$微创医疗(00853)$ 股东看这个财报，满意是难以满意的。非标第3年了，还记得2024年3月第一次出非标年报时，240多条讨论，那感觉真的是天塌了。
后来2025年3月继续非标，剩下90多条讨论，今年还是非标，只有70多条讨论了。股东都被伤透了，逃离了，或者满满的无力感，懒得吐槽吧。只要非标继续存在，就代表公司仍然存在无法可持续经营的风险，至于这个风险多大，股东自己判断。
当年我没有怕过，2025年过去后，更不担心。相比以前优质资产多这一相同点外，还有三点改善的: 一是国资股东代替了日资，二是负债率已经开始下降了，三是经营性现金流转正了。所以，非标这事看看就好。
从财报可以看出的进步:
1.经调整经营性利润转正了，看注释就是说毛利润减去研发、销售、管理费用赚钱了，其实再减去财务费用还是亏损的。只能说公司主营业务层面可持续了。
2.经营性现金流6900万，这个很重要，这是最重要的拐点指标，是风险投资、成长投资从股东投入到自我造血、再到股东回报的根本性改变。当然，现在造的血都给了债权人，在手现金还在减少。
3.负债率下降，这个有子公司各种操作的因素，好在总算下降了，这也是一个历史性的拐点。一旦经营性现金流超过财务费用流出，将会看到的是，利润现金流持续增加，负债率持续下降。
4.业务层面就剩下出海实质利好了。
糟点较多:
1.可持续经营利润还是负的，这里面有1亿的非现金亏损，1.1亿的利息费用。靠微创脑科学出表带来的一次性收益，保证报表盈利，完成对赌。估计这是大伙最失望的吧。
2.国内骨科、心律、瓣膜，海外冠脉营收是下滑的，这个有一堆原因，但股东难以接受。
3.骨科、心律简直是无底洞，并购的都是在欧美市场竞争力差的公司，付出的代价太惨痛了。心律可以熬，值得等，骨科如何处理？还没看到。
4.其他亏损有6000多万，注释说明主要是优通、外科、原料药。外科优化掉吧，和骨科一样是并进来的毒品。不应该卖脑科学，应该卖的是垃圾……
2026年: 趋势会更好，2025年就是拐点无疑。完成对赌还需要卖儿卖女，骨科能卖几分卖几分吧，银行，医美，外科类似，都比卖其他的好。预估营收增速15%，在业务层面盈利转正之后，可持续经营利润正式转正。
几个下滑业务的解释如下:
根据微创医疗（00853.HK）及旗下心通医疗（02160.HK）2025年全年业绩公告官方披露信息，三大业务中国市场营收下滑的核心原因如下，所有数据均来自公司合规披露：
一、骨科医疗器械业务：中国区营收同比下滑45.4%（剔除汇率影响）
2025年中国区营收1856.7万美元，2024年同期为3407.1万美元，是三大业务中降幅最大的板块，核心原因如下：
第二轮国家人工关节集采全面落地的价格冲击
2025年第二轮人工关节国家集采在全国范围内全面执行，集采中标价格较此前大幅下调，直接对业务收入形成系统性压制，是收入下滑的核心政策因素。
公司主动的战略结构调整，进口产品线大幅收缩
为应对集采后的市场新格局，公司主动将发展重心向高性价比的国产产品线迁移，大幅收缩了原有的高价格进口关节产品线。尽管期内国产膝关节销售收入同比增长171%、国产髋关节销售收入同比增长28%，但国产产品的增量完全无法覆盖进口产品线的大幅下滑，导致整体收入显著下降。
集采周期切换的阶段性采购节奏扰动
2025年处于上一轮集采周期收尾、新一轮集采全面落地的切换期，医院端优先加速执行上一轮剩余协议采购量，对新产品的入院、新增采购节奏显著放缓，进一步放大了收入端的短期压力。
二、心律管理（CRM）业务：中国区营收同比下滑6.1%（剔除汇率影响）
2025年中国区营收2274.9万美元，2024年同期为2426.9万美元，收入小幅承压，核心原因如下：
起搏器集采落地执行不及预期，周期显著延迟
国内起搏器集中带量采购的落地执行进度较公司年初预期大幅推迟6个月，导致集采带来的采购量释放严重滞后；同时集采周期内的产品增选增补窗口减少，大幅增加了公司新一代3.0T全身MRI兼容起搏器、国产首款植入式心律转复除颤器（ICD）等重磅新品的进院难度，新品放量节奏完全不及预期。
集采价格下调的收入对冲效应
集采落地后，起搏器产品的终端中标价格较此前明显下降，尽管期内公司产品的医院覆盖、植入销量仍有增长，但价格下调的负面影响完全抵消了销量增长的贡献，最终导致收入同比下滑。
三、心脏瓣膜（结构性心脏病）业务：中国区TAVR核心业务收入同比下滑
该业务2025年全球总营收5131万美元，同比仅微增1.0%，增长完全来自海外市场（海外收入同比激增255.0%），国内核心TAVR业务收入同比下滑，核心原因如下：
国内市场竞争白热化，产品均价大幅下降
2025年国内多款国产TAVR产品密集获批上市，市场玩家快速增多，行业陷入内卷式价格竞争，产品终端均价大幅下行。尽管期内公司TAVR产品国内植入量维持在4000例左右，保持市场头部地位，但价格下滑的负面影响完全抵消了手术量的贡献，导致收入下滑[__LINK_ICON][__LINK_ICON]。
地方集采落地的系统性价格冲击
2025年甘肃省牵头的TAVR省级集中带量采购正式落地，通过集采大幅收窄了不同品牌的价差，推动行业价格体系整体下探，对公司全国市场的定价和收入形成了显著冲击[__LINK_ICON]。
市场渗透率提升不及预期，增量空间受限
国内TAVR手术仍高度集中于头部三甲医院，下沉市场的术者培养、医院准入拓展进度缓慢，整体行业手术量增长陷入停滞，无法通过销量增长对冲价格下降的压力。
公司战略资源向海外市场倾斜
期内公司将核心销售、市场资源向海外市场倾斜，推动海外收入实现近350%的爆发式增长，一定程度上弱化了国内市场的推广力度，进一步加剧了国内收入的疲软态势[__LINK_ICON]。
共性行业背景补充
三大业务的收入承压，均叠加了2025年国内医疗行业的共性环境影响：医疗体系精细化管理下，医院端采购决策更趋谨慎，创新医疗器械的入院准入周期较此前明显延长，进一步放大了集采周期切换带来的短期收入扰动。