九兴控股笔记
$九兴控股(01836)$ $裕元集团(00551)$ $华利集团(SZ300979)$
公司简介：
公司于1982年在中国台湾成立，以高端女鞋开发代工起家，2007年香港联交所上市，是全球领先的高端优质鞋履开发商及制造商，产能布局中国、越南、孟加拉、印尼、菲律宾，客户涵盖Nike、deckers、Balenciaga、Cole Haan等，涵盖运动、休闲、奢侈、时尚等品类，2019年管理层顺利接班后，奢侈品类客户拓展加速，运动品类客户份额持续提升。从下图可以看出，公司当前10倍出头的PE，从公司历史估值来看是偏低的。
资产负债表
公司的资产负债表比较健康，主要就是货币资金，固定资产，存货和应收。
货币资金：由于公司账面的有息负债很少，把公司的现金等价物约等于公司的净现金，可以发现公司账面现金自19年之后，净现金快速的积累，截止24年年报末，公司账面资金4.24亿美元。
从后文可知，19年后货币资金的增长源自于自由现金流高于净利润（自由现金流高于净利润意味着即便公司100%派息，也会导致现金的不断积累）。
公司的固定资产多年来保持在4亿美金左右，这也显示出，公司的产能并没有进行大幅的扩张。根据公司24年年报，25年公司在印尼及菲律宾扩大产能。（公司孟加拉的产能已经于24年竣工）公司扩充产能一方面因为NIKE的订单导致专属工厂产能利用率较高，另外一方面也有向成本更低地区（孟加拉）优化产能的需求
损益表：
公司的销售收入自2011年后就一直徘徊在15.5亿美元左右。这与上文中提到的资产中固定资产的数据是匹配的（固定资产也在4亿美元左右波动）
虽然公司的收入没有怎么大的波动，但是公司的利润却波动很大。
20年净利润大幅下降，与疫情相关。
21年后利润逐步恢复，主要原因：
（1）自有品牌收缩，聚焦制造业务，销售费用减少；导致费用率减少（见后文数据）
（2）高价值的奢侈品牌收入从20年0.66亿美元增加到24年1.3亿美元；时尚品牌从1.84亿美元增加到4.2亿美元，导致毛利率不断提高（见后文数据）
（3）公司制造效率提高，人均出货量18年之后增加到了更高的水平，导致制造成本降低，进而导致毛利率不断提高（见后文数据）
分业务、分客户情况：
合作中高端品牌客户覆盖运动、时尚、奢华、休闲四大品类，19年管理层接班后奢侈和运动品类成为收入增长主引擎。
从收入规模上来看，2024年运动、奢华、时尚、休闲品类分别实现收入6.9、1.3、4.2、3.1亿美元，分别占比45%、8%、27%、20%；
从增速上来看，2019-2024年运动、奢华、时尚、休闲收入CAGR分别为8.5%、6.7%、-8.3%、-0.7%。增长好的是运动和奢华品牌。下滑的是时尚品牌，时尚品牌主要是20年大幅下滑，但是20年后，慢慢在回升，但还未恢复到19年的水平。
2019年第二代管理层接班后，奢侈品类的收入占比提升。
收入分地区情况：
公司产品主要出口欧美地区，2024 年公司北美、欧洲、中国（含香港）、亚洲（不含中国）、其他国家收入分别为 7.3、3.6、2.6、1.4、0.5 亿美元，占比分别为 47.4%、23.4%、16.8%、9.2%、3.1%
现金流情况：
统计公司自2010年-2024年的现金流情况如下表：
2010年-2024年累计实现经营活动现金流净额21.6亿美元，税后利润15.98亿美元。现金流/净利润135%，显示出公司利润含金量较高。
用自由现金流 = 经营活动现金流净额 - 取得固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。2010年-2024年累计实现的自由现金流是11.45亿元，自由现金流略低于累计净利润15.98亿。
但是实际上公司的资本开支在早期较大。如果单看2019年之后的自由现金流情况。2019-2024年累计实现8.7亿美元自由现金流，6.15亿美元税后利润。公司自由现金流在2019-2024年间还高于税后利润（见下表）。
公司接下来将会在印尼和孟加拉投资工厂，根据港股解码文章中披露的，公司已经预留1.8亿美元用于接下来的建厂计划。因此，预计接下来的自由现金流不会对公司的派息造成较大的影响。
