再谈贝壳：好生意的再思考
最近，贝壳在经历了较长时间的股价低迷之后发布了25Q3季报。在国内房产市场不佳的情况下，贝壳虽然未能拿到太好的成绩，但似乎比市场预期的要更好。因此季报后的股价下跌趋势也得到了一定的缓解。
其实在很多产业互联网从业者心里，我想贝壳都是一个成功的标杆。我作为在这个行业里多年的老人，自然也对于贝壳有一些好的滤镜。不过在今年下半年，通过对消费者以及市场的一些观察和思考，我认为目前对于贝壳又有了一些新的认知。今天的内容里就来分享一下。
第一部分：房产交易时代的好生意
1） 贝壳的核心商业模式
在之前分析贝壳的文章里其实有提到过贝壳发展的历史以及业务模式，在这里简单地再回顾一下。
贝壳的前身链家成立于2001年，乘着国内商品房市场发展的东风，做到了北京规模最大的房产中介。然后在2008年开始推动数字化以及全国展业。在实现了数字化能力之后，在2015年开始了全国并购扩张并且完成了平台化的转型，使自营且专注一线城市的链家、品牌加盟的德佑以及其他贝壳体系中介共同使用贝壳的系统，同时建立一套贝壳体系内经纪人的合作机制。
因此，贝壳的核心业务是一个2B2C的平台业务，本质上是赋能贝壳体系内的门店以及经纪人，让经纪人提高服务业主和购房者的效率，之后贝壳平台从经纪人的收益中进行抽佣。其核心商业模式可以表述为：平台收入 = 活跃经纪人 * 单经纪人GTV * 平台净抽佣率。 当然，链家作为自营中介业务，门店成本和经纪人工资等成本也是记在贝壳的报表上的。但是本质上我认为链家给贝壳贡献的毛利就是一种平台的抽佣，跟非链家平台贡献给贝壳的抽佣是类似的。
而从上面这条商业模式的公式可以得知，贝壳核心业务的成败其实还是平台对经纪人的赋能效率决定的。也就是说，只有单经纪人GTV能够高于市场水平，经纪人才会选择加入到平台，平台也才能有机会抽到更高的佣金。而在过去10年里，贝壳是怎么做到效率领先的呢？我认为主要是基于3点：门店网络、数字化能力、组织合作。
2） 贝壳的3大优势
门店是贝壳对客服务的中心，相信有房产买卖或租赁经验的朋友都能理解。早在链家时代，他们门店数就已经在核心城市做到了领先。而占领核心位置带来了显著的线下流量优势。由于房产交易的标的物就在小区里面，因此在小区外开店，更有利于对该小区的业主进行服务。
但问题是，门店其实每家中介公司都能开，而且选址往往遵循博弈论规律扎堆开。而我认为，贝壳之所以能够为传统线下房产中介带来效率提升，核心解决的是2个大问题，一个是精准流量问题，而另一个是规模化协作问题。
先来说精准流量问题。我们大概可以想象一个房产中介的日常，是不断去跟客户进行沟通、带看、撮合等等。如果一个中介一天下来最多也就只能深度沟通10个客户，那么10个客户中有多少能被高效转化就从源头决定了经纪人的效率，也就是上面说的单经纪人GTV。而贝壳就是通过数字化的能力帮助经纪人提升了高质量客户的占比，从而令单经纪人的GTV得到提升。
一般传统的中介在线上宣传房源，是通过挂假房源的方式吸引用户询问，再推荐其他房源。这种模式下，一方面线索量确实会很大，但里面真正和经纪人手上房源匹配的可能并不多，因此经纪人的工作量大而效率低。
而贝壳的做法则不太一样，核心还是依靠贝壳的数字化能力。在各种线上投流渠道，贝壳都更希望用户去下载APP而不是直接留线索。而在贝壳APP中，他们很早就做了楼盘字典，后期更是通过VR等方式实现了房源状况的直观展现。这种模式下，购房者/租房者可以通过APP上的信息更准确地定位自身的需求，并且找到这类房源对应的经纪人，从而实现贝壳体系内房源更高效的转化。
再来说说规模化协作的问题。理论上，贝壳平台上的房源越多，越能吸引购房/租房客户，反之亦然。但这个行业是以门店为对客服务中心的。虽然链家门店占领了房源和客源的大头，但仍难以避免有部分房源和客源是散落在其他各种品牌的中介门店里的。如果不解决这些不同中介品牌之间的利益划分问题，他们是不可能在同一个平台下面去协作的。因此，贝壳有经纪人协作网络ACN, 让承担了房产交易链路上每个环节的经纪人都能分到相应的钱，同时也制定了房源和客源线索流转的规则，从而真正实现了通过平台双边规模效益提高交易效率的结果。
