？唯一的解释是，大家认为这个钱包可能带有某种“诅咒”，或者持有钱包的人（管理层）会在你拿到钱包之前，就把这100块钱花光，甚至让你背上更多的债务。
但是，知乎在2025年并没有破产的迹象。相反，它在这一年做了一件让空头们大跌眼镜的事——它盈利了。
2025年二季度，知乎实现了非公认会计准则下的调整后净利润9130万元人民币，这是其连续第三个季度实现盈利 。三季度虽然营收下滑，但依然保持了7730万元人民币的调整后净利润 。一家手里握着45亿现金，没有巨额债务，且已经连续盈利的互联网平台公司，市值却只有21亿？这种巨大的认知差，正是我们研究的起点。
1.2 恐惧的来源之一：正在融化的冰块
市场给出的第一个低估理由是：营收在萎缩，这是一家正在死去的公司。
价值陷阱最典型的特征就是：便宜，但基本面在恶化。知乎正符合这一特征。虽然利润转正，但这是通过残酷的成本削减（裁员、砍预算、收缩业务）换来的，而非业务增长。对于互联网公司而言，“增长”是掩盖一切管理问题的遮羞布，而“萎缩”则是暴露所有问题的放大镜。
营收大滑坡： 2025年Q3，知乎总营收为6.59亿元，同比2024年Q3的8.45亿元，暴跌了22% 。这种幅度的下跌，对于一家平台型互联网公司来说是灾难性的。它意味着平台对广告商的吸引力在下降，用户的付费意愿在降低。
会员流失： 付费会员收入从4.59亿下降到3.86亿，同比下降16% 。平均月付费会员数从1480万跌至1320万甚至更低 。会员数的流失不仅仅是收入的减少，更代表了核心用户对平台内容质量的用脚投票。
广告寒冬： 营销服务收入（广告）从2.57亿跌至1.89亿，跌幅高达26% 。虽然宏观环境有影响，但在同样的宏观环境下，其他竞争对手（如小红书、抖音）的表现要好得多。这说明知乎的广告产品在市场上的竞争力正在边缘化。
投资者看到的是一个“正在融化的冰块”。如果营收每年以20%的速度萎缩，那么今天的盈利可能只是昙花一现。市场担心知乎陷入了“降本-体验下降-用户流失-营收下降-再降本”的死亡螺旋。当冰块融化殆尽，剩下的可能只有一滩水。
1.3 恐惧的来源之二：信任折价税
市场给出的第二个理由是：不信任管理层的资本配置能力。
手里有45亿现金，知乎做了什么？
回购力度不足： 虽然2025年Q2回购了3110万股A类股，耗资6650万美元 ，但这对于庞大的现金储备来说，力度依然被认为不够激进。如果管理层真的认为股价被低估了90%，为什么不把45亿现金拿出一半来进行私有化或者巨额回购？
分红缺失： 至今为零 。在港股和美股市场，一家停止增长且现金流充沛的公司，如果不分红，就会被视为“僵尸股”。
盲目投资的历史： 市场最怕的就是管理层乱花钱。知乎过去几年在“职业教育”上的并购（如收购帕森斯等）被证明是一场灾难。投入了真金白银，结果2025年这块业务收入腰斩，不得不进行“战略重组” 。投资者担心，这45亿现金不会分给股东，而是会被管理层拿去进行下一轮无效的“战略探索”，直到烧光为止。
因此，知乎的低市值，本质上是市场对管理层征收的一笔巨额“信任折价税”。市场默认这笔现金虽然在账上，但“不属于”小股东。
第二章：社区与生意的永恒博弈
知乎的困境，归根结底是其商业模式的内生性矛盾。那么知乎这门生意到底赚的是什么钱呢？知乎想赚三份钱：广告钱（流量变现）、会员钱（内容付费）、教育钱（职业培训）。但2025年的数据显示，这三条路都走得跌跌撞撞，甚至可以说是互相绊脚。
2.1 广告：精英社区的悖论与“劣币驱逐良币”
知乎起家于“高知社区”。在广告商眼中，这本该是金矿——高学历、高收入、高消费力的人群。但知乎遭遇了著名的“社区与商业化互斥定律”。
2.1.1 流量分层导致的双输局面
为了追求上市后的增长，知乎早年进行了大幅度的下沉策略。现在的知乎，评论区里既有诺贝尔奖级别的专业讨论，也有拼多多砍一刀的链接，更有“刚编的故事”系列。这种用户结构的分层，导致广告投放极其困难。投奢侈品广告？下沉用户买不起。投游戏理财广告？精英用户不仅不点，还会写长文嘲讽你割韭菜。结果是，知乎成了广告商眼中的“鸡肋”。