财务摘要：
如前文所述，公司毛利提高，源于高价值的奢侈品牌收入提高以及制造效率的提高。净利率的提高除了毛利提高以外，还有销售费用率降低的原因。
公司的资产负债率较低，几乎没有有息负债，账面资金充裕，财务十分稳健。
由于公司财务杠杆较低，在较低杠杆的情况下， 24年取得ROE15.9%已经属于很不错的水平了。
分红派息:
公司非常爱派息，就派息这一点来讲，真是上市公司应该学习的典范。
公司2007年上市以来，累计分红38次，累计实现利润21.8亿美元，派息了15.7亿美元。平均股利支付率82%。历史上除了20年疫情没有派息，其他年份均保持较高的派息率。即便是这么高的派息率，公司账面还是不断的累计了现金。（截止24年末）
根据公司最新二季度的经营简报披露，公司25-26财年，将会派息70%，另外还会通过回购或者特别股息的方式向股东返还6000万美金额外现金。以24年财报利润1.71亿美金利润为例，0.6/1.71=35.1%。也就是说如果盈利不发生大的变化，25-26财年理论派息率大约在70%-105%之间。公司账面货币资金充裕（4.24亿美金现金）是公司敢于大额派息的底气 。
股权结构及管理层信息
创始人家族为公司实控人，管理权和所有权相对统一，股权结构相对稳定。实控人家族中，Cordwalner Bonaventure Inc.、蒋志刚（创始人之一）、陈立民（董事会主席）、CEO齐乐人（创始人蒋志刚之侄子）、执行董事蒋以民（创始人蒋志刚之子）持股比例分别达21.32%、6.28%、3.54%、0.89%、0.86%，主要管理层执行董事（运动鞋履部总经理）GILLMAN Christopher Charles持股0.25%，公司所有权和经营权较为统一。
2019 年管理层换届、顺利接班后，目前管理层年龄大多处 40-50 岁之间，精力旺盛，正处当打之年。
由于公司历史上经常采取股权激励，因此公司的股本在缓慢的扩大。公司总股本从2019年到2025年间总股本扩大了约5.4%，每年不超过1%，整体相对可控。
股本扩大对于小股东的权益来讲，不是一件好事情，但是人才需要激励，希望管理层在中间做好平衡吧。
ASP（每双鞋子的收入） 领先行业
2024 年公司 ASP 为 28.4美元，过去 10 年均处行业领先水平，主要系公司订单主要来自休闲、运动品牌的高端线， 以及时尚奢华定位高端的品牌客户，公司领先的 ASP 水平体现较同业的开发和工艺壁垒
公司擅长生产高端联名款、限量款，生产工艺媲美欧洲，同时具备优秀的快反能力和客户响应能力。且凭借优秀的快反能力和客户响应能力，形成差异化竞争优势。
横向对比来看，同行规模虽大于九兴，但均以运动户外和休闲鞋履制造为主，同行主要客户均为运动品牌，2024年公司时尚奢侈品类收入占比 36%，彰显公司在高端联名款、限量款等设计感十足的产能上的竞争优势。
公司与头部品牌多年合作，关系较为稳固。
客户集中度情况：
从客户集中度来看，2023 年公司前五大客户占比为 65%，低于行业平均水平（裕元，丰泰，华利前五大客户占比都在80%以上），主要系公司聚焦高附加值高端鞋履制造，在时尚及奢华定位的品牌客户布局力度高 于同业，导致供应给头部运动、休闲品牌的产能被分散。
虽然前五大客户占比低于同行，但是九兴控股第一大客户占比从2014年的18%增长到24年的38%，第一大客户占比不断增加，对大客户的依赖逐渐变强了。（公司的第一大客户应该就是Nike）
生产、管理效率：
人均产量处于行业前列，生产效率领先。九兴近 5 年人均产量高企，公司高效地推进东南亚新建厂区的产能爬坡工作。横向对比来看，九兴近 5 年人均出货量维持在 1150~1350 双/人的水平，处行业领先水平，展现公司较强的员工技术水平、流水线工艺和管理效率
受ASP提升和生产效率提高公司人均创收稳步向上，并显著领先行业。纵向对比来看，伴随近年生产效率和ASP的提升，九兴人均创收水平整体保持上升趋势，2024年达 3.6 万美元/人，处行业领先水平，体现公司的聚焦高端品类战略和内部效率优化工作卓有成效
销售规模同行对比
销售规模行业第二梯队，且多年没有增长。
