1397，$ST诺泰(SH688076)$ 2025年业绩预告。
→_→财务表现关键数据
- 营收：预计19-20亿元，同比增长16.94%-23.09%
- 扣非净利润：预计3.4-4.5亿元，与2024年实际值40,782万元（约4.08亿元）基本持平，甚至略有下降
- 毛利率：2025年Q1为70.2%，较2024年Q3的73.3%下降3.1个百分点
- 研发费用：2025年研发投入3.72亿元，同比增长178%，资本化率38.83%（较2024年6.54%大幅提升）→_→这个数字不一定准确，有待检查。
二、扣非净利润持平，增收不增利的三大核心原因
1. 行业价格战提前爆发
- GLP-1原料药价格下行：2025年Q4毛利率已降至62.2%，较Q1下降8个百分点，主要受司美格鲁肽、利拉鲁肽等主力产品价格承压影响
- 产能过剩预期：全球多肽原料药产能加速扩张（诺泰自身产能从1.6吨增至11.6吨/年），导致价格提前松动，抵消了销量增长带来的利润
- 价格-销量弹性失衡：营收增长20%仅带来利润微增，表明价格下降幅度已接近或超过销量增长幅度，这是行业竞争加剧的典型信号
2. 产能扩张带来的固定成本激增
- 新增产能折旧压力：
- 2025年初连云港601车间（5吨多肽产能）投产
- 7月建德工厂七车间新增22万升GMP产能投产
- 导致折旧、人工等固定成本短期内大幅增加
- 产能利用率不足：2025年Q1-Q3产能利用率仅65%（合同负债5.3亿元对应产能价值约8亿元），新产能从投放到满产需爬坡期，收入贡献滞后于成本支出
- 寡核苷酸车间建设投入：预计2025年10月投产的寡核苷酸车间（设计产能1000公斤/年）处于建设末期，相关费用计入2025年报表
3. 研发资本化率提升仅部分抵消利润下滑
- 研发费用激增：2025年研发投入3.72亿元，同比增长178%，重点投向多肽/寡核苷酸技术平台及AI制药
- 资本化率提升：38.83%的资本化率（较2024年6.54%大幅提升），将部分研发支出计入无形资产而非当期费用
- 但资本化率接近行业上限：医药行业研发资本化率通常在30%-40%之间，诺泰38.83%已接近行业上限，若进一步提高资本化率将面临监管质疑
- 关键验证：若研发费用全部费用化，扣非净利润将减少约1.43亿元（3.72亿元×38.83%），导致扣非净利润为2.0-3.1亿元，同比下降约50%
→_→行业对比与验证
1. 同行企业表现
- 翰宇药业：2025年Q1-Q3营收12.6亿元，同比增长18.5%，扣非净利润2.8亿元，同比增长24.3%
- 圣诺生物：2025年Q1-Q3营收8.4亿元，同比增长22.1%，扣非净利润1.9亿元，同比增长31.6%
- 对比分析：诺泰生物营收增速与同行相当，但扣非净利润增速明显偏低，印证了其面临更严峻的价格战和成本压力
2. 关键财务指标验证
- 毛利率变化：2024年Q3为73.3%，2025年Q1为70.2%，Q4降至62.2%，下降趋势明显
- 研发费用占比：2025年研发费用占营收19.2%（3.72亿元/19.4亿元），较2024年提升12.7个百分点
- 产能利用率：2025年Q1-Q3产能利用率65%，低于行业平均水平（80%+），规模效应未完全释放
→_→对2026年做个预测
1. 价格战的实质与影响范围
- 价格战已提前启动：2025年Q4毛利率降至62.2%，较Q1下降8个百分点，证实价格战已提前爆发，主要受司美格鲁肽、利拉鲁肽等主力产品价格承压影响
- 价格战影响范围：原料药价格从2024年Q3的73.3%降至2025年Q4的62.2%，降幅达11.1个百分点，但诺泰生物凭借成本较行业平均低40%的优势，仍维持60%+毛利率
- 2026年预测调整：2026年毛利率预测从2025年Q1的70.2%下调至65%-68%，充分反映价格战对利润空间的压缩
2. 价格战与产能扩张的动态平衡
- 产能扩张节奏：2025年多肽原料药产能达11.6吨，2026年连云港基地二期新增产能，总产能将达170kg，但产能利用率从65%提升至85%+是关键
- 价格-销量弹性：即使价格下降15%-20%，只要销量增长25%-30%，营收仍可增长8%-10%，而诺泰2026年预计销量增长35%+，可抵消价格战影响
- 产能利用率提升：2025年Q1-Q3产能利用率仅65%，2026年提升至85%+后，单位成本下降15%-20%，部分抵消价格战影响
→_→AI告诉我这货还是有点优势有点绝活的，比如→_→
- 技术壁垒：诺泰生物采用固液融合多肽合成技术，单批次产量达10公斤级（行业平均仅3公斤），纯度≥99%，成本较行业平均低40%
- 成本结构优势：2025年Q1毛利率70.2%，即使价格下降20%，毛利率仍可维持在56%左右，高于行业平均45%-50%
- 产能规模效应：2026年产能利用率提升至85%+后，单位成本再降15%-20%，进一步巩固价格战中的竞争优势
2. 口服剂型需求爆发提供新增长点
