皖能电力2025年业绩深度研究：煤价红利与电量压力下的稳健增长
投资要点
皖能电力作为安徽省内最大的火电运营商，2025年业绩表现呈现"量减价跌但成本降"的特点，整体维持稳健增长态势。一季度归母净利润4.44亿元，同比微降1.98%，二季度受益于煤价持续下行，业绩环比改善明显。预计全年归母净利润在21.6-25.4亿元之间，同比增长7.48%-23.02%，对应PE估值约7-8倍，处于历史低位。公司具备多重投资价值：一是煤价下行带来的成本红利持续释放，二是新增机组逐步投产贡献增量，三是高股息率提供稳定回报，四是安徽省电力供需偏紧格局提供业绩保障。建议投资者关注公司下半年业绩修复情况，尤其是三季度迎峰度夏期间的发电量与电价表现。
一、2025年上半年业绩：量价承压但盈利改善
1.1 一季度业绩：小幅下滑但毛利率显著提升
2025年一季度，皖能电力实现营业总收入64.2亿元，同比下降8.1%；归母净利润4.44亿元，同比下降1.98%；扣非后归母净利润4.37亿元，同比下降2.91%。尽管营收和利润同比出现下滑，但毛利率达15.02%，同比大幅增长37.84%，盈利能力明显增强。
一季度业绩下滑主要受电量与电价双重压力：根据国家统计局数据，2025年一季度安徽省火电发电量为718亿千瓦时，同比下降9.2%；新疆火电发电量同比下降3.7%。同时，安徽省2025年年度交易电价约413元/兆瓦时，同比下降约23.3元/兆瓦时。
积极因素是煤价大幅下跌：2025年一季度秦皇岛港口5500大卡动力煤价格持续下行，均价721元/吨，同比下降181元/吨，有效缓解了量价下滑对业绩的负面影响。此外，2024年底新疆英格玛电厂2×66万千瓦煤电双投，新机组贡献部分电量。
1.2 上半年发电量：同比下降但环比改善
从发电量来看，2025年上半年皖能电力发电量表现不佳：
• 2025年Q1：发电量143.2亿千瓦时，同比下降6.7%
• 2025年Q2：4月发电量38.5亿千瓦时，6月发电量46.5亿千瓦时，5月估计45-46亿千瓦时，Q2合计约131亿千瓦时，同比±1%-2%
• 2025年H1：预计总发电量约273-275亿千瓦时，同比下降约4%
上半年发电量下降主要受安徽省电力需求增速放缓影响。根据安徽省能源局数据，2025年上半年全社会累计用电量1717.7亿千瓦时，同比增长2.6%，增速同比放缓10.7个百分点。而截至6月底，全社会发电总装机达1.38亿千瓦，同比增长19.6%，电力供应能力大幅增加，导致发电利用小时数下降。
1.3 二季度业绩改善：煤价进一步下行
尽管上半年发电量同比下降，但二季度业绩环比一季度明显改善，主要原因是煤炭价格持续下行。根据数据显示，2025年二季度秦皇岛港5500大卡动力煤价格持续下跌，6月中旬一度跌至609元/吨，较一季度均价721元/吨下降约15.5%。
此外，公司2024年末燃料存货为9.2亿元，较2024年初增长49%，这部分高成本库存煤在一季度已基本消耗完毕，二季度开始使用的低价煤对业绩提升作用更加明显。
二、业绩驱动因素分析
2.1 煤炭价格：持续下行释放利润弹性
煤炭价格是影响公司业绩的最关键因素。2025年以来，动力煤价格持续下行，主要受以下因素影响：
1. 供应充足：山西、新疆等产地供给释放，煤炭产量稳步增长。2025年7月，安徽省规模以上工业原煤产量861.3万吨，同比增长3.2%；1-7月累计产量6160.4万吨，同比增长0.8%。
2. 需求疲软：2025年上半年全国火力发电量2.94万亿度，同比下降2.4%；而水电、核电、风电、太阳能发电量合计1.6万亿度，同比增长11.6%，新能源替代效应明显。
3. 库存高企：上半年环渤海港口库存一度突破3300万吨，较2024年同期高902万吨，高库存抑制了煤价上涨。