费用率对比：
公司的管理费用率自2017年从5.6%增长到10%左右。一方面，公司海外产能布局逐步完善，致使管理半径扩大，叠加新工厂的产能爬坡，期待规模效应进一步释放；另一方面，公司于 2017 年新推出股份奖励计划和购股权计划，促使近年股权激励产生费用上升
（20年的管理费用率大增是因为疫情期间销售减少，非正常的情况。）
从公司管理费用率来看，相比于行业竞争对手华利，还有较大的下降空间。未来公司的利润率能否进一步提高，管理费用率值得跟踪。
公司的销售费用率自2017年后下降，这应该与公司收缩自有品牌业务有关。公司于 2017 年7月出售了其于中国零售业务的60%股权，并在20年后进一步缩减公司于全球的零售业务规模，使公司较大程度降低自有品牌市场运营、宣传的相关支出。
利润率同行对比：
九兴控股的毛利率与华利集团接近，都在25%左右。净利率仅次于华利集团，与华利集团相差5%左右。
业务聚焦制造，收缩零售业务
截至2018年数据，九兴控股的零售业务（自有品牌Stella Luna和What For）收入仅占总营收的3%，且处于亏损状态（中期亏损200万美元）。后续年报显示，公司逐步缩减零售投入，2020年后不再单独披露零售业务数据，暗示其战略地位已被弱化。根据24年年报的数据显示，公司的零售业务正在缩减，收入已经下降到260万美元。
我猜测终止零售业务，应该是年轻一代新的管理层做出的决策，我对这个决策非常点赞。没有做零售的能力，就踏踏实实的做好制造。同行裕元集团的零售业务这些年也碰到了一些困难，也在收缩。我认为这对于鞋子制造企业是一件好事情。做企业和投资一样，不要轻易卖出自己的能力圈，这些鞋子制造商看到了品牌商赚了大钱，比辛辛苦苦造鞋子赚钱，就都想去做做零售，裕元是卖别家品牌的产品，九兴甚至还想做自己的品牌。坚持了一二十年，发现自己没这个能力，还是放弃了。我个人是喜欢这种失败过的企业，因为被教训过会有敬畏之心，业务会聚焦。（就像我过去写富森美笔记，富森美也是被教训过的，只不过被资本市场教育过的，好好收租派息就好）
总结：
（1）公司派息意愿强烈，承诺25-26年股东回报70-105%。在盈利水平无重大变化的情况下。接下来两年的税前股息回报大约在7-10.5%之间。公司的账面货币资金及现金流状况，支撑公司未来持续高派息。
（2）公司资产负债率低至20%，账面货币资金充裕（4.2亿美金）
（3）公司2019年-2024年间，自由现金流大于税后利润，保障了公司的高派息，同时也使得账面的货币资金不断积累。
（4）公司销售规模处于行业第二梯队，且多年没有增长。但是销售毛利率和净利率处于行业领先水平，仅次于华利集团
（5）公司客户集中度低于行业竞争对手，但第一大客户Nike的占比不断提高。
（6）公司生产管理高于同行，尤其18年之后，人均出货量与华利集团相当，高于裕元和丰泰。公司人均出货量，人均创收处于行业前列，与公司高端品牌有一定的关系
（7）公司管理费用率较行业优秀的竞争对手华利集团还有较大空间，公司的利润率能否进一步提高，关键看管理费用率能欧进一步改善。销售费用率随着自由业务的收缩而下降，进一步降低的空间较为有限。
（8）公司毛利率，净利率处于行业领先梯队，仅次于华利集团。公司毛利率接近华利集团，但是净利润相差5%左右（公司10%，华利15%），主要的差距就在管理费用率
（9）与竞争对手相比，公司在奢侈，时尚品牌的客户占据优势。同行几乎全部是运动品牌。因为奢侈、时尚品牌的优势，使得公司ASP高于同行
个人认为，九兴控股即便在目前涨多了情况下，相对我的机会成本仍有投资价值。从长期角度来看，公司相较于同行财务数据较为优秀，股东回报也很好，新一代管理层上任之后，无论是高端品牌的拓展，收缩自有品牌，聚焦制造业，公布较高的股东回报计划等一些列的举动都让人十分放心。虽然九兴控股的估值高于裕元，但是我认为从长期投资的角度，九兴更让人放心。从中短期的估值修复的角度，裕元可能会表现更好，市场会纠正裕元经营质量并不是行业最差的观点，而九兴的优质是市场的共识。
如果想要从中短期维度了解公司25年的情况，可以参考下面这一篇的调研纪要：九兴控股经营近况更新0605