淮河能源笔记
$淮河能源(SH600575)$ $新集能源(SH601918)$ $皖能电力(SZ000543)$
公司简介及产能
公司前身为芜湖港，成立于2000年，2003年运上交所上市，2019年更名为淮河能源。截至2025年3月底，淮南矿业集团持有公司56.61%的股份，为控股股东，实控人为安徽省国资委。
截至2024年底，淮河能源控股、参股的火电装机规模达到491万千瓦，其中权益装机规模为351万千瓦；公司拥有1座优质动力煤生产矿井，核定产能为600万吨/年（丁集矿）；此外，公司还拥有272.5公里的铁路线路和7000万吨/年的铁路货物运输设计能力
电力板块：
2024年，公司发电量167.67亿度，2022-2024年复合增速为19.7%；其中，潘集电厂一期、田集电厂一期分别贡献37.8%，35.9%，为公司主力机组
受益于区域电力紧张，淮河能源电厂售电价格维持区间上浮，利用小时数超4500小时。公司电厂位于安徽淮南，潘集一期、潘三及顾桥三个全资电厂电量并入安徽电网结算。田集电厂一期作为皖电东送机组，电量并入华东电网结算。截至2024年，除潘三电厂（自备电厂）售电价偏低外，其他电厂均维持基准电价上浮。公司电厂利用小时数均超4500小时，其中，潘集电厂利用小时数达4801小时。
煤炭板块：
煤炭外销近半，煤炭毛利率降至 25%
公司煤炭业务主要由控股公司淮沪煤电的丁集煤矿负责，该矿年产能 600 万吨，主要供应田集电厂一期及外销给田集电厂二期（淮沪电力）。2023 年，丁集煤矿原煤产量 598 万吨，商品煤销量 448 万吨，其中对内销售 236 万吨（占比 53%），对外销售 212 万吨（占比 47%）。受地质状况及煤价下滑影响，公司近两年煤炭业务毛利率降至 25%
资产负债表：
用净现金=货币资金 - 短期借款 - 长期借款 - 应付债券 - 一年内到期的非流动负债
公司净现金状况在22年最好（-11.3亿元），随着公司22年以来新建项目，公司的长期借款增大，导致目前账面净现金为-41.4亿元。
截止25年H1末，公司的长期股权投资余额46亿元，其中主要是省港口运营集团24.4亿元（2019年增加的），电力集团12.1亿元（25年增加的），淮沪电力7.4亿元。
2023年公司的固定资产大幅增加，主要因为潘集电厂一期投产，由于是新机组，潘集电厂一期 2023 年投产即贡献 1.71 亿元利润（ROE14.5%）
公司24年末在建工程15.4亿元，其中13.6亿元是矿井开拓延深工程。也就意味着公司当前无新建电厂（从后文分析可知，新建电厂增量主要来自于要收购的电力集团旗下的潘集二期、洛河四期、谢桥电厂）
利润表：
公司营业收入增加，主要因为贸易业务的收入增加（详细见后文“分业务收入”部分的分析）
公司2019年利润较高，主要因为当年玻璃了港口业务，有2.3亿元营业外收入以及1.9亿元资产处置收益。
22年利润较低，主要因为有关停新庄孜电厂
23年利润较高，主要因为潘集电厂一期项目投产
公司的投资收益主要来自于淮沪电力，持股的安徽省港口运营集团虽然占长期股权投资的主要部分，但是实际上这个资产盈利质量很差，从24年年报披露，来自淮沪电力的投资收益2.6亿元，来自于安徽省港口运营集团的投资收益是-0.2亿元，说明这公司还是亏损的。
由于主要投资收益来自于淮沪电力，所以可以看到投资收益再21年煤价上涨的时候下降，这几年随着煤价的下跌，投资收益增加到了2亿+。
分业务收入，毛利：
下图是公司各业务的收入历史变化情况
根据公司最新25H1的财报，公司贸易业务收入占比68.7%，发电业务占比22.3%，煤炭业务占比5.8%。
因为公司的物流贸易业务毛利率常年在2%以下，虽然营收占比最大，但是毛利占比只在10%左右。公司核心业务还是发电和煤炭，两者的收入占比不到30%，但是毛利占比超过了70%。
可以看到21年煤价高点时，公司电力业务毛利几乎为0，随着煤价下跌，电力业务毛利逐步增加到24年的9亿元。铁路运输的毛利长期在3-4亿元左右波动，铁路运输是公司毛利占比第三的业务。
23年电力业务毛利增加，一是因为煤炭价格下跌，另外就是潘集电厂一期项目投产。
现金流情况：
