$中国光大绿色环保(01257)$ 公用事业行业：国补回款和顺价有望改善环保基本面
华泰证券 11-20 00:00
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2025 年是置换存量隐性债务三年实施行动的第二年，9 月12 日财政部在国新办发布会上表示，截至2025 年8 月底，一次性增加的6 万亿元专项债务限额已累计发行4 万亿元。化债行动持续推进，有望改善环保行业报表。第三季度以来，环保行业垃圾焚烧发电、生物质发电国补回款超预期，7-8 月光大绿色环保回款20.64 亿元，1-10 月三峰环境回款3.6 亿元，伟明环保、绿色动力、中科环保、旺能环境等均收到不同金额回款。9 月25 日佛山市召开价格调整听证会，污水处理费、垃圾处理费或将上调，为瀚蓝环境等相关企业费用回收增强保障。推荐资产优质、回款改善的环保运营高股息标的：
瀚蓝环境、伟明环保、军信股份、绿色动力、光大环境。
水务运营：2025 年应收类资产周转天数下降，现金流整体改善按季度分析A 股水务运营子板块数据，1）资产：1Q24-4Q24 水务运营应收类资产周转天数同比增加，2025 年以来水务运营应收类资产周转天数逐季度下降，且降幅持续加大，3Q25 降至39 天，同比下降45 天。2）现金流：2Q24-3Q25 共6 个季度中，仅2Q25 现金流指标同比下滑，其他季度均同比改善，3Q25 净现比、经营现金流/营收分别达到1.7、0.25，同比增加0.6、0.06。3）信用减值：第四季度为减值高峰，2025 年前三季度信用减值/归母净利分别同比增加4、8、1pct。
垃圾焚烧：3Q25 国补回款超预期，信用减值冲回的公司数量过半按季度分析A 股垃圾焚烧子板块数据，1）资产：2025 年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数逐季度下降，且降幅持续加大，3Q25 降至-18 天，自2023年以来首次转负，意味着3Q25 应收类资产金额环比下降，主要来自国补电费回款超预期。2）现金流：2Q25-3Q25 净现比同比增加0.4、0.6，经营现金流/营收同比增加0.15、0.12。3）信用减值：从信用减值/归母净利分析，大部分时间垃圾焚烧低于水务运营和环卫，3Q25 降至-0.2%，自2023 年以来首次转负。
环卫：2025 年应收类资产周转天数下降，信用减值承压按季度分析A 股环卫子板块数据，1）资产：2025 年以来垃圾焚烧应收类资产周转天数同比下降，3Q25 降至26 天，同比下降12 天。2）现金流：
2Q25 现金流承压，3Q25 净现比、经营现金流/营收均同比改善。3）信用减值：2022 年以来第四季度减值压力增加，信用减值、信用减值/归母净利大部分时间高于水务运营、垃圾焚烧。
风险提示：公用事业顺价进程低于预期，国补回款低于预期，垃圾处理量和污水处理量增速低于预期。