2.1.2 “软文”泛滥摧毁了信任基石
为了赚钱，知乎曾大力推行“知乎好物”，鼓励答主在回答中插入商品链接。这在短期内带来了收入，但长期来看是毁灭性的。用户不再相信“赞同数高”的回答是客观的，而默认它是软文。信任是社区的货币，知乎为了换取法币，超发了信任货币，导致了严重的通货膨胀。当用户在搜索“什么手机好”时，不再相信知乎的高赞回答，而是转而去小红书看“素人测评”或去B站看“硬核评测”，知乎的商业价值根基——“决策参考”——就被连根拔起了。
2.2 会员：盐选专栏的“故事会”化与增长天花板
知乎的付费会员业务（盐选）曾是救命稻草。但为了吸引付费，知乎把大量的资源倾斜给了“网文”——言情、悬疑、爽文。
2.2.1 定位漂移引发的认知失调
你打开知乎，想看关于“量子力学”的硬核科普，结果推荐流推给你的是“我和霸道总裁的七天七夜”。这种为了短期会员费而牺牲社区氛围的做法，虽然确实带来了收入，但也赶走了核心硬核用户。
2.2.2 存量博弈下的天花板
2025年会员收入的下滑（同比-16%） 证明，愿意在知乎上看网文的人群已经见顶。相比于阅文集团、番茄小说，知乎在网文领域的护城河并不深。它没有海量的独家IP，也没有极致的推荐算法。当新鲜感过去，用户发现同样的爽文在其他平台免费或者更便宜时，流失是必然的。
2.3 职业教育：一场昂贵的试错
知乎曾寄希望于将“知识”转化为“技能培训”，布局职业教育。逻辑看似通顺：用户来知乎问“怎么转码农”，知乎顺手卖你一个Python课程。但现实是残酷的。2025年上半年，职业培训收入腰斩，从2.79亿跌至1.57亿 。
2.3.1 低频非标的生意属性
职业教育获客成本极高，复购率极低。一个人一生可能只考一次公，学一次Python。这意味着知乎需要不断地烧钱买流量来维持这个业务，这与知乎“利用自有流量变现”的初衷背道而驰。
2.3.2 竞争红海
面对粉笔、中公等老牌巨头，以及B站海量的免费教程，知乎没有核心竞争力。
知乎的三驾马车，在2026年初看起来都疲态尽显。这是一个典型的“战术勤奋，战略迷茫”的案例。知乎试图抓住每一个风口（知识付费、网文、职业教育），但每一个都浅尝辄止，没有建立起真正的护城河。
第三章：对标分析——为何Reddit市值是知乎的150倍？
如果要在这个星球上找一个知乎的“双胞胎”，非Reddit（NYSE: RDDT）莫属。两者都是UGC（用户生成内容）社区，都依赖文本讨论，都拥有极高的SEO权重。然而，截至2026年1月，Reddit的市值高达430亿美元 ，是知乎的150倍。
这仅仅是因为美国市场给的估值高吗？或者是“由于某种神秘的东方折扣”？不，这种巨大的估值鸿沟背后，隐藏着商业模式和战略选择的根本差异。
3.1 数据变现的差异：AI时代的石油
Reddit在2024-2025年的暴涨，核心逻辑之一是数据授权。
Reddit与Google、OpenAI签订了数亿美元的数据许可协议，将其庞大的对话数据喂给LLM（大语言模型）。在AI时代，真实的人类对话数据是比黄金还珍贵的“石油”。Reddit拥有数以亿计的真实、多轮、富有逻辑的人类对话记录，这是训练AI推理能力的绝佳材料。
知乎呢？
中文语料的尴尬： 知乎毫无疑问拥有中文互联网最高质量的问答语料库。但在AI大模型训练中，中文语料的溢价目前远低于英文语料。
变现路径不明： 虽然知乎也在推行AI战略，但目前尚未看到类似Reddit那样大规模的、来自科技巨头的直接现金注入。
闭环vs开放： Reddit的数据被认为是开放互联网的一部分，而知乎在过去几年为了做APP增长，封锁了网页端，导致其内容在开放网络中的可见度下降。这虽然保住了APP日活，但也降低了其数据在通用索引中的权重。
3.2 社区活力的温差：去中心化 vs 中心化
Reddit的DAU（日活）在2025年Q3同比增长19%至1.16亿 ，营收增长68%。相比之下，知乎的MAU（月活）在下降，营收在萎缩。
Reddit的成功在于它是一个“去中心化”的社区集合（Subreddits）。每个版块（Subreddit）有自己的版主、规则和文化。Reddit官方只提供基础设施，不干预内容分发。这种模式具有极强的生命力和自我修复能力。
