神火股份笔记

$中国宏桥(01378)$ $神火股份(SZ000933)$ $中国铝业(SH601600)$

继上一篇网页链接{中国宏桥笔记 }，本篇继续电解铝行业神火股份

公司简介：

公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司2006 年通过收购沁澳铝业进入 铝行业，2010 年、2018 年分别在新疆、云南地区布局电解铝业务。公司股权及产能如下图：

1）电解铝业务：截至 2024 年末有电解铝产能 170 万吨/年（新疆 80 万吨/年+云南 90 万吨/年，云南项目只持有58%的股权），此外新疆有 40 万吨/年阳极和 4*350MW 燃煤机组、云南有在产 40 万 吨/年阳极。

2）煤炭业务：截至 2024 年末有煤炭产能 855 万吨（无烟煤 345万吨+贫瘦煤 510 万吨），保有储量 12.86 亿吨，可采储量 5.87 亿吨。

3）铝箔业务：截至 2024 年末有铝箔在产产能 14 万吨/年+云南在建产能 11 万吨/年，铝箔坯料产能 15.5 万吨/年。

此外，公司还参股了广西龙州新翔生态铝业（持股比例 36%）具备氧化铝产能 100 万 吨/年。但是这部分收入没有并表。

资产负债情况：

公司的固定资产自20年之后保持在210亿左右的水平。20年固定资产增长主要是2020年9月完成对云南神火的增资并表（持股比例从32.21%提升至43.40%），文山州的水电铝项目转固等因素

公司的净现金情况自2011年后好转。从后文现金流情况分析可知，公司净现金好转，主要因为公司自21年后自由现金流大幅提高。

有息负债合计132亿元：用短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债来表示公司的有息负债。自20年-24年，大幅减少了140亿元。

应付票据及应付账款55.9亿元：自20年以来，大幅减少了103.6亿元。

24年末长期股权投资45.4亿元：主要是商丘新发投资公司20亿元，河南省新郑煤业9.3亿元，广西龙州新翔生态铝业7.1亿元。

利润表情况：

公司的收入自21年后大幅上涨，主要因为铝的价格大幅上涨。22年继续上涨，主要因为煤价在22年大幅上涨。

同样，公司的净利润在21,22年大幅上涨，主要因为电解铝和煤炭价格大幅上涨。22年以来下滑，主要煤炭价格的下跌。此外，24年，以及25年一季度利润下跌，除了煤炭价格下跌，还因为氧化铝原材料的价格大幅上涨。（公司参股广西龙州新翔生态铝业（持股比例 36%）具备氧化铝产能 100 万 吨/年。参考吨电解铝消耗 1.93 吨氧化铝以及 24 年约 160 万吨电解铝产量核 算，公司氧化铝自给率约 11.7%，这个氧化铝的自给率不足以消化氧化铝大幅上涨带来的成本上涨）。

24年四季度电解铝行业普遍亏损，理论盈利盈利的产能只有行业成本最优秀的18%

因为电解铝的产能天花板限制，假设电解铝的价格未来处于较为强势的区间，那么25Q1的业绩大概率就是公司的底部区间，因为：

（1）煤炭价格的下跌已经导致行业超过50%企业亏损，超过了2015年（参考我之前帖子:网页链接{煤炭行业数据笔记 }）。煤炭价格继续大幅下探的空间有限

（2）随着氧化铝价格价格回落，公司的成本有所缓解。25Q2电解铝的利润大概率要好于25Q1

分业务情况：

分业务营收来看，电解铝为公司第一大营收来源，2020-2024 年营收占比在 64%-68%，2024 年公司电解铝/煤炭/电解铝深加工/其他业务营收分别 259.9/68.3/37.9/17.6 亿元，同比+2.8%/-14.7%/+69.4%/-15.6%，占总营收比 重为 67.7%/17.8%/9.9%/4.6%

分产品毛利来看，煤铝业务贡献公司主要盈利，2020-2024 年毛利占比合计基本在 90%左右，2024 年公司电解铝/煤炭/电解铝深加工/其他业务毛利分 别 65.3/11.4/2.8/2.0 亿元，同比+8.1%/-66.5%/+31.4%/-24.9%，占总毛利比 重为 80.1%/14.0%/3.5%/2.4%，2024 年煤炭业务受到安监影响产量下滑、成本提升致盈利贡献显著下滑

