大致梳理了一下今世缘25年的中报。
25H1 营收69.51 亿（-4.84%） ，归母净利润22.29 亿（-9.46%） ，扣非净利润22.24 亿（-9.08%） ；
25Q2 单季降幅明显，营收18.52 亿（-29.69%） ，归母净利润5.85 亿（-37.06%） ，扣非净利润5.85 亿（-36.47%） 。
这个数据不用回避 ，禁酒令的突然来袭，25Q2 遭遇冲击几乎是必然的事。消费端需求恢复有过程，白酒作为可选消费，短期承压和外部环境完全匹配，没必要对短期数据过度焦虑，更该看公司在调整期 “做了什么”。
产品端：
25H1 特 A + 类收入 43.11 亿（-7.37%），但特 A 类反而增长 0.74% 至 22.32 亿，收入占比还提升 1.9 个百分点到 32.43%。淡雅系列表现优于整体，加上四开保持稳健，V 系在 Q2 受短期环境影响最大。
白酒行业的本质是产品力，淡雅能在调整期托底，说明这个产品的用户心智、价格带定位是对的，有竞争力的单品反而能在周期底部积累势能。
市场端：省外增长、苏中抗跌，渠道拓展没停步
25H1 省内收入降 6.07%，但省外收入反而增 4.78% ，占比还提升 0.87 个百分点；省内细分区域里，苏中大区只降 0.21% ，是所有区域里最抗跌的。哪怕到了 Q2，省外收入降幅（-17.82%）也远小于省内（-32.22%），苏中降幅（-19.49%）依然优于其他省内区域。
更关键的是，渠道没因为短期压力收缩：25H1 省内经销商增 33 家、省外增 38 家，虽然平均经销商规模因整体业绩下滑有所下降，但 “逆势扩渠道” 的动作，是在为经济复苏、需求回暖做准备，周期底部不砍渠道、反而铺网络，这是着眼长期的做法。
盈利能力确实有压力：25H1 毛利率降 0.38 个百分点至 73.41%，净利率降 1.63 个百分点至 32.07%；Q2 净利率降幅扩大到 3.7 个百分点，主要是销售费用率（Q2+6.79百分点）、管理费用率（Q2+1.92百分点）上升。
费用率上升，原因是：
1.
销售费用里，职工薪酬增 6.12%，综合促销费增 26.29%（没砍促销），只是广告费降了 5.97%（理性取舍，不盲目烧钱）；
2.
管理费用里，职工薪酬增 12.27%，还有折旧费、修理费的增长。
公司在调整期没靠 “砍员工薪酬” 保短期利润，反而让薪酬稳中有升。这一点特别重要，段永平常说 “人是公司最重要的资产”，白酒行业更是靠人做渠道、做服务的生意。经济底部员工能拿到稳定甚至增长的薪酬，积极性和组织稳定性就不会丢，等需求一恢复，这支队伍能更快抓住机会，这比短期少降 1 个点净利率有价值得多。
现在的背景很明确：一是经济在周期底部，后续复苏是大概率事件；二是禁酒令已经事实上结束，政务、商务消费的压制因素去掉了。
这时候看今世缘，要抓核心矛盾：
短期的现金流（H1 经营性现金流 10.75 亿，Q2 为 - 3.52 亿）、预收款（6 亿，降 0.28 亿）是周期带来的压力，不是公司自身出了问题；而淡雅的产品力、省外和苏中的渠道韧性、员工薪酬带来的组织稳定，这些都是 “能穿越周期的长期优势”。
白酒行业的竞争，本质是周期底部的 “活下来、活得好”，然后在复苏期抢份额。
今世缘现在做的，就是 “在调整期不丢核心能力，甚至偷偷补短板”， 比如省外渠道的扩张、员工积极性的维持。等经济回暖、消费复苏，这些在底部积累的势能，会转化成份额提升的动能。
$今世缘(SH603369)$