个股分析：西部水泥HK02233

分析内容的主要观点：

1、2025的真实业绩很不理想（下半年国内业务毛利基本归零，埃塞尔比亚汇率波动，大湖区物流暴雷，对利润的影响7个亿左右），8.8亿的年度归母净利润已经是美化后的数据。剔除掉一次性收益（刚果收购的负商誉收益，新疆资产出售的一次性利润），还原后的归母净利润大概为6.36亿左右。

2、按剔除一次性收益后的归母净利润折算，2026.3.26日2.22的股价，PE大约为16.8倍，这个估值是合理的，并没有明显低估。按12-15倍的估值，结合2025年真实业绩，西部水泥的市值应该在86亿-108亿港币之间。

3、本次业绩电话会的后续业绩指引翔实（国内业务继续保持悲观，全年毛利润在2亿左右；在已有产能扩张计划和节奏下，到2028年，海外产能将从当下的1350万吨，扩充至2560万吨），能够支撑起张老板电话会议上未来3年 每年保持30-50%的增速指引；

4、在相对保守估算下（国内全年毛利指引2个亿；埃塞尔比亚的汇率无有效改善；大湖区物流问题得到缓解情况下），2026年总收入115亿，年同比增速19.5%，归母净利润10.65亿，年同比相比于2025年增速21%（如果剔除2025年的一次性损益，归母净利润按照6.36亿算，净利润的增速则达到67%）。当然这是极其悲观的估算，如果2025年影响净利润的三大问题能有效解决，净利润应该远远不止这个预测数据表现。

5、考虑到西部水泥的商业模式（商业模式并不优秀）、增长情况（海外高速增长在未来3年内将持续），我个人继续会给到12-15倍的PE估值区间。12倍估值对应市值为144亿港币，对应股价为2.65港币；15倍估值对应市值为180亿港币，对应股价为3.31港币；如果按照3.26日收盘价对应估值标准（剔除一次性收入6.36亿净利润，对应16.8倍PE），对应的市值为202亿港币，对应股价为3.71港币。

6、在张老板对于未来3年 每年保持30-50%的增速指引下，适度考虑2027年资产负债率下降带来的财务成本缓解，在保持30%的YOY增速情况下，2028年的合理股价可以达到4.23 - 5.29港币；在实现40%的年化增速情况下，2028年的合理股价可以达到5.23 - 6.54港币。当然，如果能做到张老板说的50%增速指引，合理股价有机会往10港币方向去走。

7、对股价正面影响的因素：考虑到整体分析都属于极其保守下的估算。后续需要密切关注如下几件事情的变化与进展：国内资产的出售进展和出售价格；埃塞尔比亚的汇率是否能得到有效改善；资产负债率能否得到有效下降，把财务成本逐步的降下来。这三件事情如果能朝着好的方向发生，将会引发对西部水泥估值的重大提升。

8、对股价负面影响的因素：2025年 vs 2024年，非洲的吨毛利出现了非常明显的下降。如果这种下降会持续，会导致未来的净利润非常难以估算。这可能是西部水泥股价能否稳定向上的最大变量因素。

个人总结与思考：

作为西部水泥$西部水泥(02233)$ 的重仓持有者，之前毫无疑问犯了“情人眼里出西施”的错误，对正面影响因素过于放大，对负面影响的重视度不够。

西部水泥属于模式不优秀（重资产、护城河不深），但成长性很好（非洲水泥属于低渗透高增长的市场）的标的，再加上非洲政局不稳定 + 信息难以调研，未来业绩波动大且难预测将会是常态。在买入股票时，应该保守保守再保守，先求不败再求胜。在业绩很好，股价短期内急速拉升时，不妨把一定比例的持仓卖掉，阶段性落袋为安为妙。

当前的股价2.22不算贵，但也没有明显低估。考虑到2025年是业绩很差的一年（国内下半年毛利归零，埃塞俄比亚汇率剧变），当前估值有不错的安全边际，没必要过度恐慌而割肉。继续长期持有，静待花开！

一、2025的业绩表现

1、 2025年的 产能、利用率、销量、吨毛利、总收入、总毛利情况

Highlights：2025年国内的指标表现很不理想，销量下降18.8%，销售价格下降6.3%；海外市场销项保持120%的高增长，但吨售价下降17.3%，直接导致海外的平均吨毛利下降37.1%（这不是很好的信号）。

这说明一件事，不能对西部水泥在海外的价格竞争力想的过度乐观。在后续年份的收入、利润估算时，要把竞争带来的负面影响充分考虑在内。

2、 2025年的 收入、经营成本、净利润、归母净利润情况

Highlights：融资成本是拖累利润的重大项目，2025年的融资成本相比较于2024年直接上涨了3.32亿，吃掉了相当大一部分利润。后续资产负债率的下降情况，应该作为重点跟踪指标，这一块对净利润的影响太大了。其他各项指标都处于合理范围之内。张老板在业绩电话会中说，资产负债率要到2027年才能明显下降，融资成本依旧在2026年会对净利润产生很大的负面压力。

3、 2025年的 收入、经营成本、净利润、归母净利润情况（剔除掉一次性经营活动产生的利润影响）

Highlights：考虑到2026年在经营和财务处理方面，存在两个对利润有重大影响的经营活动（新疆资产出售处置收益 1.89 亿元、收购刚果金 CILU 厂负商誉收益 1.35 亿元，合计增厚归母净利润 3.24 亿元）。为了更加真实地反映2025年公司的经营情况，把这两笔影响剔除掉，更新一版数据。