截至2025年8月12日，秦皇岛港Q5500动力煤年内均价670元/吨，同比2024年全年均价下跌21.6%。卓创资讯预计下半年秦皇岛港Q5500大卡动力煤平仓价格有望在650-750元/吨区间内震荡。
2.2 电力需求：安徽省内增速放缓但仍有韧性
安徽省电力需求增速放缓是影响公司发电量的主要因素。2025年上半年，安徽省全社会累计用电量1717.7亿千瓦时，同比增长2.6%，增速同比放缓10.7个百分点。
分产业看，工业用电仍是主要增长点：2025年上半年安徽省工业增加值同比增幅高于全国平均水平，出口也大幅高于全国平均水平。但从发电量来看，除1-2月受2024年低温影响外，3-5月仍大幅弱于全国平均水平。
7月数据有所改善：7月份，安徽省规模以上工业发电量361.9亿千瓦时，由上月下降3.5%转为增长4.9%。分品种看，火力发电量增长2.9%；水力、风力、太阳能发电量分别增长1%、4.1%和53.5%。
2.3 电价政策：安徽省长协电价下调
2025年安徽省长协电价同比下降，对公司收入产生一定压力。根据数据，2025年安徽省年度交易电价约413元/兆瓦时，同比下降约23.3元/兆瓦时。
同时，电力市场化改革持续推进。安徽省已于2024年12月31日开启电力现货长周期结算试运行，预计火电机组在紧张的用电格局与现货市场下或将受益。公司表示，目前现货交易情况稳定，得益于较高的中长期合同占比，结算电价保持稳定。
2.4 装机规模：持续扩张提供增长动能
公司装机规模持续扩大，为未来业绩增长提供支撑。截至2024年底，公司在运装机1366万千瓦，其中安徽火电1043万千瓦，新疆火电264万千瓦。在建装机210万千瓦，其中钱营孜1×100万千瓦煤电已于2025年3月30日投产。
重点项目进展：
1. 钱营孜电厂二期：已于2025年3月30日正式移交生产，年发电量约50亿千瓦时，新增80万千瓦的调峰容量，成为宿州市装机容量最大的煤电企业。
2. 新疆英格玛电厂：2024年底实现2×66万千瓦煤电双投，对电量下滑有所对冲。
3. 新能源项目：在建安徽30万千瓦风电以及新疆80万千瓦光伏。
此外，公司参股的板集二期、神皖池州二期、国安二期、中煤六安电厂、安庆三期，合计250万权益装机将于2025-2027年陆续投产，持续贡献增量。
三、重点项目分析
3.1 钱营孜二期：战略意义重大
钱营孜二期扩建项目是公司2025年最重要的新增装机，具有以下特点：
1. 规模与技术：项目总投资46.3亿元，建设1台100万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组，采用国际领先的超超临界二次再热技术，设计发电标准煤耗256克/千瓦时。
2. 环保与节能：采用膜浓缩和锅炉烟道蒸发技术，实现全厂废水零排放；主要污染物指标排放值均优于国家超低排放标准要求。
3. 智慧化水平：搭载智慧栈桥、智能巡检、智慧燃料、智能发电、智慧融合平台系统等多个模块建设，结合数字孪生技术和5G专网，实现全厂5G+UPF专网覆盖和智能控制系统。
项目意义：
• 年发电量约50亿千瓦时，产值超18亿元，利税超1.2亿元
• 新增80万千瓦的调峰容量，有效缓解安徽省电力调峰压力
• 助力公司煤电机组权益规模达2454万千瓦，跃居全省第一
3.2 新疆机组：成本优势明显
新疆地区的发电机组是公司盈利能力最强的资产，主要包括江布电厂和英格玛电厂：
1. 江布电厂：上半年净利润约2.45亿元，全年预计5.5亿元。
2. 英格玛电厂：2024年底实现双投，5月正式投产，度电净利可达6-8分，盈利能力强劲。
新疆机组优势：
• 毗邻露天煤矿，燃料成本优势突出
• 作为特高压直流输电工程"吉泉线"的配套火电项目，外送稳定
• 2025年两座新疆电厂全年运行后，年发电量有望达约140亿千瓦时，预计贡献净利润约11亿元，按权益比例对公司归母净利润贡献约6.9亿元
