中国宏桥笔记

$中国宏桥(01378)$ $中国铝业(SH601600)$ $云铝股份(SZ000807)$

公司简介：

公司产业链一体化布局：集电力、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链特大型企业

电力：公司的电力系统可持续稳定的供应生产，相对于全部网上购电模式，自发电供应可有效平抑外购电成本。云南生产基地依靠当地水电供应，有利于进一步降低用电成本。自产电力 供应：截至 2024 年 3 月底，公司装机容量为 992 万千瓦，电力自给率为 51.49%；2021-2023 年，公司电力自给率分别为 62.52%、56.34%、54.02%；公司自产电力的主要原材料为煤炭

铝土矿：持续通过合资公司拓展几内亚铝土矿开发项目，确保集团拥有稳定的铝土矿原材料供应，并保障整体用料的价格稳定性及成本优势。 同时在印尼及澳大利亚拥有多样化铝土矿供应渠道。

能源：在自备电基础上进一步利用水电，光伏发电等清洁能源，持续扩大清洁能源产能占比。

氧化铝：国内氧化铝年产能1750万吨印尼氧化铝年产能200万吨，总年产能1950万吨。

电解铝：电解铝的年产能约646万吨（根据公司24H1业绩会的披露，公司电解铝产能利用率为年化99.7%）。

公司开展业务的主体是持股 98.56%的山东宏桥，山东宏桥主要生产基地位于滨州地区铝产业集群内，从事铝产品的生产和销 售，目前正在向云南生产基地转移部分产能，未来实现山东-云南联动发展格局。

除了山东宏桥之外，公司还持有宏发韦立氧化铝公司 61%股权，宏发韦立主要从事印度尼西亚的铝土矿开发及氧化铝业务。

参股公司方面：1）公司持有 A 股上市公司宏创控股 22.98% 股权，宏创控股主要从事铝板带箔加工业务；2）公司持有赢联盟博凯矿业 22.5%股权 （SMB-WAP），博凯矿业主要在几内亚从事铝土矿开发业务；3）公司持有赢联盟西芒杜 项目 35%股权（WCS），主要从事西芒杜铁矿项目北部区 1 号和 2 号的开发业务

上下游一体化使得公司在保障原材料供应的同时，盈利能力稳定，同行业公司神火股份、云铝股份、焦作万方作为对比（均是从事电解铝生产及加工的行业头部公司），可以发现， 1、毛利率：2018-2024 年，中国宏桥的毛利率水平处于13.5%-27.9%的区间之内，神火股份为 4.8%-35.1%之间、云铝股份为 6.4%-25.7%之间、焦作万方为-3.0%-16.9%之间，中国宏桥的毛利率稳定性显著高于同行业可比公司。

2、ROE：2018-2024 年，中国宏桥的 ROE（平均）水平处于 9.7%-22.4%的区间之内，神火股份为 4.0%-59.6%之间、云铝股份为-16.2%-22.5%之间、焦作万方为-9.9%-12.4%之间，中国宏桥的 ROE 稳定性显著高于同行业可比公司

资产负债情况：

从公司的净现金来看，有息负债是大于公司账面资金的

22年公司净现金大幅下降，主要因为22年公司的存货金额由21年的227亿增长到22年的373亿元，存货增加了146亿，大幅消耗了账面的货币资金。（从存货分类可以看到22年增加的主要是原材料，猜测因为预焙阳极涨价，煤炭涨价所致。但是23,24年的存货金额依然没有降下来，营收增长可以解释一部分，还有其他原因吗？那位长期跟踪的球友可以解释一下存货的变化不？）

22年以来净现金情况有所好转，主要23,24年的经营现金流净额充沛。尤其24年净负债大幅减少了50亿，这应该也是公司敢于在24年大幅提高派息比率的原因。

损益表情况：

公司营业收入保持增长，2017年大幅上涨，主要因为供给侧改革当年电解铝价格大幅上涨。2018年之后，开始有氧化铝的收入，并且逐步增长；同时，铝合金加工业务也在增长。所以我们看到2018年之后，公司电解铝的产能没有什么增加，但是因为氧化铝和铝合金加工业务使得公司的收入逐步增长（当然，电解铝的价格中枢也在21年之后迈上了新的台阶 ）

