$应流股份(SH603308)$
应流股份(603308)2026中国论坛要点：周期或将延伸至2032-33年 万泽和杰瑞管理层观点提供交叉参考
高盛集团丨昨天
应流股份会议要点：
产能正在扩张加速，预计一台设备将于2026年下半年交付： 2025年四季度采购的三台ALD设备（100-300公斤）中有一台将提前至2026年下半年交付，应流股份预计2027年上半年将开始生产。尽管一季度有春节假期，但得益于产能扩张和有限的员工停工时间，2026年一季度总产值可能超过2025年四季度。
随着供应受限，目前较同业折让30%的定价或通过新SKU而实现涨价： 公司目前优先考虑扩大市场份额而非涨价。管理层表示，如果供应趋紧，定价可能会提高，公司目前相比国际同业保持着约20-30%的价格优势。
新接订单进展符合预期，未来订单可期： 年初至今已签订超人民币5亿元的订单，占2026年30亿元订单目标的约17%，我们认为进展符合预期。新接订单主要来自安萨尔多能源、西门子能源等，而未来重点关注事件包括：1) 3月中旬与斗山集团进行的谈判，斗山目前已签订了12台用于美国数据中心的燃气轮机项目；2) 夏季与西门子能源会面以争取更多订单；3) 向东方电气供货的潜力，因为东方电气自加拿大某客户获得20台燃气轮机订单之后可能面临铸件产能限制。
· 安萨尔多能源： 公司1月获得超人民币2亿元订单，2月获得超人民币1亿元订单，多个新SKU目前正在开发之中。
· 西门子能源： 公司此前完成开发的4000F型号四个SKU已接到1-3台的订单，并希望在年内交付。管理层也预计夏季拜访西门子能源后将取得进一步进展。9000HL平台的其他SKU开发工作也正在进行中。
· 斗山集团： 预计斗山将于3月中旬向应流股份下单，斗山刚刚宣布赢得一家美国公司7台380MW燃气轮机的订单，迄今已总共赢得12台燃气轮机订单（新闻链接）。
· 东方电气： 应流股份为东方M701J和M701F型燃气轮机供应零部件。公司目前不为50MW级的G50燃气轮机供应零部件，因为东方电气拥有自己的内部铸造能力。然而，鉴于内部铸造产能有限，管理层不排除未来向应流股份外包订单的可能，因为东方电气管理层已确认赢得了一家加拿大公司的20台50MW燃气轮机订单。
航空发动机业务： 公司为包括CJ1000和CJ2000在内的国内航空发动机项目供货，提供80多种零部件，包括20多种叶片SKU以及结构件。目前这些项目的年收入约为人民币4,000万-5,000万元，但预计收入将随商用航空市场在获得认证后的规模扩大而有所提高。
售后市场需求为周期可预见性提供支撑： 公司自2023年三季度开始看到更明显的订单加速，同时客户持续上调需求展望，部分客户表示供应紧张可能持续到2030年。除了新装燃机之外，叶片等高温合金部件是易耗件，需要定期更换和维护，周期通常为5-10年。因此，公司预计即使在新增产能投资高峰期过去后，叶片维修和更换的售后市场也将带来稳定的经常性需求。
投资观点： 应流股份是国内领先的高端铸件供应商，全球市场份额不足1%，增长空间广阔。我们预计美国AIDC高达约60%的电力将来自燃气轮机发电，而全球设备制造企业（西门子能源、GE Vernova、三菱重工）面临严重的产能限制，涡轮叶片因严格的冶金要求以及供应集中于西方供应商（如PCC、Howmet，这些企业优先发展航空航天业务并且存在员工短缺）而成为关键瓶颈。应流股份凭借可用产能、较低的均价、可比的质量和强大的研发和客户关系而有望抓住需求外溢的机会，而为西门子能源扩大产品开发范围以及与贝克休斯、安萨尔多和GE航空航天签订的长期合同进一步巩固了这一前景。虽然预计到2030年应流股份仍将是西方现有企业的补充供应商，全球份额仅为个位数，但产品结构、规模和资产周转率的改善应能推动毛利率、净利润率和净资产回报率在当前周期中实现扩张。我们预测2025-30年总销售额/盈利的年均复合增速分别为27%/43%。我们的评级为买入。
估值方法： 我们的12个月目标价为人民币85.0元，基于30倍2030年预期市盈率并以10%的股权成本贴现回2027年。
主要下行风险： (1) 未能提高良率或无法聘请到熟练技工导致产能上量不及预期；(2) 新接订单增长不及我们预期，可能因为新SKU开发周期长；(3) AIDC需求减弱，超大规模数据中心运营商取消燃气轮机制造商订单。