3.3 参股资产：提供稳定收益
参股资产是公司业绩的重要组成部分，主要包括：
1. 国能神皖能源：公司参股的重要平台，上半年盈利能力有所下滑，但仍是主要利润来源。
2. 中煤新集利辛发电：上半年盈利能力同比下降，但全年仍有稳定贡献。
3. 其他参股项目：公司参股的国能池州二期将于2025年中投运，预计2025-2026年参股火电分别增长权益装机65万千瓦、126万千瓦，2025-2027年参股在建火电将贡献投资收益0.32亿元、1.28亿元、1.90亿元。
投资收益表现：2025年一季度，公司投资收益1.79亿元，虽有波动但总体保持稳定。
四、行业与竞争格局
4.1 安徽省电力市场：供需格局变化
安徽省电力供需格局正在发生变化：
1. 供应能力大幅提升：截至2025年6月底，安徽省全社会发电总装机达1.38亿千瓦，同比增长19.6%。其中，新能源发电装机容量达6414万千瓦，占发电总装机容量的46.6%，超过煤电，成为全省第一大电源。
2. 需求增速放缓：2025年上半年全社会用电量同比增长2.6%，增速同比放缓10.7个百分点。
3. 电力缺口仍存：国网安徽电力预计2025年全省电力缺口超过2000万千瓦，尤其是在迎峰度夏和迎峰度冬期间。
对公司的影响：
• 新能源快速发展挤压传统火电市场空间
• 电力缺口的存在保障了现有火电机组的基本利用小时
• 公司作为省内最大的火电运营商，在电力保供中发挥关键作用
4.2 行业趋势：煤电角色转变
煤电行业正经历深刻变革，主要趋势包括：
1. 角色转变：从主力电源向调峰电源转变，更多承担调峰、调频和应急备用等辅助服务功能。
2. 清洁化发展：超超临界、二次再热等先进技术广泛应用，煤耗和污染物排放持续降低。
3. 市场化深化：电力现货市场建设加速推进，电价形成机制更加市场化。
4. 容量补偿机制：国家能源局提出推动优化煤电容量电价机制，保障顶峰煤电机组合理收益。
公司应对策略：
• 积极参与电力现货市场，提高机组调峰能力
• 加快智慧电厂建设，提升运营效率
• 推进新能源项目开发，实现多元化发展
4.3 竞争对手分析
安徽省内主要火电竞争对手包括：
1. 国能安徽公司：国家能源集团在安徽的子公司，拥有大量优质火电资产。
2. 大唐安徽公司：大唐集团在安徽的分支机构，装机规模较大。
3. 华能安徽公司：华能集团在安徽的业务平台，近年来也在积极发展新能源。
皖能电力竞争优势：
• 省内最大的火电运营商，2024年底占省内控股火电机组23.7%
• 煤电机组权益规模2454万千瓦，跃居全省第一
• 新疆坑口电厂具有明显的成本优势
• 多元化的电源结构，逐步向新能源转型
五、盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测
基于对公司业务和行业环境的分析，我们对皖能电力2025年业绩做出以下预测：
1. 发电量预测：全年预计发电量约570-580亿千瓦时，同比增长约2-3%，主要来自新增装机贡献。
2. 电价预测：综合考虑长协电价下调和现货市场影响，预计全年平均上网电价约410元/兆瓦时（含税），同比下降约3%。
3. 煤炭成本预测：预计全年5500大卡动力煤平均到厂价约650元/吨，同比下降约18%。
4. 主要财务指标预测：
◦ 营业收入：约290-300亿元，同比微降
◦ 毛利率：约16-17%，同比提升约2-3个百分点
◦ 归母净利润：约21.5-25.4亿元，同比增长约7-23%
机构预测对比：
• 方正证券：预计2025年归母净利润25.39亿元，同比增长23.02%
• 华福证券：预计2025年归母净利润21.75亿元
• 华源证券：预计2025年归母净利润22.05亿元
• 天风证券：预计2025年归母净利润21.29亿元