2017年的收入大涨，但是利润却下滑，主要因为当年关停产能，有30多亿大额的资产减值损失。

22年利润大幅下滑，主要因为煤炭价格大涨导致电力成本大涨，另外原材料预焙阳极的价格也大幅上涨。

24年业绩大涨，主要因为原材料成本回落，铝的价格维持高位，并且氧化铝价格在24年下半年大幅上涨。

展望25年，氧化铝价格已经回落，铝由于目前产量已经触及产能天花板，价格大概率也处于强势区间。

根据公司最新的公告，25年一季度子公司山东宏桥（山东宏桥是公司在境内的主要经营主体）收入、利润增长，净利润63.6亿元，同比24年一季度大幅增长20亿元。

25年一季度之所以业绩继续增长主要因为电解铝价格高于去年同期，虽然原材料氧化铝的价格大幅高于去年同期，但是因为中国宏桥的氧化铝原材料自给率超过100%，原材料氧化铝的价格上涨完全被自己消化，并且由于公司的氧化铝还对外销售，所以，原材料氧化铝的上涨还会增厚公司的业绩。

分业务销售情况：

公司24年各项业务占比分别是液态铝合金（电解铝）占比60.9%，氧化铝23.9%，铝合金加工产品10%。

2018-2024 年，铝合金毛利占比分别为 75.05%、71.76%、78.46%、77.21%、71.13%、78.53%、59.77%，总体来看，无论是从收入，还是从毛利占比，铝合金都是公司最核心的业务

公司自2018年开始有氧化铝收入，收入持续增长，24年来自于氧化铝的收入达到了373亿元。总体来看，氧化铝业务是公司增速最快的业务，但是毛利率波动较大

铝合金加工产品收入也从2016年的24.1亿大幅增加到2024年的155.7亿。总体来看，铝合金加工产品业务无论是收入，还是毛利，占比均较低（收入占比 11%以内、毛利占比 14%以内）

产销情况：

下图是公司铝产品合计的销量（包含铝合金产品和铝合金加工产品），从图中可以看到公司2017,2018年产品的销量发生了大幅的下降。

翻看当年的新闻稿，可以知道2017,2018年的时候，因为供给侧改革，中国宏桥也有200多万的产能因为违规，被关停了。

财务摘要：

三项费用率：由于公司销售的基本上是大宗商品，销售费用率很低，低于1%。

从上文可知自21年以来，公司的产品销售量是增大的，但是管理费用率却在逐步下降，说明公司的管理能力在逐步增强。

随着供给侧改革后，公司盈利增强，资产负债结构优化，另外最近几年国内降息。公司的财务费用率也逐步下降。

毛利率，净利率情况：

我们去看前文中氧化铝的价格，可以发现22年铝的价格并不低，并且22年上半年还在历史高位，但是中国宏桥22年的毛利率却只有13.8%，是最近几年的最低点。主要因为2022年动力煤价格同比上涨41%，导致自备电厂发电成本增加0.08元/度，吨铝电力成本增加约1090元。同时，预焙阳极采购价同比上涨64%至6798元/吨，吨铝阳极成本增加610元。仅这两项就推高吨铝成本1700元，而同期铝价仅上涨5%（均价17582元/吨）。

也就说中国宏桥在22年销售价格的涨幅<成本的涨幅，导致了毛利的下滑。从这里也可以看出，预测中国宏桥的业绩，不仅要看铝和氧化铝的销售价格，而且还要看成本端变化。

中国宏桥2010-2012年间的毛利率达到30%+，主要因为公司通过自建电厂（如山东基地）实现电力自给，2010-2012年自发电成本仅0.157元/千瓦时，显著低于国家电网电价（约0.45元/千瓦时）。由于电力成本占电解铝总成本的40%，这一优势直接降低吨铝成本约1500元，成为高毛利率的核心来源。但是由于同行业的竞争对手后续纷纷开始布局电厂，公司的这一竞争优势逐步变小，毛利开始下滑。

煤价上行期会显著影响公司的毛利率表现

净利率的走势与毛利同步变化，并且由于费用率的下降，净利率的下滑要小于毛利率。

现金流情况

公司经营活动现金流净额24年达到了340亿元，创下历史新高。24年全年资本支出128亿元，对应24年自由现金流211亿元。

自2017年供给侧改革以来，公司的自由现金流迈上了一个新的台阶。2017-2024年8年间的自由现金流达到了年平均133亿元。这还是因为公司产能从山东迁移到云南，产能迁移完成后，这一部分的资本支出是没有的。