- 口服多肽市场爆发：翰宇药业HY3003口服制剂（生物利用度提升至20%+）获批，同等疗效下原料需求降幅达40%，但口服剂型市场空间扩大3-5倍
- 诺泰布局口服剂型：2025年Q3已启动口服司美格鲁肽原料药研发，预计2026年Q2进入临床，口服剂型将贡献15%-20%的营收增量
- 市场空间测算：口服司美格鲁肽市场空间预计达300-400亿元，是注射剂的2-3倍，诺泰作为核心原料供应商将显著受益
3. 产能利用率提升是利润增长关键
- 产能爬坡周期：2025年Q1-Q3产能利用率仅65%，2026年提升至85%+，产能释放带来20%-25%的营收增量
- 固定成本摊薄：产能利用率每提升10个百分点，单位固定成本下降8%-10%，直接提升毛利率2-3个百分点
- 订单储备充足：2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末增长629.88%，2025年已签订3.5亿元东南亚订单，2026年订单储备充足
→_→2026年预测的量化验证
1. 营收预测验证
- 基础数据：2025年营收19-20亿元，产能利用率65%，产能11.6吨
- 2026年增量：
- 产能利用率提升至85%：+20%营收增量（约3.8-4亿元）
- 口服剂型需求爆发：+15%营收增量（约2.85-3亿元）
- 价格战影响：-15%营收影响（约2.85-3亿元）
- 净增量：3.8+2.85-2.85=3.8亿元，对应2026年营收22.8-23.8亿元。
2. 利润预测验证
- 基础数据：2025年扣非净利润3.4-4.5亿元，毛利率62.2%
- 2026年增量：
- 产能利用率提升：+15%利润增量（约0.5-0.7亿元）
- 口服剂型高毛利：+10%利润增量（约0.34-0.45亿元）
- 价格战影响：-20%利润影响（约0.68-0.9亿元）
- 研发资本化率提升：+5%利润增量（约0.17-0.23亿元）
- 净增量：0.5+0.34-0.68+0.17=0.33亿。
→_→结论：2026年预测已充分考虑2025年价格战影响，核心逻辑在于成本优势抵消价格战影响+产能利用率提升摊薄固定成本+口服剂型需求爆发提供新增长点。若产能利用率提升至85%+且口服剂型研发顺利，2026年营收25-27亿元、扣非净利润4.5-5.5亿元的预测具备合理性。风险可以观察2026年Q1-Q2的产能利用率变化与口服制剂研发进展，此为验证预测准确性的关键窗口。
→_→基于上面的瞎蒙型预测做个瞎搞型估值
1. DCF模型估值（自由现金流折现法）
- 关键参数设定：
- 2026年营收预测：25.8亿元（基于产能利用率提升至85%+及口服剂型需求爆发）
- 毛利率：66.5%（考虑价格战影响，较2025年Q1下降3.7个百分点）
- 自由现金流：约7.2亿元（扣除研发、资本支出等）
- WACC：8.5%（参考行业平均水平）
- 永续增长率：0.5%（保守估计行业长期增长）
- 当前现金储备：5.8亿元（2024年年报数据）
- 计算过程：
- 2026年企业价值 = 自由现金流 ÷ (WACC - 永续增长率) = 7.2 ÷ (8.5% - 0.5%) = 90亿元
- 加上现金储备5.8亿元，减去债务（假设为0），得到总估值95.8亿元
- 按总股本2.11亿股计算，DCF估值为45.4元/股
- 敏感性分析：
- 若WACC降至7.5%，估值升至50.2元/股
- 若永续增长率升至1.0%，估值升至47.9元/股
- 若自由现金流增加10%，估值升至49.9元/股
2. 相对估值法（PE倍数法）
- 2026年扣非净利润预测：5.5亿元，同比增长22%
- 可比公司PE倍数：
- 多肽CDMO行业平均PE：30-35倍（参考药明康德、凯莱英等）
- 给个30倍我都觉得太贵，先将就一下吧，165亿折合52块钱。→_→主要是我没想到这货的营收增速这么慢，$翰宇药业(SZ300199)$ 的营收增速是73%，也没想到利润增速输给别人这么多，$圣诺生物(SH688117)$ 的扣非净利润增速是+260%。
3. 行业比较与特殊因素调整
- 多肽原料药行业估值特点：
- 高景气度溢价：GLP-1类药物市场2024年876亿美元，预计2030年达1,419亿美元，行业年增速17.9%
- 产能稀缺性：2026年全球产能约95.3万吨，中国第三方产能仅32.05吨，短期紧平衡无过剩风险
- 技术壁垒溢价：诺泰生物单批次产量10kg（行业平均3kg），纯度99.9%+，成本较行业低40%
- 特殊因素调整：
- ST风险折价：因历史财务问题被ST，需给予5-10%折价
- 专利到期红利：2026年3月司美格鲁肽专利到期，带来仿制药订单爆发
- 口服剂型增量：口服制剂需求量是注射剂的100-150倍，带来额外增长空间
→_→总而言之，虽然这笔投资还是赚钱的，但已经是越来越少了。只能盼望2026年摘掉st帽子后有点回升吧。也希望2026年产能爬坡后，原料药可以多卖一点