公司2012年-2024年累计实现净利润39.1亿元，实现现金流净额108亿元，现金流净额是净利润的2.76倍。（火电公司的共性，由于固定资产较大，经营活动现金流净额都远高于净利润）
从公司资本支出情况来看，24年是资本支出的顶峰，达到了19.7亿元；25年前三季度的资本支出强度已经显著降低。
公司21-24年平均每年的经营现金流净额是17亿元，淮河能源当前140亿市值，41亿的净负债，合计180亿。基于现金流的角度，估值大概是10倍左右，比从市盈率的角度要便宜。
财务摘要：
淮河能源的资产负债率41.6%，相较于安徽省的另外两个火电企业皖能电力，新集能源的资产负债率要低很多，后两者的资产负债率都在60%左右。资产负债率较低，是淮河能源敢于承诺派息的底气。
分红：
2023 年，公司盈利显著改善后，大幅提升分红比例至 55.5%。同时，公司发布分红规划，2025-2027 年每年拟分红总额不低于当年归母净利润的 75%，且每股派红不低于 0.19 元，按照当前每股3.6元的价格，对应股息率5.27%。
公司24年没有进行分红，主要因为要收购电力集团的资产。
增发方案分析：
2024 年底，公司启动收购控股股东下属电力集团 89.3%股权及国开基金持有的 10.7%股权。
截止24年底电力集团控股火电装机规模 8.7GW，火电权益装机规模6.16GW（运营 1.604GW；在建4.56GW）；已投产、运建及拟建的光伏发电 项目 0.763GW。目前上市公司火电权益装机3.51GW，完成并购后，待全部产能投产，公司的控股火电权益装机将达到9.67GW，是目前上市公司的约3倍。
如果再考虑电力集团参股的权益装机5.566GW，完成并购后，待全部产能投产。公司总的火电权益装机（含参股）将达到15.236GW，相当于现在上市公司4.3倍。
按照公司现有丁集矿600万吨+电力集团顾北煤矿400万吨，并购完成后约1000万吨煤矿产能，由于公司持有丁集矿约50%权益，电力集团只持有顾北煤矿约50%权益，整体并购后的煤炭权益产能是500万吨，对应公司总的火电权益装机15.2GW，在典型参数下（利用小时数5,000h、煤耗300g/kWh、热值5,000大卡），完成并购之后煤炭自供率约14%。剩下不能自供的煤炭，主要来自于大股东之间的长协煤，根据公司交流会的信息，公司的长协煤占比94%（淮河能源：淮河能源（集团）股份有限公司关于2025年半年度业绩说明会）
下表是电力集团控股在运，控股在建，参股的电厂列表
控股在运：
控股在运主要是两个电厂，一个煤矿：
一个是淮浙煤电（凤台电厂一期、顾北煤矿。煤矿为电厂配套），这个公司的盈利能力很好。根据浙能电力（该公司占比49%的固定）披露，25H1的淮浙煤电利润为4.09亿元。22年以来利润有所下滑，但是还处于较好的水平。
另外一个是洛能发电（洛河电厂），由于公司的机组老化，这个公司的盈利情况比较差，（洛河电厂分为一、二、三期，分别于 1986 年、1998 年、2007 年投产，由洛河发电和洛能发电运营，是 2023 年收购来的资产。其中，三期为皖电东 送机组，一期已于 2024 年年中拆除）随着一期的拆除，公司利润改善幅度较大，2023年成功减亏 4.41 亿元，到了 2024 年上半年，实现了 5219 万元的利润总额
在建电厂：
下表是卖方对电力集团3个在建电厂的收入测算，假设电厂投产后利用小时数均为 5000 小时，在 0.4、0.43、0.46 元/度的上网电价假设下，潘集二期、洛河四期、谢桥电厂的年收入分别为 26.4/28.4/30.4、40.0/43.0/46.0、26.4/28.4/30.4 亿元。取悲观假设预估，电力集团运建电厂全部投产后，其营业收入将实现显著增长，相较于 2023 年的营收，增幅可达 92.8%。考虑到新机组在运营效率上将会高于老机组，预计盈利增幅将会超过收入增幅（这里没有考虑煤炭业务，电力集团在运营的业务中有配套的顾北煤矿，根据控股股东承诺，收购后顾北煤矿25-27年平均净利润大概在4.2亿元。这里毛估估做个计算，目前电力集团在运营业务利润大概是10亿元左右，扣掉4个亿煤炭的业绩，电力业务的利润是6个亿，如果新建电厂全部投产后，营收和利润增幅都是92.8%，那么27年全部电厂投产后电力集团的业绩大概是15-16亿左右）