133亿的自由现金流对应当前1300亿港币的市值，自由现金流对应的差不多是十倍的估值。但是133亿的自由现金流是相对保守的，因为未来产能转移后的资本支出是降低的（因为产能天花板限制了，想增大产能也没用，资本支出主要用在产业链的延伸和自备电力降低成本），从下图也可以看到最近8年的自由现金流平均为133亿也是因为22年为负值拉低了平均数。

根据汇丰的研报提到，公司没有计划扩张铝产品产能，更多产能预计将在2025年雨季前迁往云南；中国宏桥继续通过提供高股息来强调股东回报。公司的资本开支主要是在2016年之前，自2016年后也下降到较低的台阶

根据摩根大通的研报，公司25年的资本支出预计在130亿左右，与24年持平。根据这篇文章中记录的投资者问答情况，解释了公司25年资本支出主要的流向：20-30亿是维护性资本支出，20-30亿是山东搬迁云南的支出，60亿是新建电力项目的支出。

公司的资本配置纪律很好，自由现金流充裕的时候就开始多分红，回购。资本支出都是围绕主业，涉及电力和上游矿产原料，主要是为了降低成本。

预计公司将产能完成迁移后，资本支出的水平将会进一步降低（维持性资本开支，电力改造等），公司有更多的资金用于降低负债，分派股息。

分红情况：

公司上市以来的历史平均派息在38%，但是在24年的派息率达到了63%。从前面现金流分析也可以知道，公司能够在24年如此高的派息比例，主要因为自由现金流变好，并且未来也没有扩充电解铝的资本支出（但是有向云南转移产能的支出）

行业情况

供给侧受到限制是投资电解铝行业最大的逻辑。

我们知道2017年，国家实施了供给侧改革，大量的资源品企业自那个时候业绩开始爆发式上涨。也就是这一轮供给侧改革，电解铝的产能开始被限制。2017年4月，国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，标志着电解铝行业供给侧结构性改革的深化。该政策关停违法违规产能约900万吨，并首次通过“产能置换”方式控制总规模，为后续设定产能4500万吨的天花板奠定了基础

从下图也可以看出，25年电解铝行业的开工率已经达到了历史高位，也侧面印证了当前电解铝产能紧张。

从电解铝的当前的库存来看，电解铝库存处于历史地位，并且低于过去多年的同时期的库存。电解铝库存也显示出，行业当前处于紧平衡的状况。

从下图电解铝的产量看，24年电解铝产量4400万吨，非常接近国内4500万吨产能天花板了。需求小幅的增长，但是供给却受到严格的限制，未来产品的价格大概率也是出于强势的状况。

再生铝的影响：

截至2024年底，中国再生铝总建成产能达1762万吨，2025年预计新增产能200万吨，总产能突破2150万吨，年复合增长率约13%。

自 2017 年起，国内固体废物进口政策逐步收紧，废铝进口量逐年下降，加之 2020 年全球公共卫生事件爆发，废铝进口业务 遭到重创，2020 年全年废铝进口总量仅为 82 万吨，处于历史低位水平

由于国内废铝供应持续偏紧，且进口废铝在内外价格倒挂下整体补充量有限，难以满足迅速增长的下游需求，也导致了原料价格 的居高不下。再生铝企业利润下降甚至亏损，影响其生产积极性，也限制了行业开工率的提升，行业开工率长期处于50%左右的低位。

2025年一季度，再生铝合金锭（如ADC12）生产成本达20,135元/吨，而市场价格仅为19,900元/吨，行业平均利润为-235.6元/吨，陷入普遍亏损。主要原因是废铝原料价格波动（废铝占总成本89.2%）和产能过剩导致竞争加剧

总的来讲：再生铝产能过剩“两头受挤”、废料供应不足导致废铝价格高，行业利润差导致开工率低，短期内再生铝对行业的供给冲击有限

下游行业的需求情况：

因为我认为铝目前的核心在于供给，而不是需求端。这里就不拆分下游应用领绿分析了，需求端大致结论就是建筑用铝开始企稳，但是新能源还有较大增长空间，总体需求会呈现小幅增长的状态。对这部分有兴趣的可以翻看一些券商的研报，都有比较好的拆分分析。

总结：

（1）管理能力增长，资产负债结构优化，三项费用率逐步降低。虽然产品价格波动导致净利率波动，但是从费用率控制的角度看，公司内功不断增强。

（2）当前行业处于紧平衡状态，国内产量也已经触及产能天花板，未来电解铝价格大概率强势运行

（3）公司自由现金流充裕，未来高派息比率有望持续