创新药巡礼 - 君实生物

引子：年初我们研判，今年的投资主线将呈现科技与医药“双轮驱动”的格局，具体聚焦于AI硬件与创新药两大方向。目前看来创新药似乎掉队了，但我们并不认为这是行情的终点。相反，我们相信新一轮趋势正在悄然酝酿。在此，我们希望通过通俗易懂的方式，为大家梳理主要创新药企业的概况与发展逻辑。让我们共同保持关注，耐心等待，与您一起静候创新药盛宴。

1、君实生物成立于2012年，是中国首家获得国产PD-1单抗批准的企业。初期的先发优势让其在市场中占据有利地位，但随后由于商业化策略上的保守（如首选黑色素瘤这一小适应症）和销售团队建设滞后，一度被恒瑞医药、信达生物等后来者超越。尽管如此，君实生物并未停滞不前，而是通过不断拓展适应症和国际化布局，成功守住了自己的市场份额。截至2025年，君实生物已构建了一个覆盖恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病的五大治疗领域研发管线。特别是在2025年的前三季度，公司实现营业总收入18.06亿元，同比增长42.06%，这一数据在全行业增速放缓的背景下显得尤为突出，证明了其商业化造血能力的显著提升。

君实生物目前的商业模式可以概括为“用PD-1的现金流给First-in-Class买门票”。一方面，公司紧握现金流，通过医保全面覆盖构建稳固的收入基座。特瑞普利单抗在中国内地已获批12项适应症，其中10项已纳入国家医保目录。同时，公司在管理上极度克制，大幅压缩非必要开支。数据显示，2024年研发费用曾出现同比下降42.40%的情况，表明管理层正在主动收缩战线，将资源集中在核心项目上。另一方面，公司布局未来增量，将有限的研发资源投入到BTLA、PD-1/VEGF双抗等具备高度差异化的管线中。在国际化上，采取轻资产模式，通过授权合作将海外研发和商业化的风险转移给合作伙伴，自己则坐享里程碑付款和销售分成。这种“两条腿走路”的模式，既保证了当下的生存，又保留了未来的爆发力。

2、特瑞普利单抗（Toripalimab，JS001）

特瑞普利单抗在中国市场的商品名为拓益，在美国市场的商品名为Loqtorzi。这是君实生物目前的生命线，也是其现金流的唯一支柱。截至2025年，该药物在中国内地已获批12项适应症，其中10项纳入医保，这表明君实在绝大多数核心肿瘤领域已经取得了入场券。2025年前三季度，特瑞普利单抗在国内市场实现销售收入约14.95亿元，同比增长约40%。在PD-1市场早已进入存量博弈的今天，这种高增长简直是“逆天改命”。业绩证明了公司在更换销售负责人、优化团队结构后，其商业化执行力得到了显著提升。

面对肺癌等拥挤赛道的竞争压力，君实采取了“避实就虚”的策略，专注于一些小而美的独占性领域。首先是在鼻咽癌（NPC）领域的绝对优势。作为美国FDA批准的唯一用于鼻咽癌的药物，Loqtorzi在美国市场拥有垄断地位。尽管鼻咽癌在美国发病率不高，但患者对新药接受度极高，近80%的NCCN机构已开具处方，使其迅速成为标准疗法。此外，在国内，特瑞普利单抗是医保目录中唯一用于黑色素瘤、非小细胞肺癌围手术期、肾癌和三阴性乳腺癌治疗的抗PD-1单抗。这些领域虽然单个体量不如晚期肺癌，但加在一起总量可观，且竞争烈度较低。特别是围手术期适应症，针对早期癌症患者，用药周期更长，复购率和总销售贡献远超晚期癌症。

与进口药（如K药、O药）相比，特瑞普利单抗的优势在于性价比和医保覆盖。在中国市场，价格是决定生死的关键因素，纳入医保后，特瑞普利单抗的可及性大幅提升，成为许多患者的首选。与国产竞品（如恒瑞、信达、百济）相比，君实的优势在于适应症的独特性。在鼻咽癌、黑色素瘤等细分领域，君实建立了护城河，避免了价格战的直接冲击。此外，君实是首个在海外取得突破的国产PD-1，这为其在国内的学术推广提供了强有力的品牌背书，增强了医生和患者的信任感。

3、Tifcemalimab（抗BTLA单抗，JS004）

如果说PD-1决定了君实的下限，那么Tifcemalimab就决定了君实的上限。这是投资者必须死死盯住的资产，是君实手里唯一一张可能中大奖的彩票。

BTLA（B和T淋巴细胞衰减因子）在免疫治疗领域的重要性在于其作为新的免疫检查点，能够为那些对现有PD-1/PD-L1或CTLA-4疗法不响应或产生耐药性的患者提供潜在解决方案。与PD-1和CTLA-4一样，BTLA也是一种抑制性受体，且研究表明它与PD-1高表达相关，并通过不同机制抑制免疫细胞活性。因此，同时阻断PD-1和BTLA可能产生协同效应，显著减少调节性T细胞的数量，从而增强抗肿瘤免疫反应。这种双重阻断策略已在临床前模型中得到验证。