2025年的实际经营利润应该是在6.36亿，相比于2024年只增长了1.6%，这个数据说明2025年的利润情况是非常不理想的。张主席在电话会议中提到，2025 年下半年公司利润未达预期，主要受三大因素影响，合计影响利润约 7 亿元：1. 国内市场低迷：下半年水泥价格跌至成本线，1-6 月国内盈利约 4 亿元，7-12 月基本无盈利，甚至部分区域出现亏损。2. 汇率大幅贬值：埃塞俄比亚货币大幅贬值，2025 年汇率从约 110 跌至 150-160，导致公司汇兑损失超 2 亿元，虽多次上调产品价格，但无法弥补汇率损失。3. 大湖区运营受阻：受武装冲突、港口运输及道路中断影响，大湖区产能利用率低，处于半生产状态，物流成本大幅上升，销量和盈利均受显著冲击。

二、基于2025的业绩表现的静态合理估值。

不管什么原因，2025年的实际经营利润应该是在6.36亿，相比于2024年只增长了1.6%，这个利润表现是非常不理想的。考虑到西部水泥的商业模式（商业模式并不优秀）、增长情况（增长情况比较乐观）。我个人会给到12-15倍的PE估值区间。

12倍估值对应市值为86亿港币；15倍估值对应市值为108亿港币；截止3.26日最新的股价为2.22港币，市值为121亿港币。对应的PE为16.8倍PE，属于合理区间，但不能说很便宜。

三、2026年业绩的预测

在电话会议中，公司管理层和张主席对于未来的产能、销量、价格有比较明确的规划和指引。基于这个业绩指引，可以对2026年的业绩进行进一步的毛估估预测：

1、 2026年的 产能、利用率、销量、吨毛利、总收入、总毛利预测

产能规划：海外新增产能均来自公司 2025 年报明确的 2026 年建设计划（乌干达 300 万吨、莫桑比克楠普拉 150 万吨、津巴布韦 200 万吨、坦桑尼亚 Kigoma 二期 60 万吨），国内产能维持 2500 万吨（剥离非核心资产后聚焦陕西核心市场）。

利用率与销量：海外重点区域利用率提升基于物流改善（泛大湖区港口复航）、新产能投产爬坡（乌干达）、市场需求释放（埃塞俄比亚新机场、莫桑比克 LNG 项目）；国内按照业绩发布会的悲观指引，2026年全年毛利2.0亿元

吨毛利与盈利：海外吨毛利参考 2025 年各区域水平，结合汇率趋稳、本地化采购降本（如埃塞俄比亚本地煤替代）、高需求支撑定价权等因素优化；

2、 2026年的 总收入、总毛利预测（偏悲观版）

按照这个预测，汇总下来的业绩预测：2026年的销售收入国内31.2亿，海外83.76亿，毛利国内2亿，海外32亿。预计全年的销售毛利达到34亿，相比于2025年增速38.3%（张主席在2025年业绩电话中表达的未来3年每年30-50%的增长预期相对吻合。）

按照这个预测，汇总下来做一版比较悲观的归母净利润预测：2026年总收入115亿，年同比增速19.5%，归母净利润10.65亿，年同比相比于2025年增速21%（如果剔除2025年的一次性损益，归母净利润按照6.36亿算，净利润的增速则达到67%）。

预测的两个关键假设：国内资产未能成功出售，且业务保持持续低迷，只有张主席说的2.0亿毛利润；资产负债率在2026年无法得到有效改善，融资成本继续提高。

四、基于2026的业绩预测的动态合理估值。

基于上述预测。考虑到西部水泥的商业模式（商业模式并不优秀）、增长情况（海外高速增长在未来3年内将持续），我个人继续会给到12-15倍的PE估值区间。

12倍估值对应市值为144亿港币，对应股价为2.65港币；15倍估值对应市值为180亿港币，对应股价为3.31港币；如果按照3.26日收盘价对应估值标准（剔除一次性收入6.36亿净利润，对应16.8倍PE），对应的市值为202亿港币，对应股价为3.71港币。

当然，这个估算是比较悲观的估算。如果如下几件事情发生变化，应该对净利润的变化有很大的影响：1、国内的资产出售且交割成功；2、国内的资产未能出售，但市场好转带来业绩的大幅度改善；3、埃塞尔比亚的汇率问题被大幅度改善；3、泛大湖地区的物流情况得到大幅度改善。进而让公司股价产生非常巨大的影响。

五、2028年业绩和增速预测（毛估估）

1、2026-2028年产能新增计划

2、请基于张主席在业绩电话会议上业绩指引（未来3年 增速30-50%），预测2028年的营业收入、毛利润、净利润

关键假设：1、业绩电话会议指引中，有明确计划的产能扩张，保守2028年产能达到2560万吨；2、埃塞尔比亚的汇率问题不会继续恶化；

3、基于2028年净利润，对西部水泥进行估值测算。

关键假设：2025年剔除了一次性收益（新疆资产出售、刚果资产收购产生的负商誉），归母净利润为6.36亿元；

在保持30%的YOY增速情况下，2028年的合理股价可以达到4.23 - 5.29港币；在实现40%的年化增速情况下，2028年的合理股价可以达到5.23 - 6.54港币。在实现50%的年化增速指引下，2028年的合理股价有机会达到7.56-9.45港币。