知乎则更像是一个“中心化”的媒体平台，算法推荐决定了一切。当算法为了商业化而妥协时（例如推软文、推故事），整个平台的内容质量就会系统性下降，用户无处可逃。在Reddit，如果不喜欢一个版块，你可以去另一个；在知乎，如果你不喜欢推荐流，你只能离开APP。
3.3 广告技术的差距
Reddit在2024-2025年大幅改进了其广告技术，推出了更精准的定位工具和效果广告。其营收的暴涨很大程度上归功于此。而知乎的广告系统依然停留在较为原始的“流量分发”阶段，缺乏高效的转化追踪和ROI优化工具。
对比表格：知乎 vs Reddit (2025数据)
这张表格清晰地告诉我们，Reddit的高市值是由于其高增长和AI故事支撑的，而知乎的低市值是对其业务萎缩的如实反映。
第四章：AI战略——知乎的救命稻草还是安乐死？
知乎管理层在2025年言必称AI，推出了“知乎直答”等产品。CEO周源声称AI渗透率在提升 。这听起来很性感，但如果我们深入分析，会发现AI对知乎可能是一剂毒药。
4.1 知乎直答：一把双刃剑
知乎做AI搜索，逻辑上是成立的。因为大部分人来知乎就是为了找答案。AI直接总结答案，体验比翻几百个回答要好得多。
但是，这对知乎的商业模式是毁灭性的打击。
广告位消失： 知乎的广告收入依赖于用户浏览“回答列表”时插入的Feed流广告。如果AI直接给出了唯一的、精准的答案，用户就不需要浏览回答列表。那么，广告往哪儿放？
流量的黑洞： AI搜索正在分流知乎的流量。当用户习惯了直接问AI，知乎就变成了一个“后台数据库”，前台的流量入口地位荡然无存。
创作者积极性受挫： 如果我的回答只是为了喂给AI，让AI去服务用户，我作为答主能得到什么？以前我能得到点赞、关注、甚至带货佣金。现在，AI把我的知识“吃”进去了，吐出来的是AI的答案，我成了无名英雄。长此以往，谁还愿意在知乎上认真写回答？
4.2 中文AI的语料库价值：被低估的期权
这是知乎最大的潜在期权，也是也是其“烟蒂价值”中除了现金之外最重要的一环。
中国的大模型公司（阿里通义千问、百度文心一言、DeepSeek、腾讯混元等）极度渴求高质量的中文逻辑语料。目前的中文互联网数据质量普遍较差：微博太碎，公众号太封闭，小红书太生活化，抖音是视频无法直接训练LLM。唯有知乎，拥有大量关于“为什么”、“怎么做”的深度文本推理数据。
如果知乎能像Reddit一样，与国内大模型厂商达成排他性的数据战略合作，这块资产的价值需要重估。目前这部分价值在股价中几乎为零。
但这里存在博弈困境：
竞争关系： 百度是知乎的股东，也是竞争对手（百度知道、文心一言）。腾讯也是股东。知乎很难在巨头之间待价而沽。
法律法规： 中国的数据交易法律尚在完善中，知乎作为平台，是否有权将用户生产的内容（UGC）打包卖给第三方训练AI？这在法律上存在模糊地带。
第五章：财务分析
5.1 资产负债表
根据2025年Q3财报 ：
流动资产： 54.8亿元
其中现金及等价物：45.8亿元（含定期存款及短期投资）。这是硬通货。
应收账款：约数亿元。考虑到宏观环境，坏账风险需打折。
非流动资产： 2.48亿元
主要是长期投资、商誉等。在清算模式下，这部分通常一文不值。
总负债： 约14亿元
主要是应付账款、薪酬等。
关键点： 知乎没有大规模的可转债或银行借款危机。其负债多为经营性负债。
清算价值模型：
现金及短期投资： 45.8亿元。假设没有任何造假，打100%折扣。
应收账款： 2025年Q3约为数亿元。保守打8折。
长期投资与商誉： 归零处理。
固定资产： 服务器、办公设备。清算变现极难，忽略不计。
减去总负债： 约14亿元。
减去隐性负债： 员工遣散费（假设3000人，每人N+1赔偿）、合约违约金、退租费用等。这是一个巨大的黑洞。假设需要预留10亿元用于处理后续事宜。
计算结果：
45.8亿（现金） - 14亿（负债） - 10亿（清算成本） = 21.8亿元人民币。
结论：
知乎目前的市值（约21亿元）几乎正好等于其极其保守的破产清算价值。