以上3点，就是我认为贝壳能够形成一个独特的房产互联网平台的原因。由于房产交易市场极大，市场上并不是没有挑战者出现。首先是58安居客，但由于没有线下门店，并且线上也没有做真房源的能力，因此和贝壳相距甚远；然后是麦田+字节幸福里的组合，理论上这个组合既有线下门店，也有线上化能力。但由于当时贝壳已经完成了平台化，麦田+字节似乎也没有提出比贝壳平台更先进的玩法，因此从结果来看甚至都没有走到平台化那一步便已然退场。
第二部分：新居住时代的再思考
1）主业是否有抗周期能力？
从上面一个部分的描述来看，贝壳确实在房产交易平台占据了一个领先的身位。但是，从最近的一些观察和思考中，我逐渐觉得贝壳的价值虽大，但也确实在面临不少的挑战。
首先，在市场认知的好生意里，我想平台生意肯定有一席之地。而平台生意之所以好，是由于交易平台的规模效应显著，头部平台交易效率大幅领先，因此供需双方对平台均具有强粘性。但是，如果想深一层，平台这种用户粘性的意义，需要体现在货币化能力上。这样当行业周期处于下行期时，平台基于用户的粘性可以提升抽佣率，使得平台的业绩实现抗周期能力。
而最近几年，许多行业确实处在逆风期。而对于服务这些行业的产业互联网平台，我们基本上都可以观察到客单价的下跌。但平台通常能够通过提高抽佣率来维持单笔订单收入。
但当我们分析贝壳的数据时，我认为很显然在行业下行期的时候，平台抽佣率是没有办法提升的。贝壳能从经纪人端抽多少佣，最终还是要取决于经纪人向客户收取的佣金。而在房产市场的低潮期，房产交易的佣金率受制于监管、市场舆论等等因素，是很难再提升的。而同时，房产交易市场的价和量又是正相关，因此在行业的下行期中，单经纪人GTV和平台抽佣率都面临下降压力，对平台业绩造成双重冲击。
而平台此时可以改善的唯一一个因子便是经纪人数量。事实上，这也是我们可以从贝壳这几期财报里发现的，从25Q1开始，贝壳经纪人数量就比24年显著提升，似乎是希望逆势提高市占率对冲行业的下行期。但是，下行期人效本来就偏低，提升经纪人规模对于整体业绩来看缓解作用有限。因此我还是认为贝壳的抗周期能力是要比市场上其他的平台相对弱一点的。
2）新业务是不是缓冲垫？
我想贝壳的管理层肯定也了解主业的强周期性，因此非常注重发展新业务，目前已经发展出了所谓的一体三翼（装修、租赁、贝好家）。而业务多元化的一大意义是为周期性的主业提供缓冲垫。例如，迪士尼公司原来做电影出身，周期性非常大。但他们同时拥有乐园业务，而乐园则是一个周期性没那么明显且现金流健康的业务。而迪士尼正是通过这种业务多元化熬过了华特迪士尼去世后的一段电影制作低潮期。但反观贝壳，在房产交易的低潮期，是否有业务能够起到一定的缓冲垫作用？
原来被寄予厚望的是装修业务，但是从25Q3的业绩来看，这个业务的收入同比基本持平，环比下降。事实上，这个业务从24Q2开始，基本上就没有再快速增长过了。而对于这个现象我的理解是，贝壳去做装修最大的优势便在于可以利用房产交易业务获取到精准的装修客源，在成交后进行推销转化。因此，这个业务同样是依靠房产交易业务的衍生业务，似乎很难起到缓冲垫的作用。
而目前贝壳的租房业务倒是同比涨得比较快（虽然25Q3环比也没怎么涨），而这个业务我认为确实会有一些逆周期的属性，然而又似乎也有些问题。贝壳目前的租房模式主要是省心租。剥开复杂的规则，这个业务主要是这样的：贝壳做二房东，向业主租房，再转租给租客。这里面贝壳两头收钱，一方面房东要给贝壳空置期（45天，且每次断租都要给45天）以及管理费（每月3天，再加上每年年初固定15天），另一方面租客要给贝壳付服务费（首年10%，次年续租6%）。（只针对我了解的城市，貌似各地政策有一定差异）
上面这笔收费，算下来其实是惊人的，贝壳在这里面能抽到20%+的年租金。而双向如此高昂的收费，换来了什么客户价值呢？对于房东，省心租除了收费贵，中介还会频繁压价，希望把价格压到市场价以下从而让房子快速出租。而对于租客，省心租最大的卖点是压价得来的便宜以及模式本身自然产生的月付选项，其余的只有小区物业本身就能提供的一些维修服务。