财务摘要：

公司毛利率及净利率自22年后开始下滑，主要因为煤炭价格的下跌。

公司ROE自22年后降低，一方面是因为净利率降低，一方面是因为财务杠杆（资产负债率）降低。

随着自由现金流的增多，有息负债和经营负债不断降低，公司资产负债率也下降到50%左右的水平。

现金流表情况

资本支出：公司21年文山州的水电铝项目开始投产后，公司的资本支出大幅下滑。22年之后的资本支出维持在较低水平。24年资本支出13.3亿元，主要是建设商丘二期电池箔项目、云南40 万吨炭素项目、11万吨电池箔项目。由于国家对电解铝产能的限制，公司自文山州的电解铝项目投产后，再无新建电解铝产能的资本支出。

自由现金流：自21年以来，公司的自由现金流为正，并且在较高的水平。22-24年自由现金流分别达到137.6亿，102.1亿，63.9亿。从资产负债情况和分红情况可知，公司大幅增长的自由现金流主要用在了三部分：1.降低有息负债；2、降低经营负债中的应付票据；3、用于股东分红（现金流还有一部分用于资本开支，这里说的自由现金流，所以没有包含资本开支。并且20年之后的资本开支也是比较小的）

分红情况：

随着公司的自由现金流自21年后变好，公司的派息率也逐步提高。我们可以发现公司22-24年的派息金额分别为22.5，18，18亿元，相对于22-24年的自由现金流137.6亿，102.1亿，63.9亿还较少。

如果看公司派息金额占自由现金流的比例，自21年以来逐步提高，24年达到28.2%。这个绝对值其实并不高。因为没有派息的自由现金流拿去还掉了负债。23,24年分别还掉了59.2亿，77.2亿有息负债。相信随着未来公司负债进一步降低后，派息金额占自由现金流的比例会进一步提高。

同行业电解铝成本情况对比

下图是deepseek整理的数据，供大家参考（神火股份，天山铝业，云铝股份，中国铝业的数据我去年报验证过，没有问题。中国宏桥deepseek统计的23.6%有问题，年报披露的是24.6%）。注意：下面毛利率数据采用的是公司24年电解铝业务的毛利率，不是公司整体的毛利率。

成本优势来源：

（1）神火股份 成本最低：依托新疆煤电自备电厂（电力成本0.28元/度）

云南绿电资源（水电占比90%），形成“煤电铝”一体化优势。 吨毛利最高：达4007元，毛利率25.11%，主要得益于低能源成本及产能利用率超97% 。

（2）天山铝业 成本控制：新疆自备电厂电价0.19元/度，氧化铝、预焙阳极100%自供，全产业链降低中间成本 。 增长潜力：动力电池铝箔等高附加值产品占比提升，吨毛利3912元，毛利率22% 。

（3）中国宏桥 低成本原因：山东自备电厂（0.25元/度）及几内亚铝土矿自给（原料成本降低15%） 。 盈利韧性：吨毛利3750元，毛利率23.6%，受益于氧化铝价格下跌及铝价上涨 。

（4）云铝股份 绿电优势：云南水电占比90%，但氧化铝自给率仅28%，外购成本高导致毛利率仅13.24%

行业情况：

电解铝行业情况我已经在中国宏桥这篇文章中做了介绍，这里不再赘述。

煤炭行业可以参见我的这篇文章：煤炭行业数据笔记

总结：

（1）由于电解铝产能限制，未来价格大概率处于强势区间。煤炭行业亏损面已经超过50%，价格继续大幅下探概率较小。公司氧化铝自给率约 11.7%，氧化铝价格高位回落，目前大概率是公司业绩比较底部的区间。

（2）公司电解铝成本行业最优水平，竞争优势明显。

（3）22-24年自由现金流分别达到137.6亿，102.1亿，63.9亿。从资产负债情况和分红情况可知，公司大幅增长的自由现金流主要用在了三部分：1.降低有息负债；2、降低经营负债中的应付票据；3、用于股东分红

（4）如果看公司派息金额占自由现金流的比例，自21年以来逐步提高，24年达到28.2%。这个绝对值其实并不高，因为没有派息的自由现金流拿去还掉了负债，公司资产负债率不断降低，23,24年分别还掉了59.2亿，77.2亿有息负债。相信随着未来公司负债进一步降低后，派息金额占自由现金流的比例会进一步提高

（5）公司24年派息比例达到42%，派息金额18亿元，对应当前394亿市值，股息率4.6%