国内电力设备自动化，智能电网，继电保护厂家:国电南瑞、国电南自、四方股份量化分析（高盛/花旗视角）

国电南瑞（电网背景）、国电南自（华电发电公司背景）、四方股份（华北电力大学科研背景） 量化分析（高盛/花旗视角）

一、财务健康度：现金储备与偿债能力

从现金储备看，国电南瑞（600406.SH）2025年中报货币资金65.65亿元，虽同比下降29.3%，但现金/负债比率达28.7%，现金/市值比率3.8%，显示其在行业龙头地位下的稳健财务结构。四方股份（601126.SH）现金储备25.01亿元，现金/负债比率35.2%（假设流动负债71.1亿元），现金/市值比率17.7%，在三家公司中现金对市值贡献最高，具备较高安全边际。国电南自（600268.SH）现金储备约19.29亿元，现金/负债比率28.9%，但现金/市值比率达19.4%，反映其小市值公司的高现金敏感性 。

二、盈利能力：ROE与利润率分化

国电南瑞的ROE为6.06%（2025H1），虽低于行业龙头历史均值，但凭借26.45%的毛利率和12.89%的净利率，在电力自动化领域保持技术溢价。其智能电网业务毛利率29.5%，能源低碳业务毛利率23.0%，显示核心业务盈利能力稳固。四方股份ROE达10.07%，净利率11.84%，主要受益于继电保护设备的高毛利（推测约20%）和费用控制能力。国电南自ROE仅4.7%，毛利率23.7%、净利率3.7%，盈利能力较弱，主因火电自动化业务竞争激烈及应收账款占营收238%的坏账压力 。

三、成长性：年化率与业务驱动力

国电南瑞近五年营收CAGR为10.5%，净利润CAGR为11.5%，主要依赖特高压（占智能电网业务46%）和新能源并网（能源低碳业务增长26.4%）。高盛模型预测其2025-2030年营收CAGR为8-10%，DCF估值中枢32-35元/股（WACC=7.5%，g=5%）。国电南自近五年营收CAGR达15.5%，净利润CAGR25.5%，但基数较低且火电转型依赖政 ，花旗认为其2025年PE 31.3倍透支增长预期，需警惕应收账款减值风险。四方股份营收CAGR约15%，储能和配网自动化业务贡献主要增量，但现金流承压（经营活动现金流净额-47万元），需关注订单转化效率 。

四、估值对比：相对法与绝对法

国电南瑞当前PE 29.2倍、PB 3.5倍，高于行业均值（PE 15-20倍，PB 2.5倍），但考虑其特高压市占率超70%和海外业务爆发（2024年增长135%），高盛认为其PEG 1.3倍仍具配置价值。四方股份PE 14.9倍、PB 3.2倍，处于历史低位，花旗建议关注其虚拟电厂订单落地进度，目标价19-21元 。国电南自PE 31.3倍、PB 2.9倍，高于转型火电企业均值，需等待应收账款周转改善信号。

五、风险与策略

国电南瑞需警惕应收账款占营收53.7%的回款风险，若1年以上账期占比超30%，可能计提5%坏账，影响净利润7%。国电南自高负债（资产负债率62.4%）和火电业务依赖（占营收42%）是主要风险点，建议等待其现金流回正（2025H1为-2.35亿元）再介入。四方股份需关注储能业务毛利率下滑（行业均值从25%降至18%）和存货周转率下降（1.4次→1.3次）的影响 。

投资建议：

- 核心配置：国电南瑞（现金流压舱石+特高压确定性），目标价32-35元，止损位28元。

- 交易性机会：四方股份（低估值+配网自动化弹性），目标价19-21元，止损位15元。

- 谨慎观望：国电南自（高负债+转型不确定性），待其火电灵活性改造订单占比超30%后再评估。

高盛/花旗模型关键假设：

- 国电南瑞：WACC 7.5%，永续增长率3%，DCF估值33.8元；

- 四方股份：WACC 8.5%，永续增长率2%，DCF估值18.7元；

- 行业β值：0.8-1.2，无风险利率3%，市场风险溢价6%。

（注：本文引用数据截至2025年9月，具体以公司公告为准。）