Tifcemalimab是全球首个进入临床开发阶段的抗BTLA单抗，标志着君实在这一领域的领先地位。该药物目前正被用于“双免疫联合”策略（PD-1 + BTLA），并在小细胞肺癌（LS-SCLC）和霍奇金淋巴瘤中显示出比单一药物更好的疗效。特别是在局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）这一治疗难度极大的领域，君实已经启动了III期临床试验，这有望重新定义该领域的治疗标准，满足巨大的未被满足的医疗需求。

如果Tifcemalimab在III期临床试验中成功（预计2026-2027年读出主要数据），它将被视为“下一代免疫疗法（IO 2.0）”，不仅带来数十亿的销售额，还可能使君实获得向全球大药企收取高额专利授权费的资格。然而，作为First-in-Class药物，Tifcemalimab也面临巨大的探索风险。历史上，许多有前景的靶点在III期临床中失败。如果Tifcemalimab的数据不及预期，君实的估值逻辑可能会崩溃，回归到普通PD-1厂商的地位。因此，这是一款典型的高风险、高回报资产。

4、昂戈瑞西单抗（PCSK9，君适达®）

昂戈瑞西单抗已于2024年10月获批上市，用于治疗高胆固醇血症。PCSK9抑制剂市场是一个典型的红海。全球巨头安进（Repatha）和赛诺菲（Praluent）早已入局，并且在中国经历过惨烈的价格战。资料显示，为了进入医保或争夺市场，竞品价格曾出现断崖式下跌，例如阿利西尤单抗曾主动降价47%至千元级别。君实作为后来者，既没有先发优势，也没有显著的成本优势，想要在这一红海中分一杯羹，难度极大。

更深层次的问题在于患者依从性。降脂药不同于抗癌药，高血脂通常是“无症状”的，患者缺乏迫切的治疗动力。他汀类药物极其便宜且是口服药，而PCSK9抑制剂作为注射剂，想让慢病患者长期坚持打针，市场教育成本极高。除非君实能将其价格打到极低，或者在疗效上有颠覆性的数据，否则很难撼动他汀类药物的统治地位。

既然如此，为什么君实还要做？答案在于分摊成本。君实已经建立了一支庞大的销售团队，这支团队的固定成本（工资、差旅、管理费用）是刚性的。与其让他们只卖PD-1，不如多给他们几款药去卖，哪怕每款药只卖几个亿，也能在不增加太多边际成本的情况下增加总收入。因此，昂戈瑞西单抗更多是作为心血管领域的“占位”产品，是管线厚度的体现，而非利润增长的核心引擎。

5、其他潜力管线

除了上述三款，君实还有一些值得关注的早期管线，如PD-1/VEGF双抗 (JS207) 和 抗IL-17A单抗 (JS005)。

JS207：这是康方生物依沃西单抗（AK112）带火的赛道。PD-1与VEGF的双重阻断被证明具有极强的抗肿瘤活性。君实的JS207正在追赶，预计2025年内启动III期。如果能做出来，将是接力特瑞普利单抗的重要现金牛。

JS005：针对自身免疫疾病（如银屑病），这是一个大病种市场，但也面临诺华、礼来等巨头的激烈竞争。

6、财务健康分析

2025年前三季度，君实生物的经营活动产生的现金流量净额为-3.43亿元，而去年同期这一数字是-11.13亿元。这意味着公司在短短一年内将经营性现金流出减少了7.7亿元，显示出两个关键点：一是营收大幅增长（+42.06%），增强了公司的造血能力；二是成本控制措施有效，使得单季度经营性“失血”已控制在1亿左右，接近盈亏平衡点。此外，尽管研发费用同比下降42.40%，但这是为了集中资源在核心管线上，确保公司的生存。

截至2025年9月30日，君实生物的货币资金及交易性金融资产余额合计约32.70亿元，这是一个相对厚实的安全垫。除了经营性支出外，主要的现金流出在于投资活动，2025年前三季度投资活动现金流净额为-9.09亿元，主要用于构建产能、购买设备以及可能的对外投资。通过极端压力测试，假设营收不再增长且维持当前的投资强度和经营亏损，每季度净现金消耗约为4.1亿元，存量资金可以支撑约8个季度（2年）。因此，君实生物短期内不存在资金链断裂风险。这还没有考虑潜在的外部融资和里程碑付款，只要不发生重大战略失误，现有资金足以支撑其运营到BTLA关键数据读出之时。

君实生物的财务健康不仅取决于自身，还受到其美国合作伙伴Coherus BioSciences的影响。Coherus为了偿还债务和维持运营，在2025年Q3进行了激进的资产剥离，卖掉了其起家业务Udenyca，回笼了数亿美元现金。这对君实来说是喜忧参半：一方面，Coherus现在只能全力押注Loqtorzi（特瑞普利单抗），保证了在美国市场的推广资源不会被分散；另一方面，Coherus自身的财务状况依然脆弱，如果Loqtorzi销售不及预期，可能会面临更严重的生存危机，从而对君实的海外收入造成重大打击。此外，随着Tifcemalimab进入III期临床，其商业价值正在快速攀升。若在此期间达成新的海外授权，君实将瞬间获得数亿美元的首付款，彻底解决长期资金焦虑。

7、君实的未来，全在那个叫BTLA的靶点上。赢了，星辰大海；输了，也是一家不仅能活下去，还能活得不错的制药厂。