这意味着，市场目前认为知乎的业务价值（User Base, Brand, Data）为零，甚至为负。
5.2 资金流向的拷问
钱去哪了？虽然账上还有45亿，但相比上市之初的弹药库，已经消耗了不少。 但我们注意到“职业教育”板块的收入下降伴随着“战略重组”。这通常意味着之前的收购项目（如帕森斯等）可能进行了商誉减值。
这意味着，过去几年知乎用现金买回来的资产，现在变成了不良资产。这是市场给管理层投不信任票的主要原因。投资者担心，如果不把这45亿分掉，管理层会继续用它去买下一个“职业教育”，直到现金耗尽。
第六章：投资价值与风险综述——在悬崖边捡金币
6.1 投资逻辑：基于“错误定价”的套利
现在投资知乎，不是看好它的增长，而是看好它的均值回归。我们是在赌“市场错得离谱”。
逻辑一：极致的防御性。 股价已经跌无可跌。除非管理层卷款跑路或进行大规模毁灭性并购，否则现金底提供了极强的安全垫。你是在用5毛钱买1块钱的现金。
逻辑二：盈利拐点的确认。 连续三个季度的盈利证明了知乎具备“活下去”的能力。只要不亏损，现金就不会减少，市值的低估状态就会通过回购或分红慢慢修复。
逻辑三：私有化预期。 当市值长期低于净现金，大股东或管理层有极大的动力进行私有化。因为私有化几乎不需要自己掏钱，用公司账上的钱还私有化贷款都绰绰有余。这在美股历史上发生过无数次（如早年的搜狐、畅游等案例）。
6.2 核心风险：
但是，我们必须清醒地认识到，这可能是一个“价值陷阱”。
风险一：代理人风险。 这是最大的风险。周源拥有超级投票权。如果他执意要搞其他烧钱项目，小股东毫无办法。知乎至今未分红，也显示出对回馈股东的冷漠。
风险二：流动性枯竭。 交易量低迷，机构早已离场。如果被交易所强制退市（虽然目前股价还在1美元以上，但市值过低可能触发其他条款），流动性将归零。
风险三：内容生态彻底崩塌。 如果核心大V彻底出走，知乎将只剩躯壳。当一个社区没有了内容，它就连这也是个“僵尸”都不是了，而是一具“空壳”。
第七章：合理估值
7.1 估值测算：
1. 现金业务：
净现金：31.8亿人民币。
折扣系数：考虑到管理层分配风险，给予20%的折扣。
价值：25.4亿人民币。
2. 运营业务：
这部分包括广告、会员、教育。
2026年预估营收：25亿人民币（假设继续下滑10%）。
参考传统媒体/夕阳互联网平台（如微博、搜狐）的估值，给予0.3倍P/S。
价值：7.5亿人民币。
3. AI数据期权：
假设知乎能达成一笔类似Reddit的数据交易，或者被巨头收购用于训练AI。
给予一个极其保守的期权价值：10亿人民币（相比Reddit的百亿美元，这已经是地板价）。
合理估值总计：
25.4亿 + 7.5亿 + 10亿 = 42.9亿人民币。
折合美元：约6亿美元。
每股价值：
当前市值约3亿美元。合理估值应为6亿美元。
这意味着，知乎的合理股价应为当前价格的2倍左右，即7.4 - 8.0 (ADS) 或 HK$20.0 (港股)。
7.2 最终结论：一个关于耐心的赌局
知乎的市值之所以低，是因为它集齐了“营收下滑、老用户口碑崩塌、管理层动作迟缓”三大败象。市场是在用脚投票，表达对“社区商业化”失败的失望。
但是，现在的价格已经过度反应了悲观预期。这是一家‘烂’公司，但这也是一个‘好’价格。
所谓的“烂”，是指其成长性枯竭，想象力匮乏，甚至在不断地做“减法”；所谓的“好”，是指其价格已经跌破了当铺老板给出的死当价。
因此：
如果你是一个极度厌恶风险、追求安全边际的深度价值投资者，现在的知乎值得配置一份仓位。你买的不是知乎的未来，而是它账上那堆没人要的现金，以及那张还没刮开的“AI语料”彩票。
但请记住，买入知乎，你需要比常人更强的忍耐力。因为在烟蒂被捡起来之前，它可能会在地上躺很久，甚至会被路人再踩上两脚。你必须忍受财报的难看、舆论的嘲讽，直到那个“私有化”或“特别分红”的公告出现，或者是AI的风终于吹到了中文语料库的角落。
这不适合喜欢“星辰大海”的成长股猎手，这是留给那一小撮喜欢在垃圾堆里翻金币的“拾荒者”的游戏。