电力集团的资产负债情况：
截至 2024 年 11 月底，电力集团资产负债率为40.82%，2023 年底为 37.61%，相较可比公司，电力集团资产负债率处于偏低水 平。截至 2023 年底，电力集团利息保障倍数为 15.37 倍，高于可比公司平均水 平（7.59 倍）
电力集团的资产负债情况较好，上市公司完成收购后，持续的派息能力将会更有保障。
收购后EPS变化情况：
据公司公告，本次收购交易对价为 116.94 亿元，其中发行股份支付 85%/99.40 亿元，现金支付 15%/17.54 亿元，每股发行价格为 3.03 元。收购完成后，公司股本由 38.86 亿股增至 71.67 亿股，增幅 84%，淮南矿业对上市公司持股比例由 56.61%增至 76.47%（大股东对上市公司持股比例越高，我越喜欢，因为大股东持股比例高，侵犯小股东利益的动力就越低，该分红就分红。这里也印证了公司后续的分红承诺。）
24年上市公司的8.6亿元归母净利润，EPS是0.22元；收购完成后归母净利润是17.93亿元EPS是0.25元，收购完成后EPS增厚大概13.6%。如果按照0.19元/股的分红承诺，0.25的EPS对应的分红率大概是76%。考虑到火电的经营现金流远超过净利润，公司资产负债率较低，在整体资本开支下降的情况下，这个分红率大概率是可以保障的。
另外注意，以上的EPS增厚，还未考虑在建电厂投运后的增量（前面毛估估测算在5-6亿左右，因为电厂业务波动较大，所以这里是毛估估），这里算EPS增厚还未考虑这部分，我这里就把他当做安全边际。
如果对电力集团在建项目投产后，EPS有测算的球友，也欢迎补充。我看到有一位球友分享的：预计潘集电厂二期、谢桥电厂年新增年归母利润2.5亿左右，洛河电厂四期新增年归母净利润3.5亿左右（淮河能源基本面梳理（股息率5%-6%））
注：电力集团在建项目全部投产要27年（洛河四期）。
股价复盘：
公司过去几次股价上涨，对应的基本面：
2016 年 9 月至 12 月：煤价暴涨期间，公司依托煤电联营模式的自供煤成本优势，有效对冲市场波动。2016年4月公司成功收购的淮沪煤电和淮沪电力，均采用煤电联营模式，通过自供煤炭降低发电成本，这种模式有效抵御了成本波动风险，增强了公司盈利能力的确定性，实现稳定的利润预期。
2021 年 8 月下旬至 2022 年 3 月底：电力市场化改革带来电价上涨预期，2021 年下半年，动力煤市场价格大幅上行，推动市场对电力市场化改革预期提升。至同年 10 月，国家发改革委印发《深化燃煤发电上网电价市场化改革通知》，明确将燃煤发电价格的上限浮动从 10%增加到 20%，公司上网电价预期得到提升。成本端，公司采用煤电联营模式运营，通过自采煤炭及采购集团长协煤来降低成本波动风险。运电价预期上涨、成本预期可控背景下，公司业绩预期显著改善。
2024 年初至 12 月中旬：优质资产并购+关停亏损电厂带来业绩改善。2023 年 12 月，潘集发电投产，带来发电量及效益增长；同时，伴随亏损的新庄孜电厂关停，2024 年前三季度，公司连续三个季度实现归母净利润同比正增长
最后
最近分析了三家安徽的火电公司，分别是新集能源，皖能电力，淮河能源。
对比新集能源和皖能电力：按照新集能源的负债情况和盈利稳定性，新集能源完全可以做到比皖能电力更好的派息（新集能源的负债比皖能电力更少，由于是煤电一体化的企业，盈利稳定性也更好）。虽然目前新集能源的股息率和分红率要低，但是动态来看，未来新集完全可以提高派息，并且过去几年也在缓慢提升（分红率从6.8%提高到17.3%）。
对比新集能源和淮河能源： 两者后续资本支出都会减少，两者都还有未投产电厂的增量（新集未投产电厂的增量来源于体内，淮河未投产电厂的增量来源于要收购的资产），淮河能源的负债低，派息能力要好于新集能源。但是新集能源的PE估值更低，基于EV角度的现金流估值比较相近（因为淮河的净负债低），
拉长维度来看，从业绩增量，估值，负债，盈利稳定性，股息率角度来看，淮河能源似乎要更优质一些。
如果不看好长期煤价，皖能电力更优，因为皖能没有煤矿资源（收入中的煤炭业务仅仅是贸易）
欢迎各位球友批评指正，大家的批评指正是我发帖的动力。