• 兴业证券：预计2025年归母净利润21.75亿元
• 民生证券：预计2025年归母净利润21.61亿元
5.2 估值分析
当前估值水平：
• 截至2025年8月22日，公司股价约7.18元
• 以2025年预测净利润中值23.5亿元计算，PE约7.5倍
• 市净率约1.0倍，处于历史较低水平
估值优势：
1. 低估值：7.5倍的PE远低于行业平均水平，也低于公司历史平均水平。
2. 高股息：2024年公司分红7.23亿元，占归母净利润的35.04%，按当前股价计算，股息率约4.5%以上，具有较强吸引力。
3. 安全边际：公司煤电机组权益规模居全省第一，资产质量优良，抗风险能力强。
5.3 投资建议
基于公司基本面和估值分析，我们对皖能电力的投资建议为"买入"，主要理由如下：
1. 业绩韧性强：尽管面临量价双降压力，但煤价大幅下跌带来的成本下降充分对冲了负面影响，公司业绩表现出较强韧性。
2. 新增装机释放：钱营孜二期、新疆英格玛电厂等新增装机将在2025年下半年充分释放产能，为业绩增长提供动力。
3. 估值具有吸引力：7.5倍的PE处于历史低位，4.5%以上的股息率具有较强吸引力，安全边际充足。
4. 长期发展前景：公司积极布局新能源项目，推进煤电与新能源协同发展，长期竞争力增强。
风险提示：
1. 煤炭价格反弹超预期，压缩利润空间
2. 电力需求持续低迷，发电量低于预期
3. 电力市场化改革推进不及预期，电价进一步下行
4. 新能源替代加速，挤压火电市场份额
六、未来展望
6.1 下半年业绩展望
2025年下半年，公司业绩有望延续改善趋势：
1. 电量提升：迎峰度夏和迎峰度冬期间，电力需求增加，机组利用小时有望提升。
2. 煤价稳定：预计下半年煤炭价格将保持在相对低位，为公司提供成本支撑。
3. 新增机组贡献：钱营孜二期和新疆英格玛电厂将在下半年贡献更多电量。
4. 参股收益改善：随着参股项目陆续投产，投资收益有望提升。
6.2 中长期发展战略
公司中长期发展战略主要包括：
1. 优化电源结构：巩固火电优势，加快新能源发展，实现多元化布局。
2. 提升运营效率：推进智慧电厂建设，提高机组调峰能力和经济性。
3. 加强成本管控：优化煤炭采购结构，降低燃料成本。
4. 推进区域布局：巩固安徽市场，拓展新疆等具有成本优势的区域。
战略目标：
• 到2027年，控股装机规模达到1600万千瓦以上
• 新能源装机占比显著提升，实现多元化发展
• 盈利能力持续增强，保持行业领先水平
6.3 政策环境展望
电力行业政策趋势主要包括：
1. 煤电容量电价机制：优化煤电容量电价机制，保障煤电合理收益。
2. 电力现货市场建设：加快推进电力现货市场建设，促进电价市场化形成。
3. 可再生能源消纳：提高可再生能源消纳比例，推动新能源高质量发展。
4. 煤电灵活性改造：鼓励煤电灵活性改造，提升调峰能力。
对公司的影响：
• 容量电价机制将为公司提供更稳定的收益保障
• 电力现货市场建设将增加公司参与市场的灵活性
• 可再生能源消纳压力将促使公司加快新能源布局
结论
皖能电力2025年业绩表现出较强韧性，尽管面临电量下降和电价下调的双重压力，但煤价大幅下跌带来的成本优势充分对冲了负面影响，一季度业绩基本持平，二季度环比明显改善。
钱营孜二期、新疆英格玛电厂等新增装机将在下半年充分释放产能，为业绩增长提供动力。同时，新疆地区的低成本机组和参股项目的稳定收益也为公司业绩提供了有力支撑。
从估值角度看，公司当前PE约7.5倍，处于历史低位，4.5%以上的股息率具有较强吸引力，安全边际充足。
综合考虑公司基本面和行业环境，我们对皖能电力的投资建议为"买入"，预计公司2025年归母净利润在21.5-25.4亿元之间，同比增长7-23%。投资者可关注公司下半年电量、电价和煤价的变化情况，以及新增机组的投产进度。