这个业务在行业下行期从房东侧获利的行为，听上去倒确实像是一个平台模式应有的表现。但这种有二房东性质的业务，貌似更有一种既要做交易所，也要做大庄家的感觉。然而，租房涉及金额比买卖少得多，贝壳对于房东来说确实不是唯一的选择。对于一些不愿意被收割，稍微有点动手能力的房东，出租倒成为了一个尝试其他中介服务的机会。
我记得当时左晖把链家做起来，就是因为去交易化，专心做好中介，做好服务，降低利益冲突。但如今贝壳居然又在租房上切入到交易里，似乎是舍本逐末。
至于最后的贝好家业务，从大逻辑上，我认为能说得过去，毕竟从源头锁定优质房源的销售机会，从单个好项目里赚更多收益，都是符合目前房产交易两极分化的态势的。只不过，归根结底，貌似这也是一个房产交易相关的业务，就算有面向开发商收费的部分，但开发商做项目到最后还是跟房产市场整体环境是相关的。因此我认为这个业务也很难起到安全垫的作用。
因此，从这3个新业务来看，我认为租赁业务确实可以起到一定的安全垫作用，但它切入交易这个身位的合理性我是怀疑的，目前的毛利贡献也只有房产交易主业的1/6。而装修和贝好家，似乎都是跟着房产交易走的周期性业务。这样的组合下，贝壳的业绩周期性变得非常强。在房产交易市场好的时候，业绩肯定会非常好，但反之亦然。
3） 新居住对房产交易意味着什么？
而最后一个问题是，如果我们知道了贝壳业绩有非常强的周期性，那么下一个上升周期是什么时候？这似乎是每一个投资房地产的投资者都在思考的问题，每个人可能都有不同的答案。
我想如果回归到用户价值来思考的话，人们对于更好的居住环境的追求是永恒的。但问题是，满足居住需求的方式，并不是只有购买和持有。在欧洲城市，居住最普遍的方式是租房，甚至很多新的楼盘从一开始就是只能租住不可交易的。而租住为主的房地产会带来稳定的现金流，为房地产的证券化创造基础。
而回到当今国内的市场，投资者对于买房升值的预期早已降低，但消费者主要还是通过购买和持有房产来满足居住需求。而背后的一大原因，是租房和购房两种居住形式的权益还不对等，落户、学区等资源和房产购买深度绑定。而近年来，我认为上层似乎已经逐步意识到人口才是长远来看最需要解决的问题。因此租售同权也越来越被提倡，甚至已有相关法规出台。而今年在研究新消费的时候也接触了更年轻的一代，他们似乎对于买房的积极性并不强，除非是家庭本来就有买房能力的那些吧。因此，在这种导向之下，未来很有可能是房产销售和房产租赁同步发展的市场。
在这样的市场环境下，我想房产的价值将会延续分化的态势。对于核心区域的新房价格也许可以继续发展，完成一些众所周知的任务。而对于大部分存量房来说，价值可能越来越聚焦到租金回报上，从以往的成长股逻辑变为价值股逻辑。这种情况下，也许会出现专业的存量房资产运营机构。当专业的大资金进入这个市场，打通资产证券化的道路，有可能才是这类资产得到价值重估的时候。
而理论上，贝壳目前确实已经具备适应以租售并举为特点的新居住时代的能力。无论是交易、租赁、翻新（装修）均有对应的能力。我想没人会否认贝壳将一直成为房产市场的重量级玩家，但在未来的市场环境下，一方面交易市场也许会变得更低频，而另一方面租赁市场变得更加规范，业主对于租金回报也有更明确和稳定的要求。我想这也许会让贝壳面临新的挑战。
结论
总的来看，贝壳在房产交易领域确实有其独特的竞争优势，而目前从市场占有率来看也几乎没有对手。然而，贝壳所在的房产交易领域却是一个比较特殊的市场。一方面，房产市场价量正相关，周期性本来就很强；另一方面，贝壳的抽佣率在下行期出于各种原因无法提升，难以缓冲业绩下行。 同时，贝壳目前的新业务也很难形成有效的缓冲垫，使公司业务的周期性进一步凸显。
而未来，人们改善居住环境的方式有可能将迎来变革。在这种情况下，虽然贝壳已经提前获得了适应这个租售并举阶段的能力，然而这个新环境对于目前的交易业务以及租赁业务似乎也会造成不确定性。当然，这个未来的房产市场环境只是我的猜想，不一定对，而我也确实需要更多时间观察一下贝壳以及市场的走向。